萬科高增長(zhǎng)低估值 都是合作模式惹的禍？

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 杜冉樂    

◎每經(jīng)記者 杜冉樂

7月4日開盤之后，萬科A連遭兩個(gè)跌停，7月6日低開高走至收盤翻紅，但7月7日再次遭遇大跌，跌幅為4.95%，但18.82的收盤價(jià)，仍然高于歷史上大多數(shù)時(shí)期。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，被舉牌之前，萬科A的股價(jià)在2014年初曾陷入階段性低谷，此后長(zhǎng)期橫盤。彼時(shí)，萬科保持著較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增速卻比較緩慢。

高增速背后有隱憂

2015年，萬科斬獲銷售金額2614.7億元，衛(wèi)冕房企銷售冠軍，擊退了綠地、中海、保利等競(jìng)爭(zhēng)者。除了銷售金額，去年萬科營(yíng)業(yè)收入為1955.49億元，同比增幅33.58%。

但在萬科、綠地、保利等千億級(jí)房企中，無論是觀察毛利率，還是比較凈利率，萬科的盈利性及賺錢能力并不具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，甚至還處于劣勢(shì)地位。萬科坦言，一季報(bào)不足以反映其整體盈利情況。

2015年，萬科旗下房地產(chǎn)結(jié)算毛利率19.46%，2014年為20.76%，2013年為22.31%，2012年為25.84%，2011年為28.79%。依此來看，萬科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率明顯表現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。

全國(guó)房地產(chǎn)商會(huì)聯(lián)盟主席顧云昌告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，近年來，房企拿地成本越來越高，行業(yè)利潤(rùn)率下滑，比如萬科凈利潤(rùn)率也就是9%多點(diǎn)，之前能達(dá)到14%或15%。

實(shí)際上，房企毛利率的計(jì)算主要是營(yíng)業(yè)收入減去營(yíng)業(yè)成本，近些年房企多采取了高周轉(zhuǎn)策略，希望低價(jià)走量，但涵蓋了拿地、設(shè)計(jì)、建安、期間費(fèi)用等內(nèi)容的營(yíng)業(yè)成本卻居高不下。

合作模式是把“雙刃劍”

去年，萬科總體凈利潤(rùn)259.5億元，同比增幅34.5%，但歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)181.19億元，同比增幅15.08%，相較于其營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)總額逾30%的同比增速，增幅明顯較慢。

萬科坦言稱，近年來加大了合作項(xiàng)目開發(fā)力度，去年一批合作比例較高的項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算，少數(shù)股東權(quán)益就拿去了78.3億元凈利潤(rùn)，同比翻倍增長(zhǎng)。

若不扣除少數(shù)股東權(quán)益，萬科去年凈利潤(rùn)率13.27%，同比略有增長(zhǎng)，但扣除少數(shù)股東權(quán)益后的凈利潤(rùn)率9.27%，同比下降1.49個(gè)百分點(diǎn)。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至去年底，萬科在中國(guó)（不含港澳臺(tái)地區(qū)）擁有472個(gè)主要開發(fā)項(xiàng)目，但全資控股項(xiàng)目154個(gè)，不及該總項(xiàng)目數(shù)的三分之一。

就建筑面積而言，萬科前述總項(xiàng)目合計(jì)1.53億平方米，其中在建項(xiàng)目權(quán)益建筑面積約3147萬平方米，這就相當(dāng)于萬科運(yùn)用了1：4的資本杠桿撬動(dòng)了5倍開發(fā)規(guī)模。

中國(guó)地產(chǎn)金融聯(lián)盟執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)、黃金灣投資集團(tuán)董事長(zhǎng)申威表示，股價(jià)不簡(jiǎn)單地跟房企利潤(rùn)有關(guān)系，但肯定受合作模式的影響，合作模式下不如單一決策效率高。

在申威看來，當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)門檻與集中度仍較低，萬科為保持地產(chǎn)江湖的統(tǒng)領(lǐng)地位，必須拼命沖業(yè)績(jī)，策略是更多采取合作，但勢(shì)必要讓出一部分權(quán)益，對(duì)公司股東利潤(rùn)有損失。

盤子大了，ROE增速下滑

2014年初，萬科分紅政策從之前15%罕見提高到30%，提振投資者長(zhǎng)期信心與拉升股價(jià)的意圖明顯。

記者注意到，萬科幾年前就對(duì)公司業(yè)績(jī)指標(biāo)考核做了大調(diào)整，比如進(jìn)一步強(qiáng)化凈資產(chǎn)收益率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等，引入經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金方案（考慮機(jī)會(huì)成本）作為卓越績(jī)效獎(jiǎng)金考核等。

從嘗試合作開發(fā)，上升到“小股操盤”模式，萬科初衷意在做大盤子，提高凈資產(chǎn)收益率，而現(xiàn)實(shí)情況是盤子雖大了，但凈資產(chǎn)收益率及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率近兩年不顯著，甚至有下滑跡象，這關(guān)乎市凈率（P/B）高低。

記者發(fā)現(xiàn)，房企凈資產(chǎn)收益率決定于三個(gè)因素，一個(gè)是作為運(yùn)營(yíng)能力的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，一個(gè)是作為盈利能力的凈利潤(rùn)率指標(biāo)，一個(gè)是作為擴(kuò)張性的權(quán)益杠桿。

當(dāng)前，房企毛利率下滑也成大趨勢(shì)，萬科的策略是借高周轉(zhuǎn)平滑利潤(rùn)率下降，但即便在當(dāng)前低資金成本環(huán)境下，萬科舉債能力并不如恒大、綠地等其他一線房企，從各年份來看，萬科資產(chǎn)負(fù)債率最高出現(xiàn)于2012年，當(dāng)時(shí)曾達(dá)到78.32%，但此后趨于保守。

萬科復(fù)牌以來，寶能再度舉牌，試圖鞏固作為萬科第一大股東之位。亞信控股集團(tuán)董秘榮騰洪表示，作為民企的寶能旗下具有金融、物流與醫(yī)療等諸多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，優(yōu)于國(guó)企的創(chuàng)新性和成長(zhǎng)性，隨著舉牌升級(jí)，寶能勢(shì)必會(huì)深刻改變?nèi)f科股東結(jié)構(gòu)，既有利于投資主體的信用，也有利于萬科做大市值。