基金經(jīng)理熱議地方債新規(guī) 城投債走勢(shì)研判現(xiàn)分歧

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海    

每經(jīng)記者 陸慧婧 發(fā)自上海

今年以來(lái)，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，城投債由于兼?zhèn)湔畟?、企業(yè)債券雙重屬性備受基金等機(jī)構(gòu)投資者青睞，在供需兩旺格局的推動(dòng)下，二級(jí)市場(chǎng)也順勢(shì)演繹了一波反彈行情。近期，地方政府性債務(wù)管理新規(guī)出臺(tái)，城投債新老劃斷之后的行情走向備受市場(chǎng)關(guān)注。

新規(guī)出臺(tái)之后，債券基金基金經(jīng)理對(duì)城投債未來(lái)走勢(shì)分歧明顯，有基金經(jīng)理認(rèn)為地方政府債務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)難稱利好，未來(lái)城投債行情將現(xiàn)分化，也有基金公司固定收益部投資總監(jiān)直言這一規(guī)定無(wú)疑對(duì)存量城投債構(gòu)成利好。

作為基金持倉(cāng)中的第一大品種，未來(lái)城投債走勢(shì)無(wú)疑對(duì)債券基金業(yè)績(jī)具有舉足輕重的影響，不過(guò)鑒于地方政府債務(wù)新規(guī)細(xì)則仍未問(wèn)世，當(dāng)下債券基金更為關(guān)注市場(chǎng)基礎(chǔ)利率能否進(jìn)一步下行，為債券基金行情打開(kāi)空間。

城投債短期走勢(shì)難判/

隨著地方政府自主發(fā)債權(quán)限放開(kāi)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也迎來(lái)真正意義上的市政債。

2014年5月，我國(guó)地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)正式啟動(dòng)，拉開(kāi)了我國(guó)真正意義上的地方債序幕。

10月2日，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），全面規(guī)劃部署加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，涉及總體要求、加快建立規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制、對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)模和預(yù)算管理、控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、完善配套制度、妥善處理存量債務(wù)和在建項(xiàng)目的后續(xù)融資、加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)等7個(gè)方面。

《意見(jiàn)》指出，要修明渠、堵暗道，賦予地方政府依法適度舉債融資權(quán)限，加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。同時(shí)，堅(jiān)決制止地方政府違法違規(guī)舉債。

城投債是地方投融資平臺(tái)作為發(fā)行主體，公開(kāi)發(fā)行企業(yè)債和中期票據(jù)，其最大特點(diǎn)是發(fā)行時(shí)通常有地方政府的隱性擔(dān)保，償債時(shí)不僅依靠項(xiàng)目收入，而且依靠地方政府的支持。而《意見(jiàn)》中明確了舉債主體，劃清企業(yè)和政府界限，硬化財(cái)政約束，打破一貫以來(lái)的財(cái)政兜底思維。細(xì)則出臺(tái)之前，目前存量城投債是面臨利好，還是信用風(fēng)險(xiǎn)被重新定價(jià)，引發(fā)市場(chǎng)不同意見(jiàn)。

“城投債走勢(shì)或現(xiàn)分化，難言整體利好利空?！鄙虾Ｄ郴鸸緜芯繂T對(duì) 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，《意見(jiàn)》明確要求“以2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計(jì)后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人協(xié)商確認(rèn)，對(duì)地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別”。但是由于借鑒標(biāo)準(zhǔn)仍不明確，目前市場(chǎng)很難明確區(qū)分哪些城投債未來(lái)將被產(chǎn)業(yè)化，哪些歸為市政債范圍，各機(jī)構(gòu)還在消化研究這一新規(guī)，投資上整體以觀望為主。

隨著認(rèn)識(shí)上的分化，此前城投債收益率整體下行的局面或也不復(fù)存在。上述債券研究員表示，“今年債券市場(chǎng)資金面寬松，城投債絕對(duì)收益率偏高，銀行理財(cái)產(chǎn)品配置需求增加，供需兩旺的格局引發(fā)城投債收益率整體下降，不過(guò)現(xiàn)階段城投債收益率和國(guó)開(kāi)債之間利差非常低，絕對(duì)收益率水平也僅6%左右，并不具有較大吸引力。如果未來(lái)城投債收益率進(jìn)一步下行，利率債必將打開(kāi)下行空間。目前存量城投債中，可能市場(chǎng)會(huì)對(duì)一部分城投債達(dá)成共識(shí)，未來(lái)將由市政債接續(xù)，這部分債利差會(huì)縮窄，另一部分失去地方隱性擔(dān)保，未來(lái)被產(chǎn)業(yè)化的城投債現(xiàn)在的利差則明顯不夠，收益率還會(huì)上行?！?/p>

