葉檀：有一股勢(shì)力在倒逼“債轉(zhuǎn)股”

◎每經(jīng)評(píng)論員 葉檀

對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)有時(shí)流動(dòng)性緊張的局面，投資者要有充分的思想準(zhǔn)備，不需要黑天鵝飛過(guò)，只要有黑天鵝的影子，市場(chǎng)就已嚇得不輕。去年股市去杠桿，市場(chǎng)波動(dòng)加??；今年以來(lái)，債券市場(chǎng)頻現(xiàn)違約事件，由此可見(jiàn)，市場(chǎng)是較為脆弱的。

4月20日收盤，滬指報(bào)2972.57點(diǎn)，跌幅2.31%，深成指報(bào)10164.87點(diǎn)，跌幅4.13%，創(chuàng)業(yè)板指報(bào)2145.24點(diǎn)，跌幅5.60%。兩市近2500股飄綠。上升時(shí)成交量縮水，下跌時(shí)成交量略有放大，顯示投資者信心不足。

另?yè)?jù)海通證券姜超課題組報(bào)告，2014年3月超日債違約打開(kāi)潘多拉魔盒，目前主要債券品種中已有25只債券實(shí)質(zhì)性違約，涉及16個(gè)發(fā)行人，其中2016年以來(lái)已有11只債券違約，違約速度明顯加快。

與此同時(shí)，債券發(fā)行頻頻取消。最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，從4月11日到15日，取消發(fā)行的債務(wù)融資工具達(dá)到51只（環(huán)比增加42只），金額合計(jì)523.8億元（環(huán)比增加445億元），處于近年高位。央企取消的只數(shù)和金額占比分別達(dá)到31%和35%；地方國(guó)有企業(yè)取消的只數(shù)和金額占比分別達(dá)到51%和47%。

海通證券報(bào)告稱，“公募債違約主體中，民企占大多數(shù)，但從違約處置的情況看，違約的民企債有三分之二最終通過(guò)債務(wù)重組、銀行支持等手段完成本息兌付，而國(guó)企（包括央企和地方國(guó)企）債大多仍懸而未決，全額兌付困難?！?/p>

二級(jí)市場(chǎng)債券違約風(fēng)險(xiǎn)上升。債市出現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)凍結(jié)，一是預(yù)計(jì)4月貨幣流動(dòng)性下降，疊加財(cái)政存款上繳周期。二是“有意”不還，這才是恐慌的真正根源。

4月11日，中國(guó)鐵路物資股份有限公司（下稱中國(guó)鐵物）發(fā)布公告稱，該公司總規(guī)模168億元的9期債務(wù)融資工具4月11日起暫停交易。這不是不還，但從銀行開(kāi)始的債務(wù)重組已經(jīng)讓債券投資者嚇出一頭冷汗。

《證券時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，一些債券投資者向記者反映，中國(guó)鐵物仍有還款能力，只是還款意愿不高。2016年1月“16鐵物資SCP001”的募集說(shuō)明書顯示，截至2015年9月末，發(fā)行人在各家銀行授信額度較為充裕，尚余授信額度687億元；發(fā)行人當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入達(dá)到446.51億元；發(fā)行人可變現(xiàn)資產(chǎn)為93.64億元。

中國(guó)鐵物曾在募集說(shuō)明書中透露，其在全國(guó)主要城市的火車站周邊都擁有大量的建設(shè)用地，其資產(chǎn)負(fù)債表中這部分資產(chǎn)仍以原始價(jià)值計(jì)算，未包含增值部分。募集說(shuō)明書中還顯示，如果出現(xiàn)信用評(píng)級(jí)大幅度下降，財(cái)務(wù)狀況嚴(yán)重惡化等可能影響投資者利益的情況，將采取變現(xiàn)優(yōu)良資產(chǎn)、盤活土地等措施保證本期債務(wù)融資工具本息的兌付。

中鐵物資股份有限公司官網(wǎng)顯示，中國(guó)鐵物在全國(guó)22個(gè)主要城市設(shè)有29家物流基地，擁有倉(cāng)儲(chǔ)面積近59萬(wàn)平方米、材料堆場(chǎng)面積209萬(wàn)平方米、鐵路專用線89條（合計(jì)長(zhǎng)度約75公里）；另外，中國(guó)鐵物擁有物流作業(yè)網(wǎng)點(diǎn)270余個(gè)，各類起重設(shè)備300余臺(tái)套，年吞吐量達(dá)5000萬(wàn)噸。其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯示的是2011年的數(shù)據(jù)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入2068億元，總資產(chǎn)634億元。

無(wú)論從資產(chǎn)、信用能力，還是延遲公告，以及牽頭債權(quán)行超前拋售債券行為，已然打上了可疑的信用紅字。值得一提的是，中國(guó)鐵物是目前所有暴露違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)行人中評(píng)級(jí)最高的（事發(fā)時(shí)評(píng)級(jí)AA+）。

有些國(guó)有企業(yè)可能認(rèn)為，反正是國(guó)企，可以進(jìn)行債務(wù)重組，實(shí)在不行，就債轉(zhuǎn)股吧。問(wèn)題在于有多少企業(yè)已經(jīng)惦記上了一本萬(wàn)利的債轉(zhuǎn)股呢？

債權(quán)人知情權(quán)等受到“剝奪”的違約，其實(shí)就是耍賴行為，是要逼迫納稅人或者投資者為其買單。中國(guó)鐵物到底會(huì)沿著怎樣的路線行進(jìn)，值得關(guān)注。

截至目前，投資者害怕鋼鐵、水泥等行業(yè)發(fā)行的國(guó)企債券，不僅負(fù)債率高，就算負(fù)了債還債意愿也不是很高，并且還可以找到金融機(jī)構(gòu)為其牽頭，還有發(fā)股、債轉(zhuǎn)股種種后路可走。

這也許就是債市無(wú)法形成市場(chǎng)化收益率曲線的根本原因。