并購對賭后遺癥

對賭是一種交換，更是一種承諾。當(dāng)初為獲得高溢價，把業(yè)績描繪得天花亂墜，真到兌現(xiàn)時，才發(fā)現(xiàn)是一地雞毛。守信的，填上窟窿；耍賴的，上演拖字訣；離譜的，玩起失蹤……畸形并購暗藏的估值泡沫直到這一刻，才顯得如此真實(shí)和觸目，而最終損害的仍是上市公司股東的利益。

巴菲特說：“只有在潮水退去后，才知道誰在裸泳”。在A股市場，并購熱浪席卷之時，一些裸泳者已經(jīng)開始現(xiàn)形。

金利科技(002464)就吃到了苦頭——并購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，欲回購股份補(bǔ)償卻得不到對方“配合”。這像是在講一個笑話：某些上市公司的并購操作，果然如同兒戲！

講笑話的不止金利科技一家。2012年以來的并購潮中，一些熱門行業(yè)的標(biāo)的公司，或一些熱衷講故事的公司，動輒給出“翻倍式”業(yè)績增長承諾，以換取收購時的高估值對價。

承諾容易兌現(xiàn)難。據(jù)上證資訊統(tǒng)計，今年以來，兩市已有37家公司宣布并購資產(chǎn)業(yè)績未達(dá)到承諾。盡管有部分對賭方履行了補(bǔ)償承諾，但標(biāo)的公司的質(zhì)量未達(dá)預(yù)期，最終損害的仍是上市公司股東的利益。

一位資深市場人士對上證報記者表示，并購本應(yīng)是為實(shí)業(yè)發(fā)展服務(wù)的工具，但有些公司卻打著資本運(yùn)作的旗號，通過種種特殊的利益安排撈快錢，一些投資者甚至機(jī)構(gòu)也如同《皇帝的新裝》中的“大人”，希望在那個說實(shí)話的小孩出現(xiàn)前能逃離。

高估值收購“埋雷”

不妨對金利科技收購宇瀚光電一案進(jìn)行簡單復(fù)盤。

2011年年底，金利科技披露收購預(yù)案，以17.34元/股的價格向康銓（上海）企業(yè)管理發(fā)行1046萬股，同時向康銓投資支付1.89億元現(xiàn)金，合計3.7億元的對價收購宇瀚光電100%股權(quán)。截至2011年9月30日，宇瀚光電未經(jīng)審計的凈資產(chǎn)價值為7168.02萬元，收購增值率約416%。

宇瀚光電的最大看點(diǎn)在于，它是美國蘋果公司的Macbook系列產(chǎn)品和Mac Desktop產(chǎn)品銘板的主要供應(yīng)商，是蘋果公司平板電腦（即Ipad）銘板兩家主要的供應(yīng)商之一，直接銷售對象為蘋果公司的外殼生產(chǎn)廠商及組裝廠，包括富士康集團(tuán)、和碩集團(tuán)、廣達(dá)電腦等。

扛著蘋果供應(yīng)商的招牌，宇瀚光電獲得了3.7億元的高估值。兩名原股東也承諾，宇瀚光電2011年度、2012年度、2013年度、2014年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤不低于4408萬元、4015萬元、4497萬元和4729萬元。如達(dá)不到，康銓（上海）優(yōu)先以認(rèn)購的股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足時由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

回查公開信息可知，作為評估基準(zhǔn)的2011年是宇瀚光電的業(yè)績爆發(fā)年，在2010年利潤總額1187萬元的基礎(chǔ)上，公司2011年凈利潤達(dá)4425.4萬元，略超過4408萬元的當(dāng)年盈利承諾。2012年，宇瀚光電實(shí)現(xiàn)凈利潤4230萬元，但2013年撐不住了——宇瀚光電最終只實(shí)現(xiàn)了201.6萬元的凈利潤，僅完成了承諾利潤額的4.5%。

據(jù)此，康銓（上海）需要拿出665.9萬股進(jìn)行補(bǔ)償。

更致命的是，主要客戶蘋果公司更換了銘板產(chǎn)品的制作方式，直接在其背板上雕刻標(biāo)志，不再向宇瀚光電采購銘板產(chǎn)品。至此，宇瀚光電基本褪下了“蘋果”供應(yīng)商這一光環(huán)。

讓宇瀚光電獲得高估值的另一極是其新產(chǎn)品觸控屏玻璃鏡片產(chǎn)品，但由于目標(biāo)客戶推出新機(jī)種，其采購型號也相應(yīng)變動，且新產(chǎn)品出現(xiàn)了產(chǎn)能及良率不穩(wěn)定的情況，公司此塊業(yè)務(wù)的形勢也遠(yuǎn)不如預(yù)期。