不過(guò)，在一位基金公司固定收益部投資總監(jiān)看來(lái)，上述 《意見(jiàn)》對(duì)存量城投債無(wú)疑構(gòu)成利好。“存量城投債分化的可能性很低”，上述固定收益部總監(jiān)指出，此前發(fā)行的城投債，現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，若是按照市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)，很多城投債若是缺乏地方政府隱性擔(dān)保很難發(fā)行，未來(lái)完全不管這類(lèi)城投債還本付息不太現(xiàn)實(shí)。他同時(shí)指出，城投債利好在二級(jí)市場(chǎng)上也已大部分反應(yīng)，還具備一定的吸引力。

“細(xì)則明朗之前，市場(chǎng)各有解讀，基于發(fā)改委此前對(duì)審批權(quán)的開(kāi)發(fā)態(tài)度，個(gè)人更傾向分化的判斷，近期城投債交投并不活躍，短期走勢(shì)仍由市場(chǎng)供需決定?！比A南某債券基金經(jīng)理表示，近期發(fā)改委對(duì)城投債的審批節(jié)奏并不是太快，此前增量資金入場(chǎng)使得城投債收益率整體下行，未來(lái)性價(jià)比不錯(cuò)的城投債或仍存配置需求。

業(yè)內(nèi)目前更關(guān)注基礎(chǔ)利率/

“城投債目前是債券基金最大的持倉(cāng)品種，未來(lái)走勢(shì)無(wú)疑對(duì)債券基金具有舉足輕重的影響?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌客顿Y總監(jiān)對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

2009年以來(lái),隨著“4萬(wàn)億”經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施,地方建設(shè)投資公司發(fā)行城投債的規(guī)模和所占比例顯著攀升。據(jù)國(guó)泰君安統(tǒng)計(jì)，從存量規(guī)模來(lái)看，城投債從2011年底不足1萬(wàn)億元攀升至2014年6月中旬的超過(guò)3萬(wàn)億元。從發(fā)行量來(lái)看，城投債從2011年的3733億元升至2013年的9545億元，2014年初至6月中旬發(fā)行量達(dá)到8422億元。從所占信用債比重來(lái)看，城投債重要性越來(lái)越大，2011年城投債發(fā)行和存量占比分別為16.91%和21.93%，2014年6月中旬占比分別為36.83%和34.62%。

地方政府隱性擔(dān)保之下，相比產(chǎn)業(yè)債，城投債違約風(fēng)險(xiǎn)較低，絕對(duì)收益率偏高，投資價(jià)值也逐漸被市場(chǎng)認(rèn)知，機(jī)構(gòu)投資者逐步加倉(cāng)城投債。“2012年中期之前，城投債在債券基金中占比在10%～20%，現(xiàn)在普遍維持在70%～80%的水平?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)表示。

“若是基于對(duì)存量城投債利好判斷，債券基金持有的城投債都可看做一類(lèi)品種，同屬市級(jí)債的城投債很難進(jìn)一步區(qū)分?！鄙鲜龌鸸竟潭ㄊ找娌靠偙O(jiān)稱，事實(shí)上，最近幾年，城投債走勢(shì)愈發(fā)向利率債靠攏，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)城投債屬性認(rèn)識(shí)愈加清晰，因此存量城投債仍具一定的吸引力，債券基金所持城投債的持有期收益率也比較高，只是《意見(jiàn)》帶來(lái)的利好已大部分反應(yīng)。

上述華南債券基金經(jīng)理分析指出，在細(xì)則出臺(tái)之前，城投債走勢(shì)很難出現(xiàn)分化，進(jìn)而影響到債券基金凈值，未來(lái)則看存量債務(wù)會(huì)否引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在某個(gè)點(diǎn)爆發(fā)，引發(fā)利差擴(kuò)大。

多位債券基金基金經(jīng)理表示，在城投債細(xì)則出臺(tái)之前，當(dāng)下更為關(guān)注市場(chǎng)基礎(chǔ)利率能否進(jìn)一步走低，為債券基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打開(kāi)空間。

