中國(guó)版CDS絞殺房市多頭？你真的想錯(cuò)了

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 張喜威 涂穎浩 實(shí)習(xí)記者 張壽林    

◎每經(jīng)記者 張喜威 涂穎浩 實(shí)習(xí)記者 張壽林

因美國(guó)次貸危機(jī)而被中國(guó)民眾所認(rèn)知的CDS，在一定程度上成了“大空頭”的代名詞。而在23日中國(guó)版CDS落地后，不少解讀甚至直接將之與當(dāng)下火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系起來，被認(rèn)為是“做空”的工具來了。CDS真是次貸危機(jī)的源頭嗎？中國(guó)版CDS會(huì)否產(chǎn)生類似的風(fēng)險(xiǎn)？對(duì)CDS的認(rèn)知，我們其實(shí)存在著諸多誤區(qū)。

因美國(guó)次貸危機(jī)而被中國(guó)民眾所認(rèn)知的CDS（信用違約互換），在一定程度上成了“大空頭”的代名詞，就如同電影《大空頭》中所描述的。

9月23日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱交易商協(xié)會(huì)）正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》）及相關(guān)配套文件，中國(guó)版CDS正式落地。

不少解讀甚至直接將之與當(dāng)下火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)系起來，被認(rèn)為是“做空”的工具來了。CDS真是次貸危機(jī)的源頭嗎？中國(guó)版CDS會(huì)否產(chǎn)生類似的風(fēng)險(xiǎn)？

實(shí)際上，對(duì)中國(guó)版CDS的認(rèn)知，我們存在著諸多誤區(qū)，而這樣的誤區(qū)主要來自于直接將之等同于國(guó)外的CDS產(chǎn)品。

誤區(qū)一：CDS能隨意買賣？原則上沒有“二級(jí)市場(chǎng)交易”

9月23日，交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件品，在原有兩項(xiàng)產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，推出了包括信用違約互換（CDS）在內(nèi)的兩項(xiàng)新產(chǎn)品。

上述文件一出，立即引起了市場(chǎng)的廣泛討論，各類解讀紛至沓來。有人對(duì)此憂心忡忡，擔(dān)心CDS淪為“大空頭”做空利器；亦有人對(duì)此寄予厚望，表示“市場(chǎng)從未像現(xiàn)在一樣需要對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品”，CDS的出現(xiàn)有助于在違約案例飆升后緩解市場(chǎng)憂慮，并幫助投資者更快地察覺風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)。

實(shí)際上，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者從消息人士處確認(rèn)，目前作為“合約類”信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具出爐的CDS，“原則上沒有二級(jí)市場(chǎng)交易”。“縮水版”的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，給“大空頭”們惡意做空市場(chǎng)設(shè)置了天然的“屏障”。從另一個(gè)角度來說，在目前的4個(gè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中，合約類和憑證類各半，“試水”的味道依然存在。

合約類產(chǎn)品不能在二級(jí)市場(chǎng)交易

交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》上說，信用違約互換指“交易雙方達(dá)成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護(hù)買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護(hù)賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由信用保護(hù)賣方就約定的一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體向信用保護(hù)買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約，屬于一種合約類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具。

到底啥意思？舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子：

A企業(yè)通過交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行了一期短融，B機(jī)構(gòu)認(rèn)購了其中的一部分。但B擔(dān)心到期時(shí)發(fā)生違約，就針對(duì)A企業(yè)的信用問題和C機(jī)構(gòu)達(dá)成一份合約，來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)合約，B要向C支付一部分“信用保護(hù)費(fèi)”，如果短融到期A真的違約了，C就要向B支付因違約造成的損失；如果沒有發(fā)生違約，C就不用支付給B損失。

