創(chuàng)業(yè)板醞釀多項(xiàng)重大變革 虧損互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可上市

2014年10月30日，創(chuàng)業(yè)板將迎來(lái)企業(yè)掛牌五周年，業(yè)內(nèi)普遍對(duì)創(chuàng)業(yè)板生日之際獲得政策大禮包充滿預(yù)期,不排除相關(guān)配套政策在此期間出臺(tái)的可能。

到10月30日，創(chuàng)業(yè)板就五歲了。五年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板給了市場(chǎng)太多驚喜，吸引并壯大了一大批優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)，眼下，市場(chǎng)對(duì)它有了更高的期待。

在深交所規(guī)劃的藍(lán)圖中，創(chuàng)業(yè)板未來(lái)要繼續(xù)打破制度藩籬，推進(jìn)改革，直指“構(gòu)建符合創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型企業(yè)成長(zhǎng)特點(diǎn)，契合創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求的資本平臺(tái)”。

圍繞上述目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板或?qū)⑼苿?dòng)多項(xiàng)重大制度變革，諸如虧損網(wǎng)企上市、推動(dòng)VIE架構(gòu)企業(yè)回歸、對(duì)賭協(xié)議合法化以及試點(diǎn)多重表決權(quán)等措施均在其中。

虧損網(wǎng)企上市

進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段

“推動(dòng)虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的各項(xiàng)制度正在抓緊研究制訂，阿里巴巴、京東商城等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭海外上市對(duì)監(jiān)管層觸動(dòng)很大，有可能促使監(jiān)管層加快工作進(jìn)程。”接近監(jiān)管層的業(yè)內(nèi)人士告訴證券時(shí)報(bào)記者。

事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板雖開(kāi)設(shè)已有五年，但上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)依然相對(duì)有限，相反國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的海外上市潮卻沒(méi)有停歇。今年以來(lái)，阿里巴巴、京東、新浪微博、去哪兒、途牛網(wǎng)、蘭亭集勢(shì)等一批中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)都相繼選擇遠(yuǎn)赴美國(guó)上市。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這主要緣于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)問(wèn)題，中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的包容性不強(qiáng)。比如在準(zhǔn)入門(mén)檻上，仍以歷史盈利記錄作為企業(yè)是否具備持續(xù)盈利能力的硬性指標(biāo)，使得新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中一批具有較好盈利前景但目前仍處于虧損階段的互聯(lián)網(wǎng)、高新技術(shù)企業(yè)難以獲得創(chuàng)業(yè)板的支持。

“首當(dāng)其沖的就是盈利門(mén)檻問(wèn)題，用歷史盈利指標(biāo)去考量注重未來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然不符合其行業(yè)發(fā)展規(guī)律。”有券商人士直言，要想吸引優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)國(guó)內(nèi)上市，盈利指標(biāo)門(mén)檻非改不可。

正是認(rèn)識(shí)到了上述問(wèn)題的嚴(yán)重性和緊迫性，監(jiān)管層加大了改革力度，提出了推動(dòng)虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市的議題。據(jù)悉，在前期多方摸底調(diào)研的基礎(chǔ)上，已經(jīng)著手研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)的上市問(wèn)題，主要包括與現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板各項(xiàng)制度的銜接機(jī)制及差異化安排方面，包括投資者適當(dāng)性制度、信息披露制度、退市制度、再融資以及轉(zhuǎn)層次等方面。

“尚未盈利企業(yè)如能實(shí)現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市，將大幅拓展創(chuàng)業(yè)板支持創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)關(guān)鍵領(lǐng)域的覆蓋面，對(duì)實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)具有重要意義。”業(yè)內(nèi)專(zhuān)家呼吁，相關(guān)配套政策宜盡快落地，讓虧損網(wǎng)企和高科技企業(yè)登陸國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板盡快破題。

2014年10月30日，創(chuàng)業(yè)板將迎來(lái)企業(yè)掛牌五周年，業(yè)內(nèi)普遍對(duì)創(chuàng)業(yè)板生日之際獲得政策大禮包充滿預(yù)期。而證券時(shí)報(bào)記者從有關(guān)方面獲悉，亦不排除相關(guān)配套政策在此期間出臺(tái)的可能。