去年年中的流動(dòng)性緊張過(guò)后，今年前兩個(gè)季度里，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了從資金面驅(qū)動(dòng)到政策加上基本面驅(qū)動(dòng)的過(guò)程。今年債券市場(chǎng)行情首先得益于年初以來(lái)資金面的寬松：銀行間7天同業(yè)拆借利率從年初的5.02%附近下滑到目前的3.3%左右，并在3月中旬一度創(chuàng)出2.48%的年內(nèi)新低。此后，在經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期不佳以及CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）下行、央行定向?qū)捤烧叩纫蛩刂С窒?，債券市?chǎng)一路走牛。

“現(xiàn)在市場(chǎng)普遍關(guān)注央行的定向降準(zhǔn)會(huì)否演變成全面寬松，個(gè)人認(rèn)為，央行傾向通過(guò)定向?qū)捤烧{(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，除非經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)特別糟糕，否則全面降準(zhǔn)并不現(xiàn)實(shí)，債市或在目前的位置上橫盤(pán)半年。”上述基金公司固定收益部投資總監(jiān)表示。

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基金行業(yè)視角

“雙十一”大促可預(yù)測(cè) 余額寶管理瞄準(zhǔn)三數(shù)據(jù)

自去年6月份余額寶誕生以來(lái)，這個(gè)名字頗“萌”的基金產(chǎn)品規(guī)模便一路猛增，如今，余額寶的規(guī)模早已突破5000億元，成為國(guó)內(nèi)規(guī)模最為龐大的貨幣基金。

規(guī)模如此之大，天弘基金的固定收益團(tuán)隊(duì)是如何管理的？背后又有哪些有趣的瞬間？余額寶的基金經(jīng)理王登峰因余額寶被市場(chǎng)所熟知，本次采訪中，余額寶的“幕后”人員也帶來(lái)了他們的故事。

以一敵十的“漢子們”

“這么大的規(guī)模怎么弄，是擺在我們整個(gè)管理團(tuán)隊(duì)面前很重要的問(wèn)題”，面對(duì)余額寶規(guī)模的暴增，此前從未有過(guò)如此經(jīng)歷的王登峰壓力陡增，如果從傳統(tǒng)的基金公司角度來(lái)看，可能需要幾十個(gè)交易員才夠。

而天弘基金的固定收益團(tuán)隊(duì)卻做到了以一敵十，這令天弘基金固定收益部門(mén)的成員備感驕傲。該部門(mén)的債券交易主管羅秀麗告訴筆者，目前天弘基金固定收益團(tuán)隊(duì)的骨干交易員是五六個(gè)人，作為精銳“部隊(duì)”，每個(gè)人工作都很“拼”，而且對(duì)于銀行、券商和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金需求的情況，都能做到了如指掌。

這些“漢子”們是怎么做到的？

“是靠一種高效的溝通和監(jiān)督機(jī)制，讓每一筆交易都在陽(yáng)光下完成”，王登峰表示，這種機(jī)制才能保證從基金經(jīng)理到研究員到交易員，每一筆交易的下達(dá)，到交易的完成都能高效的運(yùn)行。

大促輕松預(yù)測(cè)

余額寶實(shí)際上對(duì)接的是天弘基金旗下的貨幣基金天弘增利寶貨幣基金，它的投資運(yùn)作和普通的貨幣基金并無(wú)多大差異，最大的差異應(yīng)該是超大的規(guī)模帶來(lái)管理上的難度。

對(duì)于貨幣基金而言，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)一直是基金經(jīng)理管理的核心。5000多億元的規(guī)模，使得余額寶每天都有上百億的申贖，一旦遇到“雙十一”這些促銷(xiāo)大季，贖回規(guī)模更大。要去解決一個(gè)流動(dòng)性問(wèn)題，需要調(diào)用的資源相對(duì)比較多，相當(dāng)考驗(yàn)基金公司的管理能力，但這些可預(yù)期的贖回對(duì)于管理人而言不難應(yīng)付。