在這個(gè)過程中，B和C之間達(dá)成的這份合約，就是所謂的CDS，類似于針對(duì)債務(wù)發(fā)行人信用的一份“保險(xiǎn)”。

需要注意的是，我國(guó)CDS的參考對(duì)象是“一個(gè)或多個(gè)參考實(shí)體”的信用風(fēng)險(xiǎn)，這有別于此前信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）以“標(biāo)的債務(wù)”為參考對(duì)象。此外，CDS和CRMA均為“合約類”信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，是交易雙方一對(duì)一達(dá)成的合約；而CRMW和信用連接票據(jù)則為“憑證類”信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，具有“可交易流通”的屬性，可以在二級(jí)市場(chǎng)流通。

這一點(diǎn)得到了一位接近交易商協(xié)會(huì)人士的確認(rèn)，他表示，“合約類產(chǎn)品原則上沒有二級(jí)市場(chǎng)交易。”

CDS不是信用保險(xiǎn)

就像前文所提到的，CDS類似于與針對(duì)債務(wù)發(fā)行人信用的一份“保險(xiǎn)”。的確，CDS在結(jié)構(gòu)上與保險(xiǎn)，尤其是信用保險(xiǎn)十分相似。

所謂信用保險(xiǎn)，就是指權(quán)利人向保險(xiǎn)人投保債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)的一種保險(xiǎn)，是一項(xiàng)企業(yè)用于風(fēng)險(xiǎn)管理的保險(xiǎn)產(chǎn)品。其主要功能是保障企業(yè)應(yīng)收賬款的安全。其原理是把債務(wù)人的保證責(zé)任轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)人，當(dāng)債務(wù)人不能履行其義務(wù)時(shí)，由保險(xiǎn)人承擔(dān)賠償責(zé)任。

從結(jié)構(gòu)上看，CDS與信用保險(xiǎn)非常接近，比如都是“信用保護(hù)買方”（或“權(quán)利人”）向“信用保護(hù)賣方”（或“保險(xiǎn)人”）提供一定的“信用保護(hù)費(fèi)用”，把“參考實(shí)體”（或“債務(wù)人”）的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給“信用保護(hù)賣方”（或“保險(xiǎn)人”）。

但兩者之間還存在的本質(zhì)區(qū)別。即保險(xiǎn)必須符合“保險(xiǎn)利益原則”，投保人對(duì)保險(xiǎn)標(biāo)的是不具有保險(xiǎn)利益的，保險(xiǎn)合同無效；一般而言，CDS的投資人則無類似要求，在買入CDS之前可與標(biāo)的沒有任何利益關(guān)系。

招商固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)就在一份研報(bào)中指出，保險(xiǎn)要求投保人對(duì)于保險(xiǎn)標(biāo)的有經(jīng)濟(jì)利益，而CDS不要求有利益關(guān)系，即使并未持有某個(gè)公司的債券也可以購買該公司的CDS，這就極大增強(qiáng)了CDS的流動(dòng)性。同時(shí)，CDS的數(shù)量可以不受標(biāo)的資產(chǎn)數(shù)量的限制，信用違約互換市場(chǎng)名義本金數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其參考實(shí)體債券的總量，這也體現(xiàn)了CDS的特有的交易屬性。

CDS也不是保證擔(dān)保

實(shí)際上，市場(chǎng)上還存在一種與CDS、信用保險(xiǎn)有類似功能的產(chǎn)品——保證擔(dān)保。

據(jù)了解，保證擔(dān)保是指保證人與債權(quán)人約定，當(dāng)債務(wù)人違約或者無力歸還債務(wù)，保證人按約定履行債務(wù)或承擔(dān)責(zé)任的行為。具有代為清償債務(wù)能力的法人及其他組織或公民（自然人）可以做保證人。

也就是說，保證擔(dān)保是《擔(dān)保法》中規(guī)定的保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金五種擔(dān)保形式中的一種。在處理保證擔(dān)保法律關(guān)系時(shí)，應(yīng)適用《擔(dān)保法》的有關(guān)規(guī)定。