VIE架構(gòu)企業(yè)

回歸同步推動(dòng)

“當(dāng)前推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板改革，除了吸納虧損網(wǎng)企上市外，還包括吸引VIE架構(gòu)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸這一重要議題，以期增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板的包容性。”內(nèi)部人士向證券時(shí)報(bào)記者透露。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用VIE架構(gòu)由來(lái)已久。早期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，因其商業(yè)模式、技術(shù)等方面的新穎性，獲得的創(chuàng)業(yè)資金大都來(lái)自海外，同時(shí)受制于我國(guó)ICP牌照對(duì)外資準(zhǔn)入、境外返程投資等方面的限制，一般采用VIE架構(gòu)。隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境的改善，國(guó)內(nèi)資金對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)認(rèn)可度的提升，不少互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股上市，如啟明星辰、二六三、朗瑪信息等等。

不過(guò)，VIE架構(gòu)下企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)間和業(yè)績(jī)的連續(xù)計(jì)算問(wèn)題大大延緩了VIE架構(gòu)企業(yè)的回歸進(jìn)程。“在VIE架構(gòu)下，境內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體將其大部分利潤(rùn)以服務(wù)費(fèi)用等方式轉(zhuǎn)移至境外上市主體，而獲取利潤(rùn)的外商投資企業(yè)并不直接擁有實(shí)際運(yùn)營(yíng)的各要素，難以滿足現(xiàn)行上市相關(guān)要求。因此，企業(yè)解除VIE架構(gòu)后，至少需要運(yùn)營(yíng)2~3年以上才有可能上市。”有投行人士表示，二六三就是一個(gè)典型的例子，該公司于2006年解除VIE架構(gòu)，但直到2010年下半年才實(shí)現(xiàn)A股上市。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著資本市場(chǎng)改革步伐的加快，特別是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)化改革措施的推進(jìn)，如允許尚未盈利企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的政策落地，將會(huì)推動(dòng)更多符合條件的VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市，并將創(chuàng)業(yè)板作為首選市場(chǎng)。

證券時(shí)報(bào)記者獲悉，為應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題，目前監(jiān)管層正積極研究解決VIE架構(gòu)企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續(xù)計(jì)算VIE架構(gòu)存續(xù)期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計(jì)算VIE架構(gòu)下相關(guān)主體的業(yè)績(jī)等，以加快VIE架構(gòu)企業(yè)回歸境內(nèi)上市的進(jìn)程，增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的包容性。

對(duì)賭協(xié)議

有望獲合法身份

除了明確虧損企業(yè)可以上市的門(mén)檻外，相關(guān)配套措施的改革也在醞釀中，譬如備受投資界和創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)注的對(duì)賭協(xié)議法律效力問(wèn)題。

科技創(chuàng)新型企業(yè)在IPO前，受制于規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及輕資產(chǎn)屬性等因素，間接融資渠道很少，其資金需求往往通過(guò)與創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)姻(即入股)的方式來(lái)解決。而為彌補(bǔ)信息不對(duì)稱(chēng)可能導(dǎo)致的投資估值不當(dāng)，創(chuàng)投等風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)與企業(yè)或其原股東簽訂對(duì)賭協(xié)議，保障自身權(quán)益。

但目前，我國(guó)缺乏有關(guān)對(duì)賭協(xié)議明確的成文法規(guī)。司法實(shí)踐中僅承認(rèn)企業(yè)原股東與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議，企業(yè)與投資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議因涉嫌損害公司及其債權(quán)人利益而被判定無(wú)效。在IPO階段，因?qū)€協(xié)議可能影響股權(quán)的穩(wěn)定性，證券監(jiān)管部門(mén)一般持否定態(tài)度，要求在上市前清理干凈。

“對(duì)賭協(xié)議是市場(chǎng)化的產(chǎn)物，監(jiān)管層在IPO審核過(guò)程中應(yīng)該尊重這樣的事實(shí)并且加以適應(yīng)。”上海一證券行業(yè)律師表示。

