傳統(tǒng)行業(yè)拖累指數(shù) “新興王者”流失海外

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 劉明濤    

每經(jīng)記者 劉明濤

熊市氣息彌漫，即便不愿面對(duì)，但也必須承認(rèn)，目前A股市場(chǎng)正處于史上最長(zhǎng)的熊市周期，股指連續(xù)在2000點(diǎn)附近徘徊，令投資者格外壓抑。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，翻開(kāi)A股6年的運(yùn)行軌跡，對(duì)比之前大牛市其實(shí)不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的牛市正處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，傳統(tǒng)行業(yè)處于“當(dāng)打之年”，這令以傳統(tǒng)行業(yè)為編制核心的股指急速狂飆。

而伴隨傳統(tǒng)行業(yè)步入成熟期乃至下滑期，他們難免成為股指前行的“包袱”，加之諸如騰訊、網(wǎng)易等優(yōu)質(zhì)公司流失海外，A股市場(chǎng)不能分享他們成長(zhǎng)的紅利，自然導(dǎo)致熊途漫漫。

如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)板2013年的大漲只是個(gè)案的話，那么，大洋彼岸的美股市場(chǎng)連續(xù)上漲創(chuàng)新高，便詮釋出成熟市場(chǎng)的增長(zhǎng)魅力。

實(shí)際上，對(duì)比近年來(lái)國(guó)內(nèi)外股市，A股指數(shù)不僅大幅跑輸?shù)拉偹怪笖?shù)，還顯著弱于鄰居日韓以及歐美指數(shù)，盡管我們港股市場(chǎng)同樣處于震蕩之勢(shì)，但是相較2008年時(shí)的低點(diǎn)，港股也是格外堅(jiān)挺，表現(xiàn)遠(yuǎn)強(qiáng)于A股。

以2008年金融危機(jī)為界，緣何其他股指均強(qiáng)于A股，這里面必然存有內(nèi)因?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者通過(guò)采訪研究發(fā)現(xiàn)，困擾A股市場(chǎng)的一大根本原因是指數(shù)失真，而失真的原因是我們的指數(shù)編制以傳統(tǒng)行業(yè)為主，且以市值加權(quán)作為編制方法。

雖然眾多市場(chǎng)人士喜歡以上證指數(shù)點(diǎn)位來(lái)討論A股牛熊市，但是在比較A股市場(chǎng)存在的 “基因”缺陷時(shí)，我們選取了目前最能代表A股市場(chǎng)的滬深300指數(shù)為例進(jìn)行分析研究，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》翻查了近三年核心行業(yè)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)對(duì)股指拉低起主要作用。

2011年：三大行業(yè)拉低股指500點(diǎn)/

2011年，滬深300指數(shù)年初經(jīng)過(guò)短暫下探后開(kāi)始反彈，至4月11日，指數(shù)漲幅達(dá)6.56%，并于當(dāng)日觸及年度最高點(diǎn)3380.53點(diǎn)；此后在通脹形勢(shì)持續(xù)惡化及貨幣政策不斷收緊的影響下，指數(shù)一路下跌，期間雖有反彈但未能扭轉(zhuǎn)下跌趨勢(shì)，成交量也一路萎縮，并于當(dāng)年12月28日下探至年度最低點(diǎn)2267.11點(diǎn)。全年滬深300指數(shù)下跌782.52點(diǎn)，跌幅為25.01%。

值得注意的是，2011年末，滬深300指數(shù)權(quán)重最大的三個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、工業(yè)和原材料，權(quán)重分別為36.5%、16.51%和12.09%。權(quán)重最小的3個(gè)行業(yè)是信息技術(shù)、電信業(yè)務(wù)和公用事業(yè)，權(quán)重分別為1.82%、1.85%和2.37%。而在當(dāng)年，金融地產(chǎn)下跌15.26%、工業(yè)下跌35.15%、原材料下跌37.63%，除了金融地產(chǎn)，另兩大權(quán)重行業(yè)均大幅跑輸滬深300全年跌幅25.01%。相反，占比較小的電信業(yè)務(wù)和公用事業(yè)，當(dāng)年跌幅均低于20%，只有信息技術(shù)跌幅高達(dá)39.27%。

不過(guò)對(duì)應(yīng)指數(shù)，金融地產(chǎn)、工業(yè)以及原材料分別對(duì)滬深300指數(shù)貢獻(xiàn)為-154.45點(diǎn)、-210.57點(diǎn)以及-171.53點(diǎn)，不僅排在行業(yè)前三，而且也只有這三個(gè)行業(yè)對(duì)股指拉低超過(guò)150點(diǎn)，累計(jì)拉低指數(shù)達(dá)到536.55點(diǎn)。