此前，相關(guān)律師在一份關(guān)于“CDS與保證擔(dān)保的不同”的文件中指出，在CDS業(yè)務(wù)中，發(fā)行人無需參考債務(wù)的債務(wù)人請(qǐng)求或同意，與債務(wù)人不發(fā)生任何關(guān)系，即可自行發(fā)行、創(chuàng)設(shè)或交易CDS。而在保證擔(dān)保業(yè)務(wù)中，擔(dān)保人是應(yīng)債務(wù)人的請(qǐng)求，向債權(quán)人提供擔(dān)保，也就是說，擔(dān)保人提供保證擔(dān)保的前提是與債務(wù)人達(dá)成協(xié)議。

該文件還指出，在CDS項(xiàng)下，賣方向買方收取信用保護(hù)費(fèi)，買方人數(shù)通常為不確定的多人。在保證業(yè)務(wù)中，擔(dān)保人向債務(wù)人收取出具保證擔(dān)保的費(fèi)用，債務(wù)人為確定的一人或若干人，擔(dān)保人不可能向債權(quán)人收取費(fèi)用。

誤區(qū)二：CDS=大空頭？參與門檻、交易紅線限制做空

談及CDS，大家最深刻的印象就是美國(guó)電影《大空頭》中的場(chǎng)景。眼光獨(dú)到的對(duì)沖基金經(jīng)理Michael Burry重倉做空MBS，買入CDS，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引發(fā)了嚴(yán)重的信貸危機(jī)，Michael因此獲得高杠桿的違約保證金收益。

中國(guó)的版CDS來了，是不是意味著中國(guó)也可以做空債券了？因?yàn)榉康禺a(chǎn)商發(fā)行了大量的債券，是不是也意味著未來還可以做空樓市？

證大集團(tuán)總裁助理兼私募投資總監(jiān)談佳隆告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者：“我并不認(rèn)為應(yīng)對(duì)此類衍生產(chǎn)品的推出產(chǎn)生恐慌心理。成為金融強(qiáng)國(guó)，要實(shí)現(xiàn)美國(guó)衍生品市場(chǎng)成熟發(fā)達(dá)程度，中國(guó)還有很長(zhǎng)道路要走。”

上交所博士后王佳表示：“交易商協(xié)會(huì)對(duì)信用違約互換業(yè)務(wù)的市場(chǎng)參與者、交易產(chǎn)品、交易紅線、交易制度、市場(chǎng)保護(hù)機(jī)制、信用事件范圍界定等細(xì)則做了明確規(guī)定，對(duì)我國(guó)CDS業(yè)務(wù)的健康發(fā)展具有重要意義。”

交易紅線等規(guī)定抑制投機(jī)

“如果CDS可以用來做空，錯(cuò)誤使用或過度使用，都會(huì)引發(fā)一場(chǎng)不可預(yù)料的‘金融海嘯’”，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝向記者指出。

如你看準(zhǔn)某家公司的債券無法兌付本息就要違約了，而其他人還不知道，那么你就可以大肆買進(jìn)該公司債券的CDS。等到這家公司如你所料的資金周轉(zhuǎn)困難時(shí)，賣給你CDS的人所償付的金額就是你的收益。

即使是不以做空為目的，以避險(xiǎn)為需求買入CDS，是否會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌的連鎖效應(yīng)？比如現(xiàn)在銀行如果覺得現(xiàn)在房?jī)r(jià)的風(fēng)險(xiǎn)太高，可以買CDS對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，跟別的機(jī)構(gòu)來對(duì)賭，如果房?jī)r(jià)果然跌了，壞賬激增，大量債券違約，那么CDS的價(jià)格就會(huì)飆升，而樓市和債市的資金就會(huì)轉(zhuǎn)移，本能地做到資產(chǎn)價(jià)格下降，CDS就會(huì)更快上漲，這時(shí)再配合一些消息面和基本面的變化，必然引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。

