A股高估值人見人愛 中概股回歸費時費金

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 孫宇婷    

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

本周二（6月23日）晚間，專注移動社交的陌陌（MOMO）突然宣布收到私有化要約，引得市場一片嘩然，因這距其登陸美股僅過去半年時間。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，二季度以來，已有20多家中概股公司提出私有化要約或正在進行私有化。

中概股公司幾經(jīng)坎坷拆除不同實體架構、私有化退市回歸，A股的高估值顯然是其中最大的誘因。對此，《每日經(jīng)濟新聞》記者試圖從上市公司、參與機構、投資者三方角度，解讀中概股私有化套利的機會與風險，以期為讀者展示私有化套利中的眾生相。

在剛剛過去的上海國際電影節(jié)上，博納董事長于東公開表示，盡管博納取得比較高的票房成績，但股價卻一直在跌，這讓他非常不解：“我問過王長田和王忠磊，博納和華誼、光線的差距真有十幾倍？”就在電影節(jié)前不久，在納斯達克上市的博納影業(yè)（BONA）宣布收到來自董事長于冬、紅杉資本及復星國際的私有化要約，以13.7美元/股的價格收購博納。

博納的落差只是一個縮影?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，由于海外估值體系和國內(nèi)不同，加之機構投資者和散戶投資者偏好差異大，造成了目前A股同類公司估值較之境外上市公司高出許多。難怪那么多中概股公司急迫地想回歸A股，不過它們的回歸之路似乎并不平坦。

估值溢價成回歸原動力

在美上市的博納和創(chuàng)業(yè)板龍頭華誼兄弟、光線傳媒的市值差距到底有多大？記者梳理發(fā)現(xiàn)，截至上周五收盤，華誼兄弟市值為585億元，光線傳媒市值達到433億元，而和華誼、光線同屬國內(nèi)電影行業(yè)第一梯隊的博納影業(yè)，美股投資者給予它的市值僅為7.7億美元（約合48億元）。

從基本面看，博納影業(yè)2014年收入為2.54億美元（約合15.8億元），調(diào)整后凈利潤為1690萬美元（約合1.05億元），同比增幅接近一倍；光線傳媒旗下包括演藝活動、欄目制作與廣告以及影視劇三大板塊。2014年，光線傳媒收入為12億元，凈利潤為3.29億元，比上年同期微增0.22%；彭博匯編數(shù)據(jù)顯示，2014年華誼兄弟總收入達24億元，其中海外業(yè)務貢獻了5310萬元的收入。《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至上周五，今年以來由創(chuàng)新和成長型企業(yè)撐起一片天的創(chuàng)業(yè)板累計已上漲125%，相比之下，追蹤在美上市中國公司的霍特中概股指數(shù)（HXCIndex）同期28.1%的漲幅顯得黯然失色。“如果中概公司選擇繼續(xù)留在美國，A股市場催生的同行業(yè)牛股，可能反過來吞并掉中概公司，盡管大家都知道很多中概公司資質(zhì)其實更好一些。這一點，或許是很多中概股回歸的重要考慮”，一位不愿具名的私募人士向記者表示。

借殼成本高變數(shù)大

盡管估值溢價看起來很美，但知易行難，回歸A股市場需要經(jīng)歷私有化、解除VIE架構（境外上市主體在中國境內(nèi)的外商全資子公司通過一系列的協(xié)議安排、與中國境內(nèi)的持牌實際運營實體之間達成控制與被控制關系）、A股上市三個主要步驟，通常耗時數(shù)年之久，期間存在較大的不確定性，且成本不菲。

首先是時間成本，拆除VIE結構主要是解除擬在A股上市主體的協(xié)議控制框架，并將股東結構全部落回到境內(nèi)，其中涉及了商務、工商、外匯、稅收等多個監(jiān)管程序。據(jù)業(yè)內(nèi)估算，從提出私有化到登陸A股，整個過程如果順利，大概需要3年左右。

其次，退市本身費用高昂。為完成借殼所必需的股份調(diào)整及業(yè)務調(diào)整，F(xiàn)MCH（分眾傳媒原境外母公司）向金融機構融資14億美元的過橋貸款用于結清前期的私有化借款等債務。此外，F(xiàn)MCH還需承擔巨額納稅義務。

再有，上市公司啟動私有化后，如果私有化價格不及投資者的預期，可能會招致投資者的非議甚至訴訟。一旦涉及訴訟，公司私有化的計劃就有可能流產(chǎn)。

借殼上市是眼下中概股最快速有效的回歸方式，而買殼本身也存在風險。比如分眾傳媒的借殼對象宏達新材，因公司信披及實控人朱德洪涉嫌違反證券相關法律法規(guī)，證監(jiān)會決定對公司及朱德洪予以立案調(diào)查。不論調(diào)查結果如何，對于分眾傳媒來說，該消息為此次重組平添了幾分變數(shù)。