“雙十一”大促臨近之時(shí)，王登峰說(shuō)道，在公司電商和大數(shù)據(jù)中心的支持、配合下，只需關(guān)注三個(gè)數(shù)字?！坝行в脩魯?shù)、轉(zhuǎn)化率（用戶數(shù)當(dāng)中有多少人會(huì)去買(mǎi)）和客單價(jià)（即每個(gè)人會(huì)花多少錢(qián)，有研究表明每個(gè)商場(chǎng)的客單價(jià)是很穩(wěn)定的，淘寶的客單價(jià)也很穩(wěn)定，人均幾百元）。這三個(gè)數(shù)字相乘，便可計(jì)算一個(gè)總的贖回?cái)?shù)額，在這個(gè)贖回的基礎(chǔ)上再加一個(gè)安全墊，就解決了‘雙十一’的問(wèn)題?！?/p>

對(duì)于王登峰及其團(tuán)隊(duì)而言，那些不可預(yù)測(cè)的突發(fā)狀況才是最令他們頭疼的。

“我們更關(guān)心的是一些我們想不到的地方，因?yàn)槟悴恢浪裁磿r(shí)候會(huì)出什么狀況，我們每天做的所有的工作，基本上絕大部分工作都是為了去解決流動(dòng)性的問(wèn)題”，王登峰稱。

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基金經(jīng)理看市

兼顧成長(zhǎng)與改革

7月以來(lái)市場(chǎng)全面上漲，2554家上市公司漲幅中位數(shù)在27%。在本輪行情中，主題成長(zhǎng)、跨界轉(zhuǎn)型仍是市場(chǎng)主攻方向，從小市值類(lèi)殼公司普漲，逐步擴(kuò)散至開(kāi)始分批消滅低價(jià)股。政府托底經(jīng)濟(jì)意圖明確，降低了硬著陸風(fēng)險(xiǎn)；各行業(yè)各領(lǐng)域，改革政策頻出，對(duì)市場(chǎng)形成持續(xù)正面刺激；地產(chǎn)可能面臨長(zhǎng)期價(jià)格上漲的預(yù)期拐點(diǎn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍缺乏可投資亮點(diǎn)，導(dǎo)致持續(xù)增量資金流入二級(jí)市場(chǎng)，這些都是有利的因素。

行情的回暖令許多投資者有些不適應(yīng)，在此前的長(zhǎng)期熊市中熟知的歷史選股框架在這一階段出現(xiàn)了部分失效。市場(chǎng)選擇用苛刻的眼光去看待傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型公司，并系統(tǒng)性降低了這類(lèi)資產(chǎn)的估值，而對(duì)于大批主題驅(qū)動(dòng)型品種則給予了足夠的寬容與溢價(jià)。在長(zhǎng)期的市場(chǎng)波動(dòng)中，很難找到業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與股價(jià)趨勢(shì)在較長(zhǎng)時(shí)間、較大幅度背離的佐證。不可否認(rèn)的事實(shí)是，變化是永恒的主題，無(wú)論是投資者結(jié)構(gòu)年輕化、場(chǎng)外增量資金進(jìn)場(chǎng)，還是“滬港通/深港通”之后海外資金的引入，邊際上都會(huì)帶來(lái)某一類(lèi)或某幾類(lèi)特定資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制發(fā)生變化，而這種變化需要投資者給予足夠的重視，“平行世界”可能是投資選擇的新常態(tài)。

在情緒高漲的階段，投資者不妨跳出來(lái)想一想，什么是目前市場(chǎng)上漲的主要矛盾？改革，那有什么是可能出現(xiàn)的利空？改革的幅度、政策出臺(tái)的頻率低于預(yù)期。在政府希望只托不舉的宏觀刺激下、一旦地產(chǎn)短期需求釋放后，2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)可能面臨繼續(xù)下行的壓力，未來(lái)政策選擇的空間和邊際上的效果勢(shì)必減弱，而如果出臺(tái)更大規(guī)模刺激，只會(huì)使市場(chǎng)對(duì)改革兌現(xiàn)成效的預(yù)期延后，難就難在“度”上。如何在托底與改革之間維持平衡，考驗(yàn)決策層的智慧，也將決定市場(chǎng)未來(lái)選擇的方向。

總體上，中期市場(chǎng)趨勢(shì)并不悲觀，但是倉(cāng)位和結(jié)構(gòu)需要更加靈活。對(duì)于低估值、成長(zhǎng)性仍較好的一批優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)型品種仍有比較好的投資機(jī)會(huì)，可進(jìn)一步去偽存真；而對(duì)于改革催生的主題類(lèi)品種，也是一個(gè)被看好的方向。

（張楷浠）