不過，上述猜測(cè)在業(yè)內(nèi)專家看來并不具有實(shí)際可操作性。

王佳表示，“首先，根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則，市場(chǎng)參與者將實(shí)行分層管理，參與者應(yīng)向交易商協(xié)會(huì)備案成為核心交易商或一般交易商。同時(shí)，將信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具為參考實(shí)體提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的債務(wù)范圍限定為債券、貸款或其他類似債務(wù)，并明確非金融企業(yè)參考實(shí)體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具；其次，業(yè)務(wù)規(guī)則還對(duì)市場(chǎng)交易對(duì)象和資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)做出了明確的規(guī)定。例如：參與者不得開展以其自身債務(wù)為標(biāo)的債務(wù)或以自身為參考實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)，核心交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的500%，一般交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的100%。”

王佳指出，本次業(yè)務(wù)規(guī)則還進(jìn)一步明確了信用違約互換業(yè)務(wù)在參與方式和交易制度上的管理要求。交易主體要想進(jìn)入CDS市場(chǎng)，應(yīng)在開展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)前，加入交易商協(xié)會(huì)并成為會(huì)員，并將其信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易內(nèi)部操作規(guī)程和風(fēng)險(xiǎn)管理制度報(bào)送交易商協(xié)會(huì)備案，而憑證類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具則實(shí)行創(chuàng)設(shè)備案制度，并從凈資產(chǎn)、內(nèi)部操作規(guī)程和業(yè)務(wù)管理制度、專業(yè)人員的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估能力、信息系統(tǒng)建設(shè)等方面為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)設(shè)定了準(zhǔn)入門檻。

王佳還進(jìn)一步分析，本次《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》和《信用違約互換業(yè)務(wù)指引》修訂發(fā)布，既為投資者提供了信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)和對(duì)沖工具，完善了信用風(fēng)險(xiǎn)分散分擔(dān)機(jī)制，也提高了商業(yè)銀行的資本管理能力，優(yōu)化了其信用風(fēng)險(xiǎn)的合理配置，對(duì)于提升信用風(fēng)險(xiǎn)交易市場(chǎng)的效率，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定意義重大。

談佳隆也認(rèn)為，協(xié)會(huì)在憑證類產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)及備案、信息披露及報(bào)備、風(fēng)險(xiǎn)控制與管理三個(gè)方面來規(guī)范交易。此外，參與者不得以任何手段操縱信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易價(jià)格，還需要通過防火墻制度阻斷利用內(nèi)幕消息開展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)。

控風(fēng)險(xiǎn)前提下“降門檻”

“根據(jù)業(yè)務(wù)規(guī)則，交易產(chǎn)品限定為債券、貸款、其他類似債務(wù)。業(yè)務(wù)規(guī)則將參與者劃分核心交易商與一般交易商，參與方式必須為交易商協(xié)會(huì)會(huì)員并備案，交易制度采用創(chuàng)設(shè)備案制度。”王佳指出，而想要成為創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，需要是“具備一定條件的核心交易商，且經(jīng)專業(yè)委員會(huì)備案認(rèn)可。

上述的“一定條件”，在《信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)指引》中有明確界定，那就是：1.凈資產(chǎn)不少于40億元人民幣；2.具有從事信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證業(yè)務(wù)的專業(yè)人員，并配備必要的業(yè)務(wù)系統(tǒng)和信息系統(tǒng)；3.建立完備的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)內(nèi)部操作規(guī)程和業(yè)務(wù)管理制度；4.具有較強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)管理和評(píng)估能力，有豐富的信用風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，并配備5名以上（含5名）的風(fēng)險(xiǎn)管理人員。同時(shí)，專業(yè)委員會(huì)可根據(jù)市場(chǎng)需求建立創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化評(píng)價(jià)機(jī)制。

談佳隆還表示，“早在2010年10月，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引》，推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證兩項(xiàng)產(chǎn)品，填補(bǔ)了我國(guó)信用衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的空白。”