“高估值和高業(yè)績承諾，是A股并購市場一大特征。”市場人士表示，更準(zhǔn)確地說，為了獲得高估值，出售方往往會給出較高的業(yè)績承諾，但一旦業(yè)績難以支撐，就會原形畢露。

對賭后遺癥凸顯

正是在此背景下，金利科技成為“受害者”。而此前，也有借殼公司或大股東注入資產(chǎn)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，最終通過溝通獲得投資者諒解并調(diào)整補(bǔ)償方式的案例。

像金利科技這樣交易方爽約的案例，究竟有何后果？據(jù)公告，2013年8月22日，康銓（上海）將其持有的529萬股質(zhì)押給東海證券，目前其未質(zhì)押股份530萬股，小于2013年度應(yīng)補(bǔ)償?shù)?65.9萬股。雖然公司已多次催促，但康銓（上海）不配合辦理股份質(zhì)押的解質(zhì)手續(xù)，導(dǎo)致公司回購注銷無法及時按法定程序繼續(xù)實(shí)施。

在不少投資者看來，由于康銓（上海）所持股份處于限售狀態(tài)，并不能通過二級市場套現(xiàn)，“躲避”似乎解決不了問題。金利科技的相關(guān)負(fù)責(zé)人也向記者表達(dá)了類似觀點(diǎn)：“肯定跑不掉的！”

但事實(shí)真的是這樣嗎？一個容易忽略的問題是，除了完成2013年的業(yè)績補(bǔ)償外，一旦宇瀚光電2014年業(yè)績低于某個限額，康銓（上海）所持公司全部股份可能將被回購，且其兄弟公司康銓投資還有面臨掏現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)奈ｋU。

在這種情況下，康銓（上海）選擇“躲避”，風(fēng)險一定程度上已轉(zhuǎn)移給了為其提供融資的券商。極端情況下，該券商所持的該批529萬股金利科技股份將無法解除限售，也就無法套現(xiàn)。

“（康銓）這么做當(dāng)然是不合規(guī)的，也是不誠信的，但是要想維權(quán)，只能起訴對方。”一位律師在研究了該案后向記者分析。

回看整個交易過程，相關(guān)方獲取的利益遠(yuǎn)不止此。借助收購宇瀚光電這一題材，金利科技的股價在2011年12月和2012年2月曾有過非常耀眼的表現(xiàn)，而公開信息顯示，宇瀚光電原總經(jīng)理熊紹詠、康銓投資母公司利寶投資自然人股東之一的曾俊生等，都曾在重組信息公開披露之前買入了金利科技的股票。

上證報資訊統(tǒng)計顯示，今年以來，先后有37家公司發(fā)布關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償?shù)墓妫驑?biāo)的資產(chǎn)未達(dá)到承諾數(shù)額。“一個最大的問題是，交易對方承諾的業(yè)績補(bǔ)償期最多3年，這3年間，公司可以通過財務(wù)處理等各種手段滿足業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，但3年之后呢？誰又會為未來買單？”

 “裸泳者”現(xiàn)形

當(dāng)然，金利科技是極端個案。“個人看來，金利科技還是在自身行業(yè)內(nèi)做的并購，對公司還是有幫助的，但標(biāo)的公司對大客戶的依賴比較強(qiáng)，由于主要客戶需求發(fā)生了變化，最終導(dǎo)致了這種局面。”一位投行人士向記者分析。

在A股市場的并購案中，通過業(yè)績承諾獲得高估值的案例幾成常態(tài)。統(tǒng)計顯示，今年以來，已有37家公司發(fā)布關(guān)于業(yè)績補(bǔ)償?shù)墓妫谟邢嚓P(guān)業(yè)績承諾的公司合計有113家，未完成業(yè)績承諾的公司量占32.7%，即每三家進(jìn)行收購活動的上市公司中，就有一家收購的標(biāo)的公司在2013年度未能完成業(yè)績指標(biāo)，該比例可謂相當(dāng)高。

如瑞凌股份(300154)，公司2011年通過增資方式獲得珠海固得的控股權(quán)，原股東方承諾珠海固得2011年至2013年凈利潤分別不低于750萬元、1000萬元和1300萬元，但實(shí)際凈利潤分別為454.81萬元，-306.55萬元和-324萬元，相差甚遠(yuǎn)。

