李慧勇：正回購(gòu)利率下調(diào)預(yù)示貨幣寬松再加碼

每經(jīng)編輯 李慧勇    

◎李慧勇

9月18日，央行再次下調(diào)14天期正回購(gòu)利率20個(gè)基點(diǎn)至3.50%。這是8月份以來(lái)正回購(gòu)利率第二次下調(diào)。盡管僅僅是一次幅度不算太大的下調(diào)，但是我們覺(jué)得在目前貨幣政策背景下，這次下調(diào)具有非常重要的意義，很大程度上是貨幣政策寬松加碼的一個(gè)標(biāo)志。

利率下調(diào)體現(xiàn)了央行貨幣政策的靈活性和相機(jī)抉擇性，駁斥了將新常態(tài)和政策相機(jī)抉擇相對(duì)立，央行不會(huì)作為的不正確觀點(diǎn)。周小川行長(zhǎng)今年4月份在博鰲論壇上明確表示，央行也參與了全年7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的制定，當(dāng)這一目標(biāo)面臨壓力時(shí)央行肯定會(huì)有所作為。8月份工業(yè)生產(chǎn)指標(biāo)創(chuàng)2009年以來(lái)新低，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。央行在這種情況下下調(diào)對(duì)于債券市場(chǎng)具有定海神針作用的回購(gòu)利率，具有引導(dǎo)利率下行的作用，更重要的是表明央行的穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)度，這一點(diǎn)可能比引導(dǎo)利率下行更重要。

貨幣政策工具既可是總量工具，也可是定向工具，各取其時(shí)，不能夠簡(jiǎn)單對(duì)立。新常態(tài)是一個(gè)非常好的概括，但目前我們發(fā)現(xiàn)新常態(tài)一詞似乎有泛濫成災(zāi)之嫌。就貨幣政策而言，就有文章把定向調(diào)控作為貨幣政策新常態(tài)，認(rèn)為降準(zhǔn)、降息等總量性政策不足取。略知宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展史的人都知道，包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀調(diào)控政策，主要作用是引導(dǎo)預(yù)期，熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。如果是經(jīng)濟(jì)下行壓力小，只需做做樣子，引導(dǎo)下預(yù)期即可，但如果經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)大，就要出重拳。顯然不能以經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期調(diào)結(jié)構(gòu)的政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。這次回購(gòu)利率下調(diào)很大程度是貨幣政策寬松加碼的一個(gè)標(biāo)志。

回購(gòu)利率降低并不意味著存貸款基準(zhǔn)利率不會(huì)再降。中國(guó)現(xiàn)在利率體系既不是完全的市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)，也不是完全的政府管制結(jié)構(gòu)。如果是美國(guó)那樣完全的市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)，銀行間基準(zhǔn)利率的下調(diào)，能夠很順暢地引導(dǎo)終端利率下行。如果是完全的政府管制結(jié)構(gòu)，要引導(dǎo)利率下行，需要同時(shí)下調(diào)銀行間和存貸款利率。在當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)入中段，但還存在最后一公里不暢的情況下，回購(gòu)利率下調(diào)，對(duì)銀行間利率的影響是立竿見(jiàn)影的，但能否傳導(dǎo)以及多大程度傳導(dǎo)到終端利率還存在較大變數(shù)。因此不能以央行下調(diào)回購(gòu)利率來(lái)證明央行不會(huì)降低存貸款利率。從央行近幾年歷史操作來(lái)看，回購(gòu)利率下調(diào)往往是基準(zhǔn)利率下調(diào)的信號(hào)，例如2008年9月與11月兩次降息周期前夕。

總體上我們維持央行需加大貨幣政策寬松力度，來(lái)引導(dǎo)社會(huì)資本實(shí)質(zhì)下行的觀點(diǎn)不變，具體的手段既包括SLF、SLO、正逆回購(gòu)等常規(guī)工具，也包括降準(zhǔn)降息?？紤]到現(xiàn)在總體上并不缺資金，相對(duì)于降準(zhǔn)，降息更優(yōu)更必要和更有可能。

（作者為申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所首席宏觀分析師）