“這次是在原有的兩項(xiàng)產(chǎn)品基礎(chǔ)上，推出信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)兩項(xiàng)新產(chǎn)品。此次規(guī)則發(fā)布看點(diǎn)在于‘降門檻’，控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，放寬市場(chǎng)進(jìn)入門檻?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》將原有信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具參與者的資質(zhì)門檻要求調(diào)整為核心交易商和一般交易商兩類，核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等。一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易。”談佳隆稱。

誤區(qū)三：CDS是次貸危機(jī)根源？它只是被濫用了！

說起CDS，不得不提發(fā)生于2007年以來波及全球的次貸危機(jī)，而前者在此次危機(jī)演進(jìn)中是一個(gè)不可忽略的角色。也正是這個(gè)原因，它甚至逐漸被當(dāng)做2007年次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。那么CDS在次貸危機(jī)中到底扮演怎樣的角色？這需要從次貸危機(jī)的肇始和惡化過程中去發(fā)現(xiàn)。

中國(guó)社科院金融研究所研究員尹中立告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，CDS作為金融工具本身是中性的，關(guān)鍵是用得恰不恰當(dāng)，監(jiān)管是否到位。

CDS并非次貸危機(jī)根源

2007年2月，匯豐銀行宣布北美住房貸款按揭業(yè)務(wù)遭受巨額損失，減記108億美元相關(guān)資產(chǎn)，次貸危機(jī)由此拉開序幕。2007年4月，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融因無力償還債務(wù)而申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，裁減員工比例超過50%。隨后30余家美國(guó)次級(jí)抵押貸款公司陸續(xù)停業(yè)。

受次貸風(fēng)暴影響，當(dāng)年8月，美國(guó)第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩只對(duì)沖基金倒閉，隨后貝爾斯登、花旗、美林證券、摩根大通、瑞銀等相繼爆出巨額虧損。2008年3月中旬，貝爾斯登因流動(dòng)性不足和資產(chǎn)損失被摩根大通收購。投資者的恐慌情緒開始蔓延。

突然之間全球就進(jìn)入了次貸危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)時(shí)代，當(dāng)年到底發(fā)生了什么？多年后的今天再次回顧，就不再有只因身在此山中的茫然，而是多了一份一覽眾山小的感覺。

2001年“9.11”事件后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一度衰退,為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè),美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策。經(jīng)過13次降息，到2003年6月美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至1%，創(chuàng)45年來最低水平。美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策導(dǎo)致美國(guó)住房?jī)r(jià)格急劇上升。流動(dòng)性寬松使得資金流向了價(jià)格持續(xù)看漲的房產(chǎn)，房?jī)r(jià)因此愈加高漲。

在此期間，貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放了大量的住房抵押貸款，包括次級(jí)抵押貸款（也就是“次貸”）。與傳統(tǒng)意義上的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款的區(qū)別在于，次貸對(duì)貸款者信用記錄和還款能力要求不高，貸款利率相應(yīng)地比一般抵押貸款高很多。

在房?jī)r(jià)不斷走高時(shí)，次貸生意興隆。但當(dāng)房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，抵押品價(jià)值不再充足，按揭人收入又不高，面臨著貸款違約、房產(chǎn)被銀行收回的處境，進(jìn)而引起銀行等機(jī)構(gòu)壞賬增加，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因此上升。

房利美和房地美在美國(guó)住房融資體系中扮演著核心角色，他們的主要業(yè)務(wù)是從抵押貸款公司、銀行和其他放貸機(jī)構(gòu)購買住房抵押貸款，并將部分住房抵押貸款證券化（MBS）后打包出售給其他投資者。這兩家房貸機(jī)構(gòu)擁有或提供擔(dān)保的抵押貸款總值約5萬億美元，相當(dāng)于美國(guó)所有房屋抵押貸款債務(wù)的近一半。