另如中利科技(002309)，公司實(shí)際控制人注入的光伏資產(chǎn)承諾2013年盈利至少達(dá)3.66億元，但最終凈利潤為2.6億元。

市場關(guān)注度較大的是大連重工(002204)。2011年，大連重工向起重集團(tuán)發(fā)行2.15億股股份，購買后者擁有的裝備制造業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和負(fù)債。起重集團(tuán)當(dāng)時承諾，2011年—2013年，標(biāo)的資產(chǎn)扣非凈利潤分別為7.70億元、8.40億元和8.81億元，而實(shí)際凈利潤分別為8.02億元、4.44億元和3.81億元，合計16.27億元，較累積預(yù)測凈利潤數(shù)少了8.64億元。

此外，華澤鈷鎳(000693)置入的山西華澤，2013年實(shí)際凈利潤比承諾凈利潤少了約8000萬元；江淮動力(000816)收購的明鑫煤炭，2013年實(shí)際凈利潤比承諾數(shù)差了4474萬元；四川雙馬(000935)收購的都江堰拉法基，2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤比預(yù)測數(shù)差了4.56億元之巨。

“2012年及以前，上市公司的并購項(xiàng)目主要還是集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，即使偶爾有新興行業(yè)，所給的估值都還不太高，一些資源類公司如煤炭或者化工類公司，這兩年業(yè)績不能達(dá)標(biāo)，主要還是受行業(yè)環(huán)境影響多些。”某券商投行人士說，2013年以來的一些并購活動，一些輕資產(chǎn)公司大量登場，且給的估值都相當(dāng)高，如影視、游戲以及自動化等，標(biāo)的公司的業(yè)績風(fēng)險也相當(dāng)大。

“現(xiàn)在并購市場很火，一些標(biāo)的公司的胃口也相當(dāng)大，動不動就要10倍20倍（估值），我們不排除其中有一些真正的好公司，但顯然不是所有公司都值這個價。”另一家券商的投行負(fù)責(zé)人說，個別游戲公司的風(fēng)險就相當(dāng)大，“沒人知道什么時候就爆了”。

但不少上市公司仍在往里沖。如日前某公司披露的重組預(yù)案中，標(biāo)的資產(chǎn)剛剛進(jìn)入自動化業(yè)務(wù)不久且僅有唯一一個客戶，但面對4768萬元的凈資產(chǎn)，上市公司仍給出了高達(dá)4.5億元的估值。另如某上市公司披露的擬收購一家影視公司的預(yù)案，資產(chǎn)評估增值率也超過8倍，并要求標(biāo)的公司今年業(yè)績出現(xiàn)翻倍式增長。

監(jiān)管部門也已注意到其中的風(fēng)險，通過“堵”、“疏”兩種方式進(jìn)行解決。如天興儀表(000710)收購網(wǎng)印巨星一案未獲監(jiān)管部門放行，理由是資產(chǎn)定價有失公允。

同時，最新發(fā)布的“重組辦法”和“收購辦法”修訂征求意見稿中，就提出取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購買資產(chǎn)的門檻要求和相應(yīng)的盈利預(yù)測補(bǔ)償強(qiáng)制性規(guī)定，鼓勵交易雙方經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點(diǎn)、方式更為靈活的業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議。在投行人士看來，解除業(yè)績承諾捆綁之后，高估值沖動有望降溫。

部分上市公司并購項(xiàng)目業(yè)績對賭及履約情況

上市公司 并購標(biāo)的 2013年承諾

2013年實(shí)際

差額

是否收到

凈利潤（萬元）

凈利潤（萬元） （萬元） 補(bǔ)償

大連重工(002204)大股東旗下資產(chǎn) 88,072 38,112.97 49,959.03 否

中國玻纖(600176)巨石集團(tuán)49%股權(quán) 77,086 50,089 26997 否

渤海租賃(000415)香港租賃 4267萬美元 2980萬美元 1287萬美元 否

華澤鈷鎳(000693)陜西華澤 18,753.36 10,780.30 7973.06 否

金利科技 宇瀚光電 4,497 201.64 4,295.36 否

陽煤化工(600691)陽煤化工投資公司及部分下屬公司股權(quán) 35,000 -2234.73 37,235 否

中核鈦白(002145)金星鈦白 8,846.49 6,272.82 2537.67 否

華力創(chuàng)通(300045)恒創(chuàng)開源 1,000.00 -346.40 1,346.40 否

四川雙馬(000935)都江堰拉法基 74,017.55 28,244.28 45,773.27 是

中利科技(002309)江蘇中鼎 36,625.00 26,053.60 10,571.40 是