蔣光祥：不以局外人身份空談違約才能推動(dòng)債市健康發(fā)展

◎蔣光祥

8月2日，東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱東北特鋼）發(fā)布公告稱，當(dāng)前公司自身暫無力償付債務(wù)融資工具本息；不會(huì)采取惡意逃廢債行為，不會(huì)單方面對(duì)未兌付的債務(wù)融資工具采取債轉(zhuǎn)股行為。

迄今為止已有7只近48億元債券違約的東北特鋼，近期可謂給債權(quán)人、主承銷商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等相關(guān)當(dāng)事人帶來了無窮的困擾。7月下旬，市場(chǎng)一度傳出作為東北特鋼債券主承銷商之一的國開行提案“封殺遼寧省債務(wù)融資”，隨后國開行出面對(duì)此進(jìn)行辟謠，留下了一出讓人猜疑的戲碼。

像東北特鋼這樣的省屬數(shù)一數(shù)二的大企業(yè)，以往出問題時(shí)很少有地方政府不出面救助的情況。也正因?yàn)槿绱耍氡禺?dāng)初投資人就已經(jīng)抱著這樣的心態(tài)，但是現(xiàn)在看來，今后敢這么賭一把的人可能會(huì)越來越少。

此前，債務(wù)人債轉(zhuǎn)股等沒有誠意的解決方案并未獲得債權(quán)人認(rèn)可，主承銷商、交易商協(xié)會(huì)代表現(xiàn)場(chǎng)即表態(tài)“不支持”。旁觀者不禁也要問一句：債務(wù)人主張債權(quán)人可通過東北特鋼整體上市或資產(chǎn)注入旗下上市公司撫順特鋼后從資本市場(chǎng)退出，東北特鋼作為產(chǎn)能過剩行業(yè)一員，本身也不是上市公司，拿二級(jí)市場(chǎng)投資者不當(dāng)外人的心情是否過于急切與自信？

債權(quán)人一旦接受這個(gè)方案，幾乎意味著實(shí)實(shí)在在的損失。而對(duì)于投資者來說，這樣的鍋顯然更不愿意背。指望將來這類行業(yè)大規(guī)模投資擴(kuò)張，帶動(dòng)企業(yè)利潤大幅度增長，對(duì)于市場(chǎng)來說并不現(xiàn)實(shí)。

還記得5月份時(shí)，東北特鋼也曾發(fā)布公告承諾不進(jìn)行債轉(zhuǎn)股、不逃廢債、保證債券本息兌付，但其后公司的表現(xiàn)很難讓市場(chǎng)信服。這顯然說明市場(chǎng)上的違約處置機(jī)制已經(jīng)跟不上形勢(shì)的變化。

債券作為直接融資手段的一種，本是一件符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律與優(yōu)點(diǎn)頗多的好事。但眾所周知，無論是監(jiān)管還是發(fā)行主體、投資者；無論是之前的剛兌金身不破，還是如今的逃廢債頻現(xiàn)，我們與境外一些成熟的債券市場(chǎng)參與者水準(zhǔn)都存在不小的差距。

隨著供給側(cè)改革與市場(chǎng)化的推進(jìn)，我們的剛兌預(yù)期也不再那么理直氣壯，從這個(gè)角度來看，債券市場(chǎng)自去年以來的風(fēng)云突變，信用事件頻發(fā)，實(shí)質(zhì)上是在替過往補(bǔ)課。以往大多強(qiáng)調(diào)股市有風(fēng)險(xiǎn)，而現(xiàn)在“債市風(fēng)險(xiǎn)也不小”的理念變化，正在自上而下地自然發(fā)生。但對(duì)于地方政府、商業(yè)銀行、券商基金，乃至對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和違約企業(yè)自身，對(duì)此還有一個(gè)適應(yīng)過程。眼下我們正走在這樣一個(gè)過程里，只不過東北特鋼再一次提醒了我們。

鬧劇的終途容易形成悲劇。持有人大會(huì)的召開并不容易，并且持有人大會(huì)召開時(shí)，往往已是發(fā)行人無法按期兌付本息，或者解散、申請(qǐng)破產(chǎn)、被接管、被責(zé)令停產(chǎn)停業(yè)、被暫扣或者吊銷許可證、暫扣或者吊銷執(zhí)照等一些極端情況發(fā)生的時(shí)候。雖然東北特鋼尚未到這一步，但債權(quán)人對(duì)企業(yè)本身的經(jīng)營狀況已經(jīng)不抱太大的希望，看來最后通過法律訴訟的方式解決的可能性也在增大。

但參考之前山東水泥等迄今難有定論的違約官司，讓債權(quán)人對(duì)獲本息賠付的幾率與速度難以樂觀。這也顯示出債券日常投后管理缺乏相關(guān)的實(shí)質(zhì)性約束。例如同一個(gè)發(fā)行人的一只債券出現(xiàn)違約后，其他債券怎么處理，有沒有權(quán)利要求其提前清償——至少目前并無相關(guān)明確條款。加上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往是后知后覺，的確讓債權(quán)人的利益很難得到保護(hù)。預(yù)防固然重要，但在即便相對(duì)成熟的境外市場(chǎng)，也意識(shí)到投資者完全依靠風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)作出決策是不夠的，健全的債券市場(chǎng)必須有配套的法律法規(guī)，和類似信用違約互換（CDS）等場(chǎng)外信用衍生品技術(shù)手段，來維持市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

更為重要的是，必須有強(qiáng)制性的契約和條款來約束債券發(fā)行人的行為，提高其損害債權(quán)人利益的成本，增加發(fā)行人的違約成本。

違約事件并不可怕，也并非一定不能接受，前提是建立在與投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承受能力匹配、債務(wù)人的信息披露準(zhǔn)確及時(shí)，以及被違約債權(quán)人最終要得到合法公正的賠償?shù)纫幌盗蟹犀F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)法律法規(guī)，和誠實(shí)信用等公序良俗的基礎(chǔ)之上，否則我們空談東北特鋼這樣的違約事件可以促進(jìn)債市的發(fā)展，前提就是發(fā)生在別人的身上。如果是這樣的話，那么未來還會(huì)有更多的東北特鋼出來提醒我們的尷尬處境。

（作者為公募基金從業(yè)人士）