降利率調(diào)匯率有望成政策組合牌

中美貨幣政策背向而行拉開(kāi)大幕。由于兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的差異，美國(guó)將逐漸進(jìn)入加息通道，而中國(guó)已開(kāi)啟貨幣市場(chǎng)降息之旅。中美貨幣政策的差異將會(huì)引發(fā)新的資本流動(dòng)“沖擊波”，但人民幣貶值空間或有限。分析人士認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力但出口尚佳時(shí)，降利率+調(diào)匯率可能成為政策組合牌。

18日召開(kāi)的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議顯示，耶倫領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按部就班推動(dòng)貨幣政策正常化，如市場(chǎng)預(yù)期一般繼續(xù)助推美元上漲。18日中國(guó)貨幣市場(chǎng)也迎來(lái)實(shí)質(zhì)性降息：央行公開(kāi)市場(chǎng)14天期正回購(gòu)中標(biāo)利率由之前的3.70%回落至3.50%。但是,中美政策背向的后果，未必是資本的單邊流出和人民幣貶值。

首先，美元是否形成趨勢(shì)性升值尚存變數(shù)。盡管7月以來(lái)美元指數(shù)升值近6%，但這可能只是階段性升值，很難形成趨勢(shì)性升值。美元升值的最大影響不是美國(guó)貿(mào)易部門(mén)，而是美國(guó)23萬(wàn)億美元海外投資形成的資產(chǎn)，其中很大一部分是美國(guó)公司的投資。美元升值將吞噬美元海外投資收益，美國(guó)政策不會(huì)對(duì)此坐視不理。因此，美元升值并非沒(méi)有天花板。

其次，美國(guó)貨幣政策常態(tài)化不會(huì)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)資本流動(dòng)形成單邊沖擊。在美國(guó)加快退出QE的初期（這在明年上半年發(fā)生的可能性較大），全球市場(chǎng)將出現(xiàn)資本回流美國(guó)的趨勢(shì)，從而引發(fā)階段性資本流出，人民幣面臨貶值壓力。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力的情況下，人民幣有可能會(huì)順勢(shì)貶值。但美國(guó)加快收緊貨幣政策意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好，這不僅會(huì)帶動(dòng)包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家出口增長(zhǎng)，還會(huì)導(dǎo)致全球資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。隨著對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景的信心不斷提升，美國(guó)貿(mào)易逆差增加以及風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶動(dòng)資本進(jìn)入新興市場(chǎng)，美元又將面臨貶值壓力。

彼時(shí)中國(guó)也將面臨資本回流、人民幣升值的壓力。總而言之，未來(lái)中國(guó)跨境資本流動(dòng)和匯率將告別之前的單邊流入和持續(xù)升值的態(tài)勢(shì)，資本流入和流出、人民幣升值和貶值將交替出現(xiàn)、雙向波動(dòng)和富有彈性將是常態(tài)。

再次，匯率作用在宏觀調(diào)控中的作用將增大。美聯(lián)儲(chǔ)政策變化與美元走勢(shì)沖擊資本流動(dòng)，影響人民幣匯率。同時(shí)，匯率變化也將反作用于資本流動(dòng)，匯率可能再度走上宏觀調(diào)控的前臺(tái)。在經(jīng)濟(jì)存在下行壓力但出口尚佳時(shí)，“降利率+調(diào)匯率”可能成為政策組合牌。

今年以來(lái)經(jīng)濟(jì)下行、資本流入趨緩。人民幣一度順勢(shì)貶值,但從全年看，貶值空間有限。在系列政策發(fā)力下，四季度中國(guó)GDP可能會(huì)穩(wěn)中略升，將對(duì)人民幣形成支撐。從人民幣逐步走向市場(chǎng)化及國(guó)際化的大格局觀察，人民幣貶值空間也較有限。