張茉楠：聯(lián)儲(chǔ)加息與否都難阻全球資本結(jié)構(gòu)流向變化

◎張茉楠

根本而言，跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規(guī)律，在資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)和杠桿率方面都存在著全球性金融周期。因此，如何抑制金融周期分化的外溢效應(yīng)，緩解全球金融不平衡的影響，并加強(qiáng)資本流動(dòng)的逆周期管理，就成為國(guó)際金融治理體系的重中之重。

美聯(lián)儲(chǔ)在今年6月是否啟動(dòng)加息進(jìn)程，一直成為困擾全球金融市場(chǎng)的不確定因素。然而無(wú)論這個(gè)預(yù)期是否兌現(xiàn)，全球跨境資本結(jié)構(gòu)與流向都將發(fā)生“拐點(diǎn)性”和“方向性”的變化。

國(guó)際金融危機(jī)后美國(guó)實(shí)施了多輪量化寬松政策(QE)，這導(dǎo)致美國(guó)基礎(chǔ)貨幣6年里至今增加4倍。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.5萬(wàn)億美元。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止國(guó)債再投資，5年后大約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬(wàn)億美元?！翱s表”對(duì)美元流動(dòng)性的沖擊以及全球資本流動(dòng)的沖擊要比加息的沖擊更為直接，因?yàn)閷⒅苯拥赜绊懙交A(chǔ)貨幣，并通過(guò)貨幣乘數(shù)成倍縮減。

美元流動(dòng)性正逐步從“量寬”轉(zhuǎn)向“量縮”，新周期對(duì)全球資本和流動(dòng)性影響及沖擊主要體現(xiàn)在：首先，美元跨境資本流動(dòng)轉(zhuǎn)向。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）顯示，2015年新興經(jīng)濟(jì)體總體資本外流，非居民資金流入總額降至410億美元，其中股市總計(jì)流入130億美元，債市流入280億美元，遠(yuǎn)低于2010~ 2014年平均水平的2850億美元；近期，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)，資本有回流新興市場(chǎng)的跡象。

此外，金融危機(jī)后，國(guó)際資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)和形態(tài)發(fā)生了顯著變化。一方面，由于發(fā)達(dá)國(guó)家普遍實(shí)施以量化寬松為代表的非常規(guī)貨幣政策導(dǎo)致超低利率，國(guó)際流動(dòng)性為“追逐收益”大規(guī)模流向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體；另一方面，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)以美元等貨幣在國(guó)際金融市場(chǎng)上發(fā)行債券，將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策和融資條件傳遞到國(guó)內(nèi)。

從本質(zhì)上看，全球資本和流動(dòng)性的產(chǎn)生依托于兩大循環(huán)，金融（貨幣循環(huán)）和貿(mào)易循環(huán)。一是貿(mào)易赤字國(guó)向貿(mào)易盈余國(guó)進(jìn)行貿(mào)易貨款的支付，帶來(lái)經(jīng)常賬戶的資金流動(dòng)；二是貿(mào)易盈余國(guó)將積累的外匯資產(chǎn)重新投資于貿(mào)易赤字國(guó)的金融資產(chǎn)上，帶來(lái)金融賬戶的資本流動(dòng)。兩者形成一個(gè)完整的貨幣經(jīng)濟(jì)循環(huán)，這意味著全球貿(mào)易失衡越嚴(yán)重，衍生出的流動(dòng)性就越多。

然而自金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。這種由于“全球經(jīng)濟(jì)失衡”而導(dǎo)致的大規(guī)模美元流動(dòng)性面臨著全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)已經(jīng)見(jiàn)頂?shù)默F(xiàn)實(shí)。

事實(shí)上，除中國(guó)之外，2015年7月俄羅斯官方儲(chǔ)備資產(chǎn)減少39.45億美元至3576.26億美元，連續(xù)2個(gè)月回升后再次縮水；巴西減少4.16億美元至3682.52億美元，南非減少10.06億美元至458.23億美元，印度的官方儲(chǔ)備較上月減少17.61億美元至3534.6億美元，新興經(jīng)濟(jì)體和金磚國(guó)家的儲(chǔ)備出現(xiàn)拐點(diǎn)。

但另一方面，IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美英等國(guó)，美國(guó)的穩(wěn)固復(fù)蘇吸引了大量全球資本購(gòu)買美元資產(chǎn)，2015年美國(guó)資本凈輸入規(guī)模估計(jì)達(dá)到4600億美元，同比增長(zhǎng)18.3%，增速比去年增加了14.8%，占全球資本輸入總額的38%。

2000~2014年，中國(guó)每年都有儲(chǔ)備資產(chǎn)的大幅增加，但是這種情況未來(lái)可能發(fā)生改變，中國(guó)國(guó)際收支巨額“雙順差”格局將趨于結(jié)束，取而代之的是經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目波動(dòng)（甚至出現(xiàn)逆差）的“新常態(tài)”。這種變化背后的原因有二：

一方面，原有全球貿(mào)易大循環(huán)不可持續(xù)。中國(guó)正在逼近人口紅利的拐點(diǎn)，人口結(jié)構(gòu)已逐步接近老齡化窗口，勞動(dòng)力成本將逐步反映到企業(yè)的真實(shí)成本層面，從而導(dǎo)致企業(yè)儲(chǔ)蓄下降。而且中國(guó)的制造業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度未來(lái)將逐步加快，出口企業(yè)制造順差的能力會(huì)有所下降。

而發(fā)達(dá)國(guó)家主導(dǎo)的全球總需求不斷萎縮，全球繼續(xù)面臨總體需求不足的制約，中國(guó)出口部門(mén)超高速增長(zhǎng)的黃金窗口已經(jīng)過(guò)去，將大量勞動(dòng)力等資源配置于勞動(dòng)密集型出口部門(mén)的效率開(kāi)始下降。

中長(zhǎng)期而言，全球資金流向和配置結(jié)構(gòu)都將發(fā)生變化，隨著儲(chǔ)備資產(chǎn)接近拐點(diǎn)，新興市場(chǎng)通過(guò)官方外匯購(gòu)買對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成的資本流出規(guī)模將降低。

另一方面，原有全球金融大循環(huán)也不可持續(xù)。本輪全球經(jīng)濟(jì)失衡下資金大規(guī)模流動(dòng)具備以下條件：一是發(fā)達(dá)的美元計(jì)價(jià)資本市場(chǎng)，美元資產(chǎn)減少供給；二是亞洲新興國(guó)家超量?jī)?chǔ)蓄流向美國(guó)，用于彌補(bǔ)美國(guó)的經(jīng)常賬戶失衡；三是全球儲(chǔ)蓄與計(jì)劃投資平衡下較低的長(zhǎng)期利率。隨著全球失衡的糾正和真實(shí)利率的上升，美國(guó)債券融資的成本也將上升，提升全球的真實(shí)利率。

因此，未來(lái)會(huì)出現(xiàn)“美元流動(dòng)性短缺”。如何加強(qiáng)包括跨境資本流動(dòng)、貨幣儲(chǔ)備等在內(nèi)的流動(dòng)性管理，將成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和危機(jī)應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵，中國(guó)必須要建立以跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管為核心目標(biāo)和手段的全球宏觀審慎監(jiān)管框架。

（作者為中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）