降息并非全面刺激的開始

央行兩年來首度降息。盡管央行表態(tài)不代表政策轉(zhuǎn)向，但各方依然猜測貨幣政策轉(zhuǎn)向全面刺激。未來降息之路還有多遠(yuǎn)，仍將取決于防范各項風(fēng)險和經(jīng)濟“托底”的需要，以及改革打通金融脈絡(luò)的速度。毫無疑問，把降息與全面刺激劃等號是一種錯覺，中國不能重回“貨幣放水-投資驅(qū)動-資產(chǎn)泡沫和高負(fù)債”的老路，大力推進改革激發(fā)創(chuàng)新能力才是宏觀調(diào)控長遠(yuǎn)的根本職責(zé)。

理清降息的邏輯和長期趨勢，有三個問題值得深思。首先，此次降息的根本目的是什么？年內(nèi)經(jīng)濟增速保持7-7.5%問題不大，全年就業(yè)目標(biāo)在9月就已提前完成。因此，降息不是要為GDP和就業(yè)“托底”，而是主要針對經(jīng)濟運行中的風(fēng)險。一是企業(yè)融資難、融資貴帶來的資金鏈斷裂風(fēng)險。在一定意義上，降息是前期緩解融資難多項舉措未達(dá)預(yù)期所“逼”出來的。二是食品價格波動和輸入型通縮帶來的實際利率上行風(fēng)險。同時，降息也是對未來可能的經(jīng)濟下行壓力做出的預(yù)調(diào)，這一壓力主要來自于內(nèi)外需回升的速度慢于預(yù)期。

其次，降息為什么選在這個時點？目前時點的特別之處有三：一是APEC和G20兩個重磅會議之后，各方對全球經(jīng)濟前景的認(rèn)識達(dá)成一些共識和默契。二是明年美國即將開啟9年來的首次加息 ，中國或面臨資金流出風(fēng)險，尤其是近期美元相對歐元、日元升值過快，未來歐洲和日本進一步寬松預(yù)期仍較高，人民幣如果不放慢升值步伐，未來經(jīng)濟下行壓力將更大。三是盡管在增速放緩的“新常態(tài)”下，整體經(jīng)濟并未“傷筋動骨”，但過剩產(chǎn)能和地方融資平臺承受著“截肢之痛”，一些大企業(yè)和地方投資項目面臨資金困境，亟待療傷。

再次，降息將帶來怎樣的實際調(diào)控效果？一是貸款利率主要是大企業(yè)貸款成本有望下降，房地產(chǎn)貸款由于個人放貸的緣故受到的利好明顯。然而，貸款利率上限早已經(jīng)放開，基準(zhǔn)利率在短期內(nèi)起到窗口指導(dǎo)作用，中長期銀行依然要根據(jù)實際資金成本來對貸款利率市場化定價。而中小企業(yè)貸款難、融資成本高難以從降息中獲取太大收益，除非利率“一降再降”，徹底改變整個社會的資金供求關(guān)系，從而改變真實利率水平，然而代價是大量資金將低成本涌向大企業(yè)、過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)。

二是銀行的資金成本易升難降?？疾煺笺y行存款最大比重的活期存款(占比三四成以上)利率變動情況，大銀行未變，部分中小銀行“一浮到頂”。在“一浮到頂”情況下，活期利率上升幅度達(dá)到9%，其余四個檔次利率升降幅度不大，基本互相抵消，總的來說資金成本應(yīng)是提高。這種情況下銀行主動“割肉”大幅降低貸款利率并不現(xiàn)實。

因此，當(dāng)前調(diào)控面臨著關(guān)鍵的抉擇：是繼續(xù)通過不斷調(diào)整銀行存貸款利率這一“偽利率錨”，來間接調(diào)控社會融資成本，還是打通金融脈絡(luò)，

通過加快市場化改革步伐、大力發(fā)展直接融資來實現(xiàn)高效率的“降息”？是冒著傳統(tǒng)投資驅(qū)動的風(fēng)險繼續(xù)進行貨幣放水，還是提高技術(shù)水平和創(chuàng)新能力、提高勞動生產(chǎn)率來實現(xiàn)中高速增長？前面的路無疑更容易，但長期看成本較高。

中國經(jīng)濟“新常態(tài)”有很多特征，其中經(jīng)濟增速放緩是公認(rèn)的。這一放緩的根本原因是中國經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在規(guī)模，投資回報邊際遞減，建立在模仿和學(xué)習(xí)基礎(chǔ)上的后發(fā)追趕優(yōu)勢逐漸削弱。固定資產(chǎn)投資增速連年下降，目前已經(jīng)降至15.9%，但經(jīng)濟體整體實際并不缺錢，M2連續(xù)保持在13%以上，遠(yuǎn)高于GDP與CPI之和。在投資消化不了過多貨幣的情況下，一味寬松和刺激，必然會產(chǎn)生寬松“后遺癥”。

經(jīng)濟增速放緩會一直持續(xù)下去嗎？有一些觀點認(rèn)為會，認(rèn)為中國經(jīng)濟增速會不斷下滑并最終落入中等收入陷阱，因此要出臺政策去不斷刺激經(jīng)濟。應(yīng)該看到，經(jīng)濟增長從根本上是由勞動生產(chǎn)率提高帶來的，中國要突破增長瓶頸、獲得長期增長潛力，只有依靠科技進步和創(chuàng)新，提高勞動生產(chǎn)率。

宏觀調(diào)控在目前要做的是一方面進行經(jīng)濟“托底”，避免“脫軌”影響改革和創(chuàng)新的開展，另一方面是不斷解放生產(chǎn)力，大力鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造。在這方面，政策松綁的空間很大。

例如，金融改革要建立完整的體系，以金融價格來擔(dān)當(dāng)科技創(chuàng)新行業(yè)和企業(yè)的“指揮棒”，保證極少數(shù)的優(yōu)秀企業(yè)最終能夠脫穎而出。社會保障體系要建立有利于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的“兜底網(wǎng)”，保證大多數(shù)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)“試錯”后能夠公平而有效率地退出。教育、人力資源體系要作培養(yǎng)和發(fā)現(xiàn)真正的創(chuàng)新人才的“搖籃”，支持人力資源自由流動，支付反映其市場價值的對價。其他資源價格、行業(yè)準(zhǔn)入也要走向市場化，打破壟斷，拆除“玻璃門”。財稅政策要與之相協(xié)調(diào)，不僅把錢花到真正該花的地方，還要集合資金建立起能夠長期支持創(chuàng)新的“錢包”。政府監(jiān)管、行政職能轉(zhuǎn)變更要走在前頭，自斷“手臂”，還市場之手。

試問，這些系統(tǒng)性工作豈是數(shù)次降息能夠代替？以貨幣放水、全面刺激代替結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化改革的努力不可取、不可行。