起底并購估值急速催肥術(shù) 國企混改成點(diǎn)金圣手

如果說資本運(yùn)作是一場(chǎng)擊鼓傳花的游戲，那么，比贈(zèng)人玫瑰手有余香更加誘人的，就是金錢的氣息。隨著股市回暖并購交易恢復(fù)生機(jī)，標(biāo)的資產(chǎn)在超短期內(nèi)估值裂變的故事不斷上演。除了業(yè)績對(duì)賭的老把戲，還有國企混改的新標(biāo)簽。

據(jù)上證報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，僅在最近一個(gè)月內(nèi)，已有金剛玻璃、大連國際、共達(dá)電聲、ST宏盛、赤峰黃金等多家公司出現(xiàn)并購標(biāo)的在短短幾個(gè)月甚至幾天內(nèi)估值驟增的現(xiàn)象，其中最離奇的當(dāng)屬共達(dá)電聲收購春天融和，買賣雙方公告僅隔一天，標(biāo)的估值已增四成。這背后，到底是“人傻錢多”的游戲還是“催肥有道”的商機(jī)？可以肯定的是，這些虛胖的運(yùn)作手法已經(jīng)引起監(jiān)管層重點(diǎn)關(guān)注。

國企混改成“點(diǎn)金圣手”

“混合所有制改革是雙向的，不能僅看到民企入股國企，還可以是國企入股民企，這樣的動(dòng)作也不會(huì)少。”有國資委官員近日解讀國企改革時(shí)表示。在資本市場(chǎng)上，國企入主民企的案例的確與日俱增，大連國際、ST宏盛等都屬此類。

15日，恰逢大連國際重組復(fù)牌的首個(gè)交易日，中廣核的入主令公司無懸念地收獲一字漲停板，其中最吸引眼球的是，央企收購民企后注入上市公司迅速實(shí)現(xiàn)估值翻番，讓國企混合所有制改革散發(fā)出了別樣“魅力”。

具體來說，在中廣核核技術(shù)等交易對(duì)方注入上市公司的42.5億元資產(chǎn)包中，中廣核俊爾、中廣核達(dá)勝和湖北拓普都是中廣核核技術(shù)在2015年內(nèi)新收購的民企資產(chǎn)。尤其中廣核俊爾和中廣核達(dá)勝，都是在今年5月即大連國際停牌后，方被中廣核收入麾下的。幾個(gè)月時(shí)間，中廣核入主俊爾的股東全部權(quán)益（預(yù)）估值已從6.85億元漲至16.24億元，增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中廣核1.4億元的增資。類似的，達(dá)勝的資產(chǎn)評(píng)估值也從中廣核入主時(shí)3.09億元增至10.26億元，增幅超過2倍。

對(duì)于估值短期暴增的現(xiàn)象，有保薦人對(duì)上證報(bào)記者表示：“民企嫁給中廣核后，銷售、技術(shù)水平、業(yè)績等會(huì)有很大提升的話，估值提高也自然，關(guān)鍵看前后兩次評(píng)估時(shí)的業(yè)績和后續(xù)的承諾，業(yè)績改善了，估值提升就可以說得通。”

對(duì)此，大連國際在答復(fù)交易所問詢函時(shí)進(jìn)一步披露，中廣核俊爾和中廣核達(dá)勝兩次評(píng)估結(jié)果差異較大的主要原因都是未來預(yù)測(cè)收益和折現(xiàn)率的不同。從實(shí)際業(yè)績情況看，今年5月達(dá)勝成為中廣核核技術(shù)控股子公司后，經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，5月至11月已新接加速器訂單13臺(tái)套，與2014年全年持平，其中新接海外訂單3臺(tái)套，遠(yuǎn)超2014年海外訂單量，預(yù)計(jì)到年底還有國內(nèi)外訂單可簽署。

同時(shí)，變身央企后也會(huì)大幅降低公司財(cái)務(wù)成本。例如俊爾被中廣核并購前銀行貸款利率是基準(zhǔn)利率上浮5-10%，而且規(guī)模受限，無法獲得無抵押、無擔(dān)保的銀行貸款。目前銀行貸款利率是基準(zhǔn)利率或基準(zhǔn)利率下浮5%，中廣核俊爾目前已經(jīng)獲得9.5億元的銀行授信額度。

類似的案例還有近期剛披露的文旅科技借殼ST宏盛方案。ST宏盛擬以“資產(chǎn)置換+定增+現(xiàn)金”方式向華僑城A等購買文旅科技100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)16億元，股東權(quán)益增值率為987%。

