曲子：中國金融體系將發(fā)生深刻變化

每經(jīng)編輯 曲子    

◎曲子

金融與實體經(jīng)濟的關(guān)系，在金融危機前是一個問題。在金融危機之后問題似乎更大了。“金融必須服務(wù)實體經(jīng)濟”是危機之后，中國一再強調(diào)的金融業(yè)發(fā)展原則。

現(xiàn)代金融市場不僅是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心而且是經(jīng)濟的中樞。它表現(xiàn)在金融市場不僅配置資源、創(chuàng)造價值并且主導(dǎo)社會財富的分配。

金融市場在現(xiàn)代經(jīng)濟中承擔(dān)著經(jīng)濟金融化的重任。中國前期的經(jīng)濟貨幣化已經(jīng)超額完成了。接下來，將展開經(jīng)濟的金融化階段。

金融市場還是一個將實體經(jīng)濟的風(fēng)險分散化的市場。特別要強調(diào)的是，金融市場就是一個風(fēng)險市場。也即它是實體經(jīng)濟風(fēng)險的防火墻。更準確地說，它是一個用交易風(fēng)險來交換未來收益的一個市場。

總結(jié)和反思1997年亞洲金融危機，一個基本共識是亞洲各經(jīng)濟體存在結(jié)構(gòu)性缺陷：第一，企業(yè)融資仍然高度依賴銀行。第二，亞洲地區(qū)金融業(yè)有貨幣和期限的多重錯配，尤其是銀行業(yè)。

中國金融體系是以銀行業(yè)為主，這至少存在三大風(fēng)險隱患：

第一，風(fēng)險過度集中在銀行。經(jīng)濟中潛藏的大多風(fēng)險主要由銀行承擔(dān)，因為經(jīng)濟中的資金供應(yīng)主要由銀行信貸承擔(dān)。

筆者發(fā)現(xiàn)，對中國經(jīng)濟的風(fēng)險描述，國內(nèi)多強調(diào)房地產(chǎn)風(fēng)險；而國外更多指出面臨一場信貸危機。兩者的差異是，后者涵蓋前者；前者僅是后者其中之一。

第二，企業(yè)融資渠道與方式相對單一。過去經(jīng)濟增長資金供應(yīng)幾乎由銀行一家承擔(dān)。近幾年來，這一比例已降至70%上下。銀行信貸的特征是抵押為主的融資模式。它不能支持為新經(jīng)濟提供融資，包括創(chuàng)業(yè)、科技創(chuàng)新以及崛起中的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟。

第三，銀行信貸間接融資模式危害的另一面，還不被更多人所認識。也即銀行業(yè)是順周期的行業(yè)。當經(jīng)濟處于增長周期時，銀行信貸會放大經(jīng)濟增長；當經(jīng)濟下行時，銀行也會放大收縮態(tài)勢。

這種危害在房地產(chǎn)市場下行趨勢下，會使經(jīng)濟中的主要抵押品（房地產(chǎn)）大幅縮水，將迫使銀行緊縮信用。這恰是以銀行為主導(dǎo)的金融體系的國家經(jīng)濟的硬傷。

總結(jié)和反思東南亞金融危機的另一個基本共識，是亞洲的金融市場不發(fā)達。這表明亞洲國家在全球金融市場的變化中是脆弱的；且其充足的儲蓄以及外匯儲備都不能有效發(fā)揮作用。

提供幾組參考對比數(shù)據(jù)，2013年全球主要國家的GDP產(chǎn)出：美國16.2萬億美元，中國9萬億美元、日本5.9萬億美元、英國2.5萬億美元。再對比一下這四個國家股票市值情況：按可比口徑粗略計算各國股票總市值，2013年4月末，全球股票市值排名前四的國家為美國、日本、英國、中國，市值分別為20.68萬億美元、4.49萬億美元、3.82萬億美元、3.71萬億美元。

簡單測算GDP產(chǎn)出與股票市值（時間點差8個月）之比的結(jié)果：美國127%、英國153%、日本76%、中國41%。結(jié)果看出，美、英兩國是以金融市場為主導(dǎo)；亞洲的中、日均是以銀行信貸為主導(dǎo)的國家。

國際貨幣基金組織兩位經(jīng)濟學(xué)家統(tǒng)計了2007年前50年間，全球17個經(jīng)濟體、84次經(jīng)濟金融危機后經(jīng)濟復(fù)蘇的情況。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：資本市場主導(dǎo)的4個國家，美、加、英、澳，在危機后經(jīng)濟反彈的速度最快；而銀行主導(dǎo)的南歐6個國家，西、奧、葡、比、德、意，經(jīng)濟復(fù)蘇的速度最慢。

筆者認為，至少可從三個方面認定中國金融體系將從銀行為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向以金融市場為主的金融體系：

首先，政策面主導(dǎo)推動。2014年，已可確定為中國金融改革的元年。今年已啟動的利率與匯率市場化奠定了基礎(chǔ)。而新“國九條”出臺及還將出臺的存款保險制度等，完全可以確定金融體系將會發(fā)生顯著而且將是歷史性的變化。

其次，市場面倒逼。最重要的變化在房地產(chǎn)市場的拐點出現(xiàn)，前面已敘述這將使銀行信貸壞賬更多暴露。這雖不會引發(fā)系統(tǒng)性危機，因為中國銀行業(yè)有超高壞賬撥備與外匯儲備雙重保險。但銀行業(yè)必然會遭受有史以來最嚴重的重創(chuàng)。而這顯然是金融體系與金融結(jié)構(gòu)之弊，也是間接融資模式之弊。

最后，未來經(jīng)濟增長的資金供應(yīng)問題——也即當銀行不能更多提供未來經(jīng)濟增長資金供應(yīng)時，金融市場將順理成章承擔(dān)這個責(zé)任。實際表明金融體系將以直接融資為主導(dǎo)模式的金融市場，逐漸取代銀行信貸主導(dǎo)的間接融資模式。

金融市場不僅可以化解中國經(jīng)濟的兩個“堰塞湖”：對接過剩儲蓄與IPO數(shù)年的等待，還將承擔(dān)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重任。