此外，A股在經(jīng)歷了最近半年多的瘋漲后，殼的價格也不便宜了。長城證券收購兼并部總經(jīng)理尹中余在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時就稱，“資本市場估值泡沫太大，雖然說企業(yè)花10個億買個殼可能不值，但在泡沫沒破滅之前，早一天享受泡沫，對企業(yè)來講可能就把成本收回來了。”

在付出了大量的時間和資金后，當企業(yè)終于可以成功登陸A股，市場屆時會否已經(jīng)由牛轉熊？申萬宏源研究所市場研究總監(jiān)桂浩明就公開撰文表示，市場是動態(tài)的，現(xiàn)在滬深A股處于上漲階段，股票估值普遍比較高，但再過幾年是否也還是如此呢？很難說到那時A股市場的股票估值就一定會比美國市場高多少倍?，F(xiàn)在匆匆忙忙以高價在美國股市退市，將來一定能獲取很高收益么？風險恐怕也不小。

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機構篇

PE、券商合力“抬轎”助力中概股解決回歸難題

◎每經(jīng)實習記者 黃修眉

暴風科技39個漲停板，分眾傳媒1000億估值，兩只中概股具有示范性的私有化回歸就像魔山里的珍寶，不僅挑動著中概股的神經(jīng)，也讓一批試圖套利的機構心癢。

企業(yè)私有化過程中面臨一系列資金難題，成為機構參與中概股回歸套利的絕好機會。PE（私募股權）參與股份認購，攜手券商成立并購基金，越來越多的機構利用自身資金和資源優(yōu)勢，幫助私有化企業(yè)實現(xiàn)轉板或回歸A股，依靠不同資本市場間的價值差異實現(xiàn)豐厚的退出回報。

PE“圖謀”跨市套利

中概股私有化退市，面臨著境外股權收購、高昂法律與財務費用等多方面資金難題。

一位參與了泰富電氣私有化的PE基金人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，私有化中概股通常有兩種資金解決渠道：一是以公司的資產(chǎn)或股權為擔保向銀行借款，例如泰富電氣曾向國開行香港分行實際借款9700萬美元；另一種則是國內(nèi)PE出資幫助收購境外股權、重組架構后回A股上市，PE在其中賺取市值差價。

意欲借殼宏達新材的分眾傳媒背后，就站著中信資本、凱雷、鼎暉、光大等基金團隊。

擁有著資金和資源優(yōu)勢的PE無疑是中概股私有化的好幫手。他們能幫助企業(yè)獲取銀行貸款，參與制定私有化后發(fā)展戰(zhàn)略，協(xié)助企業(yè)再次登陸其他資本市場，作用不容小覷。“與中概股公司一樣，PE看中的也是A股的高估值”，ChinaVenture（投中集團）報告曾一語道中PE背后的動機。

就分眾傳媒私有化而言，從美國退市時市值27億美元（約合168億元人民幣），披露借殼宏達新材后分眾傳媒的估值是457億元。如果按中銀國際給出的1000億元市值計算，回歸A股后的分眾傳媒估值有望增長8倍。

成功幫助企業(yè)“翻身”自然有豐厚的回報，國內(nèi)著名投資公司復星集團曾先后參與了同濟堂、先聲藥業(yè)等中概股的私有化，成功退出后賺得盤滿缽滿。

因美國投資者對中藥不了解和不信任，貴州同濟堂藥業(yè)2008年跌至4美元時市盈率不到10倍，最終復星醫(yī)藥子公司復星實業(yè)聯(lián)手其他公司以20%的溢價全面收購并退市。

此次收購，復星實業(yè)付出2809萬美元持有了同濟堂32.10%的股份，數(shù)年后以8.47億元將所持有的股權賣給了香港上市公司盈天醫(yī)藥，獲利匪淺。

新型投行搶食中概股回歸

國內(nèi)資本市場的火爆是中概股返鄉(xiāng)誘因之一，其他原因還包括多層次資本市場的架構完善，以及“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”社會大背景的推動。在經(jīng)濟結構轉型中，國家對新型企業(yè)的政策支持空前，比如近期國務院會議中特別強調(diào)的推動特殊股權結構類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。

經(jīng)緯中國創(chuàng)始合伙人張穎近期公開表示，經(jīng)緯投資的多家企業(yè)就在拆除VIE結構擬回歸A股。據(jù)業(yè)內(nèi)預計，這波中概股回歸的浪潮可能會延續(xù)到2017年。

5月底，華興資本與中信證券戰(zhàn)略合作。華興資本CEO包凡明確表示，聯(lián)姻的主要動因是海外科技公司回歸A股的大潮來臨，業(yè)內(nèi)至少有100家科技公司表達了想在A股上市的意愿，提供境外公司拆除紅籌方案是未來兩家機構發(fā)展的重要業(yè)務之一。