簡而言之，民企變央企估值倍增的原因就是“背靠大樹好乘涼”。

業(yè)績承諾“牛皮不怕吹破”

高估值必需高業(yè)績承諾支撐，這是上述幾個(gè)案例的共同特征，如此才能保證并購的市盈率與行業(yè)平均市盈率持平甚至更低。而瘋狂對(duì)賭在近年的并購浪潮中已經(jīng)漸成慣例，牛皮吹破者屢見不鮮，但是后來者不僅鮮有忌憚，甚至更諳此道。

業(yè)績承諾這催肥藥頗有玄機(jī)。“資產(chǎn)方賣資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)幾十億的套現(xiàn)，假設(shè)到時(shí)承諾利潤無法實(shí)現(xiàn)，拿出幾個(gè)億來補(bǔ)償又會(huì)怎樣，反正大頭的收入拿到手了。公司靠一個(gè)并購?fù)聘吖蓛r(jià)，到泡沫將破之時(shí)，會(huì)有下一個(gè)并購接踵而至，周而復(fù)始。”有資深投行人士對(duì)上證報(bào)記者如此表示。

上述幾家公司的對(duì)賭同樣大膽。例如，赤峰黃金收購標(biāo)的威海怡和最近的一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是在今年6月，威海怡和9.29%股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)為2600萬元，對(duì)應(yīng)全部股權(quán)估值應(yīng)為2.80億元，而本次收購中威海怡和卻作價(jià)8.10億元，估值暴漲近兩倍。從業(yè)績來看，威海怡和2013年、2014年、2015年前三季度凈利潤分別為-474萬元、-595萬元以及2859萬元，而其2015年、2016年、2017年的承諾凈利潤為5580萬元、6760萬元、8510萬元，也就是說，單單今年最后一個(gè)季度，其就要實(shí)現(xiàn)接近前三個(gè)季度總和的業(yè)績，壓力不算小。

更令資本圈訝異的是金剛玻璃并購重組案。金剛玻璃擬購標(biāo)的OMG新加坡在1年多的時(shí)間內(nèi)，估值從9000多萬元暴漲至30億元，暴漲約30倍，預(yù)估增值率高達(dá)2453%；期間每一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，都是一次估值的快速提升。如此高昂估值的背后，是大膽的業(yè)績承諾，將OMG新加坡的承諾期平均市盈率降至9.38倍，對(duì)應(yīng)行業(yè)內(nèi)榮信股份收購夢(mèng)網(wǎng)科技、神州信息收購中農(nóng)信達(dá)等并購案的11.93倍平均市盈率而言，還顯謹(jǐn)慎。

可是公司的真實(shí)經(jīng)營情況呢？數(shù)據(jù)顯示，OMG新加坡2013年、2014年、2015年1-10月內(nèi)的凈利潤分別為-38.51萬新加坡元、758.46萬新加坡元和1476.31萬新加坡元。這樣一家2013年成立、2014年起才開始盈利的標(biāo)的企業(yè)，卻承諾2016年、2017年及2018年的凈利潤金額不低于4500萬美元、5000萬美元、5500萬美元（約合人民幣2.88億元、3.2億元及3.51億元）。

如此大膽的業(yè)績承諾，拿什么來兌現(xiàn)？有多大把握兌現(xiàn)？

值得持續(xù)跟蹤。

值得一提的是，已經(jīng)有先人摸索出如何在牛皮吹破時(shí)將“損失”降到最低。金科股份近日的公告就是典型。金科股份子公司金科新能源曾于2014年12月與招商昆侖簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議，收購其持有的華冉東方90%股權(quán)，工商變更很快就已完成。當(dāng)時(shí)，招商昆侖承諾，華冉東方2015年實(shí)現(xiàn)的凈利潤將不低于1億元，2016年與2017年的凈利潤累計(jì)之和不低于3.5億元，否則將進(jìn)行補(bǔ)償。然而今年12月初，金科股份卻宣布，同意終止業(yè)績承諾及補(bǔ)償條款，并將金科能源應(yīng)付招商昆侖的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款由6.3億元下調(diào)為5.3億元。

