“夾層”特質(zhì)契合供需 A股優(yōu)先股發(fā)行有望井噴

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 趙陽(yáng)戈    

每經(jīng)記者 趙陽(yáng)戈

農(nóng)業(yè)銀行（601288，收盤價(jià)2.61元）11月14日發(fā)布的《優(yōu)先股發(fā)行情況報(bào)告書》顯示，公司首發(fā)4億股優(yōu)先股獲得26家機(jī)構(gòu)青睞，400億元募資現(xiàn)已存入指定賬戶。A股正式迎來(lái)優(yōu)先股這一全新的投資品種。

值得注意的是，截至目前，A股已有14家公司披露了優(yōu)先股發(fā)行計(jì)劃，總募資額上限高達(dá)3594億元，其中有6家已獲得證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)批復(fù)。農(nóng)業(yè)銀行成功發(fā)行A股優(yōu)先股，為后來(lái)者提供了極好的借鑒。有券商指出，結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的具體國(guó)情，從供需角度來(lái)看，介于債券和股權(quán)之間的“夾層”融資工具——優(yōu)先股的大量發(fā)行已是大勢(shì)所趨。

國(guó)外大量采用優(yōu)先股/

優(yōu)先股最早出現(xiàn)在1825年前后的英國(guó)。當(dāng)時(shí)英國(guó)若干鐵道及運(yùn)河公司因缺乏資金，工程中途停頓。原有股東不愿再進(jìn)行投資，發(fā)行普通股無(wú)法吸引新的投資者參加，對(duì)外舉債，又恐將來(lái)無(wú)力負(fù)擔(dān)按期必須償付的利息與本金，且囿于政府對(duì)債權(quán)融資比例的限制，鐵路公司發(fā)明了優(yōu)先股這一創(chuàng)新的融資工具。

所謂優(yōu)先股，是相對(duì)普通股而言的，主要指在利潤(rùn)分紅及剩余財(cái)產(chǎn)分配的權(quán)利方面，優(yōu)先于普通股。優(yōu)先股股東沒(méi)有選舉及被選舉權(quán)，一般來(lái)說(shuō)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有參與權(quán)，優(yōu)先股股東不能退股，只能通過(guò)優(yōu)先股的贖回條款被公司贖回，但能穩(wěn)定分紅。優(yōu)先股的利潤(rùn)分配和清償順序均在普通股和債券之間，是一種夾層資本，從某種意義上來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股就是股權(quán)融資和債務(wù)融資的結(jié)合產(chǎn)物。

目前，眾多國(guó)家已明確了優(yōu)先股在法文中的地位，立法整體上大多以遵循“公司章程和備忘錄”的基本原則，授權(quán)董事會(huì)在發(fā)行優(yōu)先股和決策股東權(quán)利方面擁有絕對(duì)權(quán)，融資方式較為靈活及自由。

西方國(guó)家諸多大型企業(yè)大量采用優(yōu)先股融資，例如BP、巴西石油公司、NEXEN等。美國(guó)是優(yōu)先股最為成熟的國(guó)家，美國(guó)投資者對(duì)優(yōu)先股也由衷偏愛(ài)，美國(guó)優(yōu)先股發(fā)行主要集中在金融機(jī)構(gòu)、鐵路等固定現(xiàn)金流行業(yè)。2008年金融危機(jī)后，金融類優(yōu)先股發(fā)行數(shù)量迅速上升，目前占比85%左右。但歷史上，優(yōu)先股曾被廣泛應(yīng)用于具有較高資產(chǎn)收益率和杠桿率的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源、綜合行業(yè)等領(lǐng)域中，支持了美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

優(yōu)先股融資是大勢(shì)所趨/

相比國(guó)際成熟市場(chǎng)，我國(guó)優(yōu)先股的發(fā)展尚處于萌芽期。

公開(kāi)信息顯示，雖然20世紀(jì)80年代我國(guó)股份制改革中曾引入過(guò)優(yōu)先股制度，20世紀(jì)90年代初出臺(tái)的《股份有限公司規(guī)范意見(jiàn)》對(duì)優(yōu)先股制度進(jìn)行了規(guī)范，但在后續(xù)實(shí)踐中，由于受“同股同權(quán)、同股同利”、優(yōu)先股復(fù)雜性容易導(dǎo)致市場(chǎng)混亂等觀點(diǎn)的影響，以及1993年《公司法》中沒(méi)有明確規(guī)定優(yōu)先股制度，優(yōu)先股遂逐步淡出。