住房抵押貸款證券化資產(chǎn)包根據(jù)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好需求被分為多個(gè)等級(jí)，各等級(jí)信用評(píng)級(jí)不同。由于中間級(jí)信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低（風(fēng)險(xiǎn)較高），而發(fā)行MBS的金融機(jī)構(gòu)希望提高這些資產(chǎn)的收益，于是以中間段級(jí)MBS為基礎(chǔ)，進(jìn)行新的一輪證券化。以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)發(fā)行的債券被稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（CDO）。

在MBS和CDO之外，CDS也登場(chǎng)了。

是另一重要衍生金融工具，指CDS的買方在有抵押的情況下借款給第三方（欠債人），而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向CDS的賣方購買一份有關(guān)該債權(quán)的合約。買方會(huì)定期向賣方支付一定的費(fèi)用，賣方則向買方承諾，如果在合約期間所指定的資產(chǎn)出現(xiàn)了信用事件，就會(huì)向買方賠付相應(yīng)的損失。

如果說次貸的證券化是將次貸風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起人（住房金融機(jī)構(gòu)）轉(zhuǎn)移到投資者（其他金融機(jī)構(gòu)），那么MBS和CDO的投資者購買CDS則是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到CDS的投資者。

隨后的故事已經(jīng)為大家所熟知，美聯(lián)儲(chǔ)自2004年6月以來連續(xù)提高聯(lián)邦基金利率，低息周期終結(jié)。房產(chǎn)價(jià)格也隨之出現(xiàn)拐點(diǎn)，掉頭下跌。次級(jí)貸款借款人還款壓力越來越大，最后終于出現(xiàn)了無法償還貸款的現(xiàn)象，住房貸款人違約率急劇上升。

違約率的上升導(dǎo)致以次貸為基礎(chǔ)的RMBS和CDO的價(jià)格下跌。由此就出現(xiàn)了文章開始提到的次貸供應(yīng)商新世紀(jì)金融公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，及對(duì)沖基金的關(guān)閉等。

CDS可以理解為一種期權(quán)，所以它除了可以起到風(fēng)險(xiǎn)緩釋功能外，還可以用來做空。假如看準(zhǔn)某家公司的債券無法兌付本息就要違約了，而其他人還不知道，通過大規(guī)模買進(jìn)該公司債券的CDS。待該公司如期所料發(fā)生違約，賣出CDS者將要為買入CDS者兌現(xiàn)100%的賠償，這為CDS賣出者帶來危機(jī)。次貸危機(jī)由此衍生為一場(chǎng)金融危機(jī)。

從中可以看到，CDS的出現(xiàn)并非是真正的根源，根源其實(shí)在于次貸風(fēng)險(xiǎn)本身的累積。很大程度上，CDS作為風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具只是被濫用了。

金融工具不存在“好與壞”

尹中立向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者坦言，金融工具本身并不存在好與壞的判斷，就像一把刀一樣，本來是用來切菜的，但是有人用來砍人，但我們并不能因此就把所有的刀禁用。金融工具本身是中性的，關(guān)鍵是用得恰不恰當(dāng)，監(jiān)管是否到位。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳志武也指出，上述次貸危機(jī)的根源是房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。

蘇寧金融研究院院長(zhǎng)黃金老也認(rèn)為，次貸危機(jī)發(fā)生之后，很多人都把板子打在金融創(chuàng)新上。但實(shí)際上，金融創(chuàng)新對(duì)于金融業(yè)的發(fā)展，益處遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于弊端。資產(chǎn)證券化是21世紀(jì)最偉大的金融創(chuàng)新，它使得商業(yè)銀行能夠避免上世紀(jì)80年代拉美金融危機(jī)那樣的損失。資產(chǎn)證券化保障了銀行業(yè)20多年的平安，不能因?yàn)檫@次危機(jī)，就放緩了金融創(chuàng)新的步伐。中國(guó)應(yīng)當(dāng)全面認(rèn)識(shí)這次危機(jī)，資產(chǎn)證券化還要繼續(xù)，金融創(chuàng)新還要繼續(xù)。