有PE業(yè)內(nèi)人士也表示，對(duì)賭協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)資本重要的風(fēng)控措施，一概否定其合法性，會(huì)打擊風(fēng)險(xiǎn)資本支持科技創(chuàng)新型企業(yè)的積極性，加劇企業(yè)發(fā)展初期的投融資困境，也不利于資本市場(chǎng)支持中小微企業(yè)的發(fā)展。上述PE人士認(rèn)為，有必要在IPO階段有條件承認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的合法性，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本支持創(chuàng)新型企業(yè)的早期發(fā)展，改善其初創(chuàng)期的投融資環(huán)境。

證券時(shí)報(bào)記者了解到，目前監(jiān)管層對(duì)此也有所考慮，大致思路為：一是承認(rèn)企業(yè)原股東與風(fēng)險(xiǎn)資本之間對(duì)賭協(xié)議的有效性，在不涉及控制權(quán)可能變化的情況下，履行披露義務(wù)即可；二是研究發(fā)布對(duì)賭協(xié)議條款的負(fù)面清單，據(jù)此清理協(xié)議中有關(guān)優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清償權(quán)等違反《公司法》相關(guān)規(guī)定的條款內(nèi)容；三是推動(dòng)對(duì)賭協(xié)議司法解釋的出臺(tái)，盡早明確其法律依據(jù)。

創(chuàng)業(yè)板或

嘗試多重表決權(quán)

證券時(shí)報(bào)記者了解到，為了解決企業(yè)關(guān)鍵的創(chuàng)始人因股權(quán)稀釋帶來(lái)失去控制權(quán)的問(wèn)題，在未來(lái)的創(chuàng)業(yè)板改革中，還很有可能試點(diǎn)多重表決權(quán)。

事實(shí)上，諸如Google、Facebook、阿里巴巴、京東商城等國(guó)內(nèi)外著名的科技創(chuàng)新型企業(yè)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)均采用了多重表決權(quán)機(jī)制，從而保障對(duì)公司的控制權(quán)。

深交所總經(jīng)理宋麗萍在今年早些時(shí)候一次演講中也明確提出，一些企業(yè)上市或者是在上市后的企業(yè)擴(kuò)張中，隨著股本規(guī)模擴(kuò)大，企業(yè)關(guān)鍵的創(chuàng)始人會(huì)因股權(quán)稀釋帶來(lái)失去控制權(quán)的問(wèn)題，由此建議在公司法、證券法修改時(shí)可以考慮為科技型企業(yè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留空間。

應(yīng)該說(shuō)，這是科技創(chuàng)新型企業(yè)中共性的問(wèn)題?？萍紕?chuàng)新型企業(yè)取得成功的關(guān)鍵往往靠創(chuàng)始人獨(dú)特的夢(mèng)想和遠(yuǎn)見(jiàn)，但引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)后，其在短期利益的驅(qū)使下，往往對(duì)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略形成干擾，嚴(yán)重時(shí)創(chuàng)始人或團(tuán)隊(duì)可能喪失企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)而影響企業(yè)未來(lái)的發(fā)展。而多重表決權(quán)機(jī)制可以有效調(diào)和創(chuàng)始人與投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)控制權(quán)上的沖突矛盾，減少投資機(jī)構(gòu)的干擾，同時(shí)還可以鼓勵(lì)管理層向公司投入高度匹配的人力資本，并幫助企業(yè)有效抵御其他外部控制權(quán)收購(gòu)行為。如果僅以出資額作為控制權(quán)的基本依據(jù)，忽略了人力資本價(jià)值，與現(xiàn)代科技創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展邏輯不相適應(yīng)。

有業(yè)內(nèi)專(zhuān)家建議，應(yīng)該對(duì)股份公司現(xiàn)行的表決權(quán)制度予以完善，允許并試點(diǎn)多重表決權(quán)機(jī)制，并研究制訂相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施。

“由于創(chuàng)業(yè)板科技創(chuàng)新型上市公司較為集中，可以在創(chuàng)業(yè)板先行試點(diǎn)多重表決權(quán)制度。”業(yè)內(nèi)人士建議。