隨著時(shí)間的推移，經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)等待后，2014年3月21日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，該辦法確立了優(yōu)先股發(fā)行的法律基礎(chǔ)，明確規(guī)定上市公司可以發(fā)行優(yōu)先股，非上市公眾公司可以非公開(kāi)發(fā)行優(yōu)先股，而且對(duì)優(yōu)先股的發(fā)行條件、發(fā)行條款、發(fā)行程序、監(jiān)管措施以及優(yōu)先股股東權(quán)利等做了規(guī)定。4月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了優(yōu)先股發(fā)行信息披露內(nèi)容和格式準(zhǔn)則，優(yōu)先股發(fā)行規(guī)則已相對(duì)完善?！渡虾ＷC券交易所優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《深圳證券交易所優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定了優(yōu)先股交易和轉(zhuǎn)讓的具體辦法。結(jié)合9月18日《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知》和年初公布的《金融負(fù)債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，優(yōu)先股的會(huì)計(jì)處理也已經(jīng)明確。2014年10月17日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)印發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確了保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股的相關(guān)內(nèi)容，這是繼上述多份文件之后又一項(xiàng)關(guān)于優(yōu)先股改革的指導(dǎo)性文件。

雖然優(yōu)先股發(fā)展才剛剛開(kāi)始，但就我國(guó)情況而言，優(yōu)先股大量發(fā)行是大勢(shì)所趨。

據(jù)國(guó)泰君安的分析，從供給方來(lái)看，受宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整的影響和巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求，商業(yè)銀行的資本金缺口形成了對(duì)優(yōu)先股的硬性供給；地產(chǎn)、能源和基建等資本密集型行業(yè)的公司可發(fā)行優(yōu)先股以獲得長(zhǎng)期融資；鐵路、公路、電網(wǎng)、核電等壟斷性行業(yè)為防止控股權(quán)分散也可通過(guò)優(yōu)先股融資。從需求方來(lái)看，險(xiǎn)資的準(zhǔn)入為優(yōu)先股帶來(lái)了大量需求，國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期投資工具品種的相對(duì)缺乏和證券、資管、基金、銀行等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新型金融工具的需求為優(yōu)先股的發(fā)展提供了機(jī)遇。如今十幾家發(fā)布優(yōu)先股計(jì)劃的公司資質(zhì)很好，將為優(yōu)先股的發(fā)行起到示范作用。

有利銀行股及券商股/

如果優(yōu)先股大量發(fā)行，對(duì)資本市場(chǎng)影響又如何呢？

按照國(guó)泰君安的分析，限于資本充足率要求的銀行業(yè)、希望優(yōu)化現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)的資本密集型行業(yè)和壟斷公司預(yù)計(jì)將是優(yōu)先股發(fā)行的主力軍，優(yōu)先股的潛在發(fā)行市場(chǎng)無(wú)疑是巨大的。另外，優(yōu)先股風(fēng)險(xiǎn)比普通股低，投資回報(bào)率高于普通企業(yè)債券，對(duì)險(xiǎn)資、券商等長(zhǎng)期投資者而言有一定的吸引力。因此，優(yōu)先股融資必定會(huì)搶占部分債券、股票融資的份額，在發(fā)行量較大時(shí)將給資本市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊。

但從美國(guó)優(yōu)先股發(fā)行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，優(yōu)先股發(fā)行額僅占國(guó)債發(fā)行很小的一部分，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率沖擊有限。另外，參考我國(guó)次級(jí)債發(fā)行情況來(lái)看，五次規(guī)模最大的次級(jí)債發(fā)行對(duì)國(guó)債收益率的沖擊也十分有限。

優(yōu)先股的成行，對(duì)銀行股來(lái)說(shuō)好處多多。中信建投就曾分析稱，優(yōu)先股正式推出對(duì)銀行有三方面利好：一是解決銀行融資難題，補(bǔ)充銀行資本漏洞，緩解銀行資本監(jiān)管壓力，促進(jìn)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模擴(kuò)張；二是增強(qiáng)銀行盈利，為銀行帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金；三是有利于完善國(guó)有企業(yè)公司治理，長(zhǎng)期看對(duì)于國(guó)有商業(yè)銀行的市場(chǎng)化改革具有積極意義。這些都能推進(jìn)銀行股估值重估。

除了銀行外，券商也是明顯的受益者。據(jù)華泰證券的測(cè)算，優(yōu)先股是重要的資本工具，預(yù)測(cè)優(yōu)先股在起步階段、發(fā)展階段、成熟階段的年發(fā)行規(guī)模可分別達(dá)到2800億~4700億元、7000億~1萬(wàn)億元、1.5萬(wàn)億~2萬(wàn)億元左右水平，優(yōu)先股分別為券商帶來(lái)1%~2%、5%~8%、10%~21%的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)。與此同時(shí)，優(yōu)先股作為天然并購(gòu)融資工具，將推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)迅速發(fā)力，有望持續(xù)為券商帶來(lái)并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入、優(yōu)先股承銷收入。優(yōu)先股對(duì)券商業(yè)績(jī)影響不止于承銷，對(duì)券商資管、自營(yíng)以及直投業(yè)務(wù)都將產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。

需要注意的是，有分析人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，盡管優(yōu)先股是低風(fēng)險(xiǎn)投資，如果發(fā)行主體出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善的情況，在“股息不累計(jì)支付”和“浮動(dòng)利率”等條款下，還是存在不能獲得預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)。