尋找新“風(fēng)口” 國資改革3.0引擎提速

央企改革頂層設(shè)計方案即將落地，20余省市國資改革方案次第出臺，作為全面深化改革的重點方向之一，本輪國資國企改革正迎來政策“新風(fēng)”。

央企改革頂層設(shè)計方案即將落地，20余省市國資改革方案次第出臺，作為全面深化改革的重點方向之一，本輪國資國企改革正迎來政策“新風(fēng)”。而這股改革風(fēng)潮在2015年將會掀起怎樣的浪濤，則是所有關(guān)注國資改革的投資者所關(guān)心的。在昨日舉行的海通證券2015年投資策略報告會上，上海城投集團誠鼎資本董事總經(jīng)理唐祖榮、海通投資銀行部副總經(jīng)理許燦及海通證券研究所策略高級分析師劉瑞等對國資國企改革3.0版作了深入分析，綜合來看，由于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和企業(yè)破解自身經(jīng)營困局的需要，資本市場正成為改革的重要戰(zhàn)場。

改革正當(dāng)其時

“這次國資國企改革有幾個關(guān)鍵詞值得重視，管資本、混合所有制改革和市場化。”許燦說。他認(rèn)為，管資本對應(yīng)的是國資重視追求資本回報率，而引入混改的力度和份額亦是前所未有的，同時，市場化的機制，注定了市場化的薪酬制度、激勵機制等等。“這次改革的規(guī)模大、影響深，而且是企業(yè)自身產(chǎn)生內(nèi)在的改革需求，注定了這是一場不同的改革。”他分析。

將這一輪國資國企改革定義為“3.0版本”的唐祖榮分析，相對于過去的國資國企改革的1.0版本和2.0版本，3.0版本的特點主要在于確定分類改革、分類監(jiān)管的總體思路；引入管理層股權(quán)激勵、激發(fā)企業(yè)活力；進(jìn)一步深化混合所有制改革，鼓勵企業(yè)引入戰(zhàn)投和推動國有資產(chǎn)證券化。“如果說以前的兩個改革階段，主要解決的是讓國企逐步成為國營企業(yè)、國有企業(yè)，那么關(guān)鍵是到了現(xiàn)在的第三階段怎么突破。”唐祖榮說。

他進(jìn)一步分析，經(jīng)濟下行的壓力，讓地方政府“出售股權(quán)進(jìn)行融資”的動力加大，催生了戰(zhàn)投的“加盟”；同時，從企業(yè)層面，經(jīng)營困難也倒逼企業(yè)謀求轉(zhuǎn)型升級，催生了并購重組等交易需求，在上述雙重動力作用下，借助資本市場改革成為了一種必然的選擇，也意味著投資國資國企改革“正當(dāng)時”。

其中，尤其值得重視的在于引入戰(zhàn)投帶來的變化，關(guān)鍵是看改革背后帶來的國企體制機制的變革。唐祖榮說，國企改革關(guān)鍵是解決體制和機制問題，通過引入戰(zhàn)投或者管理層持股，國企的考核機制、激勵機制都會得到大幅改善，企業(yè)能夠釋放穩(wěn)定預(yù)期，員工同企業(yè)的利益能夠捆綁在一起。“關(guān)鍵是看投完之后，能夠建立一套完善的機制，逐步改善盈利，從而提高價值。”他進(jìn)一步解釋。

“雙輪驅(qū)動”的邏輯

唐祖榮指出，國資改革3.0版本，重點在于“雙輪驅(qū)動”的邏輯。其一是發(fā)展混合所有制，包括管理層持股或者引入戰(zhàn)略投資者模式；其二是推動資產(chǎn)證券化，主要對應(yīng)為整體上市或者分拆上市。

具體來看，唐祖榮將大致路徑分為新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)兩類。“重點沿著環(huán)保、軍工、文化傳媒和金融這四個行業(yè)，其中實施了管理層持股或者引入戰(zhàn)投，或者之后有進(jìn)一步并購或者資產(chǎn)整合動作的，有機會給投資者帶來更好的回報。”他分析。另一條道路是對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的挖掘。由于傳統(tǒng)行業(yè)公司存在強烈的轉(zhuǎn)型升級需求，勢必催生資產(chǎn)重組或者并購交易。“首先，關(guān)注公司有沒有動力進(jìn)行管理層持股或者引入戰(zhàn)投，如果公司有后續(xù)資產(chǎn)注入或者產(chǎn)生升級并購的想法，有很大的可看價值。”

而劉瑞的邏輯顯得更為直接：“賣殼”、“資產(chǎn)注入”和“混改”三個邏輯。他指出，在資產(chǎn)注入，提升資產(chǎn)證券化方面，可以關(guān)注一些集團證券化水平較低的企業(yè)，這些企業(yè)動力較足。另外，如果上市公司是集團唯一上市平臺，或者同集團某板塊業(yè)務(wù)有較大重合，這樣的話會有更多機會。而在談及“混改”時，他建議多關(guān)注引入PE類戰(zhàn)投的國資改革。“PE在投入時會考慮退出路徑，不會有國資流失的擔(dān)憂，加之其富有資本運作能力，可以為國企改革發(fā)展、并購重組提供更多機會。預(yù)計這個模式未來將大范圍運用在國企改革中。”劉瑞稱。