李宇嘉：定向降準(zhǔn)倒逼樓市以價(jià)換量

當(dāng)“調(diào)結(jié)構(gòu)”、“促改革”的長(zhǎng)期戰(zhàn)略遇到“穩(wěn)增長(zhǎng)”、“防風(fēng)險(xiǎn)”的短期壓力時(shí)，為平滑經(jīng)濟(jì)下滑、穩(wěn)定就業(yè)、對(duì)沖改革成本（去產(chǎn)能、去杠桿、減少政府無(wú)效支出等）和保持適度規(guī)模的貨幣供應(yīng)和財(cái)政支出，以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要對(duì)既有的緊縮性政策做適時(shí)適度的糾偏，甚至是結(jié)構(gòu)性的松動(dòng)。包括過去兩個(gè)月的“微刺激”、近期關(guān)于政策“適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”的表態(tài)以及5月30日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議關(guān)于“定向降準(zhǔn)”范圍擴(kuò)大等等，都屬于政策上的這種細(xì)微調(diào)整。

貨幣政策上的松動(dòng)是政策調(diào)整的重點(diǎn)。“定向降準(zhǔn)”區(qū)別于“全面降準(zhǔn)”，即在整體貨幣條件保持不變的情況下，為避免“全面降準(zhǔn)”給市場(chǎng)傳達(dá)政府“放水”錯(cuò)誤信號(hào)，以及在金融機(jī)構(gòu)財(cái)經(jīng)紀(jì)律缺失、道德風(fēng)險(xiǎn)依然存在的情況下，資金被錯(cuò)配到利率和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不敏感的融資平臺(tái)和產(chǎn)能過剩行業(yè)，實(shí)施不同行業(yè)和企業(yè)差別化的存款準(zhǔn)備金率。即對(duì)于將資金投向政府扶持或資金需求強(qiáng)烈的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)，降低其存款準(zhǔn)備金繳納的比例。

過去幾年，利率市場(chǎng)化快速推進(jìn)的一個(gè)結(jié)果就是，全社會(huì)平均收益率及預(yù)期收益率上了幾個(gè)臺(tái)階，再加上政府隱性擔(dān)保的融資平臺(tái)、產(chǎn)能過剩行業(yè)對(duì)表外融資的需求大增，而房?jī)r(jià)也在快速攀升，全社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求水平也上了幾個(gè)臺(tái)階，直接造成銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源成本快速上升。但是，融資平臺(tái)、國(guó)有制造企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)沉淀資金規(guī)模也在上升。在這種情況下，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、利潤(rùn)剛性考核的結(jié)果，就是所有銀行都通過表外（同業(yè)、信托、資管、委托貸款等）將增量資金最大限度地投向高盈利行業(yè)，包括政府隱性擔(dān)保的領(lǐng)域（融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)等）、資金鏈緊張的中小房企、利率承受能力強(qiáng)的小微企業(yè)，以及個(gè)人房貸的變異品——個(gè)人消費(fèi)貸款等。

事實(shí)上，今年以來(lái)，由于央行公開操作上的提前應(yīng)對(duì)，銀行間利率、長(zhǎng)期債券利率近幾個(gè)月一直處于低位，商業(yè)銀行的流動(dòng)性其實(shí)并不緊張。因此，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，“定向降準(zhǔn)”在商業(yè)銀行體系內(nèi)實(shí)施的結(jié)果不好把握，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能在多大程度上提供支持很難預(yù)估。短期內(nèi)，預(yù)計(jì)操作對(duì)象的重點(diǎn)就是政策性金融機(jī)構(gòu)，近期央行向國(guó)開行3000億再貸款就是一個(gè)跡象。未來(lái)，隨著鐵路、水利、環(huán)保、保障房等財(cái)政投入撥付力度的加大，政策性銀行的配套貸款支持會(huì)加大，“定向降準(zhǔn)”操作空間在增大，也可以做到精準(zhǔn)發(fā)力。

對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言，由于“全面降準(zhǔn)”的落空，增量資金暗中接濟(jì)樓市的可能性將會(huì)降低，房企融資大環(huán)境依舊緊張。“5.12央行喊話”屬于“微刺激”或“適時(shí)適度預(yù)調(diào)微調(diào)”的政策范疇，也是國(guó)家對(duì)樓市“分類調(diào)控”思路的間接反應(yīng)，目的是為了滿足合理住房需求的金融支持，可以歸為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的范疇，但上層對(duì)住房市場(chǎng)部分在政策上的刺激也僅限于此。

這意味著，在保證樓市有效需求正常釋放的情況下，國(guó)家還是希望房企整體啟動(dòng)“以價(jià)換量”，這不僅是解決樓市供應(yīng)過剩、無(wú)效供應(yīng)的途徑，也是漸進(jìn)暴露樓市風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)行業(yè)有序調(diào)整，并最大限度地降低其對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的必要選擇。因此，資金環(huán)境繼續(xù)偏緊，房企資金鏈也將繼續(xù)承壓，已經(jīng)開始的中小房企資金鏈斷裂潮將會(huì)愈演愈烈。這不能僅從行業(yè)下滑加劇的角度看待，更要從去腐出新、提高市場(chǎng)集中率，行業(yè)又一次整裝待發(fā)的角度來(lái)看待。

筆者調(diào)研的結(jié)果顯示，盡管大城市個(gè)人住房貸款優(yōu)惠幅度還很罕見，首套房（特別是新房首套）以基準(zhǔn)利率來(lái)發(fā)放是主流，但首套住房貸款發(fā)放周期正在縮短至1個(gè)月以內(nèi)，國(guó)有大行也增加了首套住房貸款發(fā)放的額度。而且，購(gòu)房者在心理上也接受了房貸利率告別優(yōu)惠的時(shí)代，因?yàn)槔碡?cái)時(shí)代到來(lái)也同步提高了個(gè)人金融收益。因此，5月份以來(lái)，“以價(jià)換量”的銷售策略逐漸蔓延至大開發(fā)商、主要城市后，再加上個(gè)人按揭貸款緊縮已經(jīng)見底，預(yù)計(jì)新房銷售市場(chǎng)在未來(lái)幾個(gè)月有望低位企穩(wěn)。目前，受新房市場(chǎng)“以價(jià)換量”的滯后影響，分散定價(jià)和決策的二手住房市場(chǎng)調(diào)整剛剛開始。由于受成交區(qū)位（主要在中心城區(qū)）、不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記和反腐力度加大、銀行貸款緊縮的影響，二手住房市場(chǎng)供應(yīng)價(jià)格偏高，而需求則以剛性需求為主，結(jié)構(gòu)性失衡問題嚴(yán)重，除交通便利、有學(xué)位資源的二手住房外，整體二手住房市場(chǎng)調(diào)整周期和幅度可能會(huì)大于新房市場(chǎng)。（作者單位：深圳市房地產(chǎn)研究中心）