6月初，紅杉資本聯(lián)合華泰證券成立百億元產(chǎn)業(yè)并購基金，核心投資策略聚焦中國概念股和紅籌股回歸；國信證券也已牽手9家PE大鱷，高調(diào)宣布參戰(zhàn)網(wǎng)絡中概股回歸。

至此，國內(nèi)券商第一階梯成員基本都已戰(zhàn)略鎖定了海外網(wǎng)絡中概股。戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板未開，投行對潛在項目的爭奪已狼煙四起。

摩根士丹利分析人士撰文稱，中國正進入前所未有的資本新時代，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為代表的新興產(chǎn)業(yè)正成為中國經(jīng)濟的新力量、新支柱、新未來，并將成為資本市場最活躍的板塊。

與此同時，中概股近期紛紛宣布私有化，掀起了一股強大的回歸潮，券商率先聞風而動也符合當前投行業(yè)務轉型的需求。

中概股回歸雖然是趨勢，是好事，但也并非萬事無憂。諾亞財富創(chuàng)始人殷哲表示，機構分享中概股公司估值溢價同時，也需承擔與公司同樣的風險。

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投資者篇

私有化報價溢價高潛力股聞風大漲

◎每經(jīng)記者 孫宇婷

近期中概股私有化火爆，《每日經(jīng)濟新聞》記者在某個以境外股市為主題的投資群里了解到，越來越多話題圍繞私有化套利展開：“中概股私有化感覺有肉啊，尤其是市值小的”；“就是這些機會，很暴利，買進一部分航美傳媒（AMCN），等待消息”。這些投資者大筆購買在美上市中國公司的股票，并期待私有化消息曝光后，分享財富盛宴。

回歸預期助漲中概股

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，由于中概公司私有化報價往往比現(xiàn)價高出一大截，如果能夠準確押中潛在私有化標的，在私有化公布前提前布局，一般都存在一定的利潤空間。

根據(jù)對中概股公司私有化的歷史經(jīng)驗總結，中金公司策略報告指出，通常私有化要約價格相比提出要約的前一天收盤價平均有25%的溢價。此外，部分公司的股價有望提前反映私有化和回歸的預期而上漲。因此從二級市場角度，可以參與這兩部分帶來的預期收益。

巨大的套利空間讓一些敏銳的投資者嗅到了先機，他們提前布局，紛紛開始炒私有化預期。“選股三個思路，A股借殼、潛在被收購標的、戰(zhàn)略新興板”，一位美股投資者向記者表示。

此前，一些中概股股權結構出現(xiàn)了變動，比如奧康國際通過擬設立的香港子公司以現(xiàn)金方式受讓蘭亭集勢25.66%股份，成為蘭亭集勢第一大股東。在參股消息曝光前，蘭亭集勢已連漲多日，曝光當日公司股價再度大漲15.91%。

更早前，紫光國際以1.24億美元入股500彩票網(wǎng)，一躍成為第一大股東。消息釋放后，500網(wǎng)當周漲幅達到15.12%。目前，一些中概股公司考慮分拆部分業(yè)務直接回到A股市場、或者被同行業(yè)其他公司并購。這種方式不涉及退市和拆除VIE等復雜的程序，也被認為是未來中概股公司回歸的方式之一。

市場關于中概股私有化的猜測在無形中推高了部分公司股價。如搜房網(wǎng)，在過去兩周股價就飆升了34%，創(chuàng)下7個月來的新高。和搜房處于同一行業(yè)但體量更小的樂居網(wǎng)，在6月12日當周上漲了24%，一舉刷新去年8月以來最大漲幅。當當網(wǎng)同期漲了27%，達到15個月以來的最大收益。鳳凰新媒體過去10個交易日漲幅也高達34%。

戰(zhàn)略新興板受關注

“私有化提出后，當有做空機構出面質(zhì)疑公司時，這里面套利空間更大”，一位美股投資者私下向記者解釋，但他也警示稱，“任何投資都是有風險的，私有化套利也不例外。第一，并非所有公司都存在套利機會；第二，私有化能否進行到底？”

那么，究竟哪些公司回歸可能性更大？中金公司在策略研報中表示，一般要滿足四個條件：公司市值較小、股權相對集中、外資股東支持、公司稀缺性和行業(yè)成長性以及A股所屬行業(yè)和對應公司有充分的估值溢價。

基于上述條件，中金篩選出符合市值小于30億美元、所處行業(yè)具有稀缺和成長性、以及前三大股東持股比例超過44%的中概股共36家，總流通市值約為213億美元。

“中概股就買質(zhì)地好點的，以后多半上戰(zhàn)略新興板的”，前述投資者認為，從目前曝光細節(jié)看，戰(zhàn)略新興板適用于發(fā)展至一定規(guī)模、現(xiàn)金流充足，但暫未達到一定盈利水平的新興、創(chuàng)新型企業(yè)。“這種公司一般宣布私有化之后，進行到底的確定性非常高。即便私有化失敗，你也不會太吃虧。”