這一變動(dòng)迅速引起監(jiān)管層的注意。公司在回復(fù)深交所問詢函時(shí)披露，華冉東方2015年1-11月實(shí)現(xiàn)的凈利潤僅1647.83萬元，若按照約定的業(yè)績承諾口徑，華冉東方2015年1-11月所模擬計(jì)算的凈利潤應(yīng)為4450.40萬元。按此推算，年度業(yè)績補(bǔ)償應(yīng)是大概率事件。不過，雙方已一致決定，終止業(yè)績承諾和補(bǔ)償協(xié)議，從而縮減股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，改為原股權(quán)轉(zhuǎn)讓方一致行動(dòng)人對(duì)華冉東方增資入股利益捆綁，以及成立新能源產(chǎn)業(yè)基金等動(dòng)作。

“只要關(guān)系好，業(yè)績承諾是否作數(shù)都好商量。違約成本與轉(zhuǎn)讓收益相比已不值一提，誰還會(huì)怕牛皮吹破？”有分析人士感嘆道。

估值暴增成事后審核必答題

上證報(bào)記者注意到，估值驟增與業(yè)績承諾是否靠譜幾乎成了交易所事后審核的必答題。

例如共達(dá)電聲的重組方案中，標(biāo)的資產(chǎn)春天融和的29%股權(quán)，是交易對(duì)方喀什星光文化剛于12月2日從另一家上市公司互動(dòng)娛樂手中買來的。兩家上市公司的公告先后僅相差一天?；?dòng)娛樂12月4日披露，春天融和100%股權(quán)截至2014年12月31日的評(píng)估價(jià)值為11.2億元。雙方協(xié)商后確定春天融和100%股權(quán)的整體估值為不超過12.8億元。

估值驟增案例一覽

然而共達(dá)電聲12月5日的重組預(yù)案卻顯示，經(jīng)交易各方協(xié)商確定，春天融和的預(yù)估值為18億元。一天時(shí)間，春天融合的估值已從12.8億元飆升至18億元，增值5.2億元，增值率高達(dá)四成。對(duì)此，深交所問詢函提出：“請(qǐng)你公司補(bǔ)充披露短時(shí)間內(nèi)標(biāo)的公司估值差異較大的原因。”

有私募投資人告訴記者，“就同一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)而言，借殼上市與其被上市公司并購兩種不同的交易方式，其估值通常在不同的等級(jí)，借殼上市方案中，標(biāo)的資產(chǎn)未來的盈利預(yù)測(cè)業(yè)績承諾等條件往往能使其獲得更高的估值。”那么對(duì)應(yīng)看來，本次春天融和整體授予共達(dá)電聲估值一夜暴增的原因，或與其業(yè)績承諾有關(guān)。然而，春天融和的業(yè)績對(duì)賭同樣引人擔(dān)憂。

從之前交易的對(duì)賭情況來看，春天融和在2014年只完成了7610.20萬元，并沒有達(dá)到“不低于8000萬元”的業(yè)績承諾。從共達(dá)電聲的預(yù)案來看，春天融和的部分原股東對(duì)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績似乎也信心不足，春天融和的股東中業(yè)績承諾人只有楊偉、徐鐵軍及朱文玖三個(gè)人，三者合計(jì)持股比例為23%；而另一項(xiàng)并購資產(chǎn)樂華文化也存在類似狀況，交易對(duì)方承諾業(yè)績補(bǔ)償?shù)姆蓊~占比為62%。對(duì)此，交易所要求“公司補(bǔ)充披露業(yè)績補(bǔ)償金額未全面覆蓋且占比較低的風(fēng)險(xiǎn)。”

除此以外，大連國際、金剛玻璃等公司都需回復(fù)交易所關(guān)于估值是否公允、估值短期變化較大原因，以及提供盈利承諾的合理性及可實(shí)現(xiàn)性分析等。

有長期觀察A股并購重組的市場(chǎng)人士指出，在并購重組火熱的A股市場(chǎng)，估值短期暴增、業(yè)績瘋狂對(duì)賭等現(xiàn)象之所以愈演愈烈，一定程度上源于可供市場(chǎng)并購的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已愈發(fā)緊缺，在此窘?jīng)r下，次級(jí)資產(chǎn)、劣質(zhì)資產(chǎn)經(jīng)過包裝及資產(chǎn)重估再兜售到二級(jí)市場(chǎng)，并輔以動(dòng)人故事來催動(dòng)市值提升，成為部分上市公司及資本玩家一致選擇。“這需要引起監(jiān)管部門及投資者警惕。”該人士說，“畢竟虛胖是一種病。”

編輯：江月  審核：宋思艱  終審：涂勁軍