2012年：金融地產(chǎn)仍是核心/

再看2012年，當(dāng)年滬深300指數(shù)年初迎來(lái)上漲行情，上半年走勢(shì)形成M形態(tài)，并于5月7日當(dāng)日觸及年度最高點(diǎn)2717.82點(diǎn)；下半年在經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩的影響下，指數(shù)震蕩下跌，于12月4日下探至年度最低點(diǎn)2102.13點(diǎn)，此后指數(shù)迎來(lái)強(qiáng)勁反彈，量?jī)r(jià)齊升，年末收于2522.95點(diǎn)。全年滬深300指數(shù)上漲177.2點(diǎn)，漲幅7.55%。

2012年末，滬深300指數(shù)權(quán)重最大的三個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、工業(yè)和原材料，權(quán)重分別為40.71%、14.17%和12.01%。權(quán)重最小的三個(gè)行業(yè)是電信業(yè)務(wù)、信息技術(shù)和公用事業(yè)，權(quán)重分別為1.23%、2.03%和2.39%。

不難看出，金融地產(chǎn)的權(quán)重比例由2011年末的36.5%升至了40.71%，繼續(xù)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，而權(quán)重占比最小的三個(gè)行業(yè)，僅信息技術(shù)占比有所增加，另外兩個(gè)行業(yè)占比均有所減少。

當(dāng)年，金融地產(chǎn)年度上漲21.84%，漲幅最大，但這主要得益于12月份24.47%的強(qiáng)勢(shì)反彈，若拋開(kāi)12月份的強(qiáng)勢(shì)反彈，金融地產(chǎn)2012年全年走勢(shì)幾乎持平，而另兩大權(quán)重工業(yè)和原材料，則在2012年分別上漲5.81%和下跌3.49%。

同樣對(duì)應(yīng)指數(shù)，占比加強(qiáng)的金融地產(chǎn)對(duì)滬深300指數(shù)拉動(dòng)184.92點(diǎn)，原材料雖然漲幅不算大，但也對(duì)指數(shù)拉動(dòng)17.1點(diǎn)，排在當(dāng)年前2位，跌幅不大的工業(yè)，由于權(quán)重大，對(duì)股指拖累達(dá)到13.01點(diǎn)，僅好于當(dāng)年跌幅近40%的電信業(yè)務(wù)。

2013年：新興產(chǎn)業(yè)受困指數(shù)編制/

去年，滬深300指數(shù)震蕩下跌。2013年初，指數(shù)延續(xù)上年的上漲，創(chuàng)出年內(nèi)最高的2791.3點(diǎn)。隨后，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于市場(chǎng)預(yù)期，指數(shù)開(kāi)始震蕩下挫，進(jìn)入六月份后由于市場(chǎng)流動(dòng)性緊張等因素，指數(shù)下跌至年內(nèi)最低點(diǎn)2023.17點(diǎn)。下半年以來(lái)，指數(shù)在9月和11月兩度反彈至2400點(diǎn)以上，年末受IPO重啟政策影響，最終收于2330.03點(diǎn)，較2012年下跌192.92點(diǎn)，跌幅為7.65%。

2013年末，滬深300指數(shù)權(quán)重最大的三個(gè)行業(yè)是金融地產(chǎn)、工業(yè)和可選消費(fèi)，權(quán)重分別為38.20%、14.52%和11.22%。權(quán)重最小的三個(gè)行業(yè)是電信業(yè)務(wù)、公用事業(yè)和信息技術(shù)，權(quán)重分別為1.16%、3.09%和4.76%。

到了2013年，原來(lái)權(quán)重占比較大的原材料，權(quán)重降至7.88%，可選消費(fèi)升至第三，占比達(dá)11.22%，三大行業(yè)累計(jì)權(quán)重占比也低于2012年，之前占比較小的公用事業(yè)和信息技術(shù)，權(quán)重占比分別增加至3.09%和4.76%，但由于滬深300指數(shù)采取市值加權(quán)的編制方法，導(dǎo)致這兩大產(chǎn)業(yè)特別是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)權(quán)重占比提升空間仍舊較小。

2013年信息技術(shù)和電信業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)大漲。其中，信息技術(shù)漲幅達(dá)到驚人的39.4%，高于漲幅23.14%的醫(yī)藥行業(yè)16個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也跑贏滬深300指數(shù)近50個(gè)百分點(diǎn)。而當(dāng)年表現(xiàn)不佳的行業(yè)有工業(yè)跌幅達(dá)7.93%，金融地產(chǎn)跌幅達(dá)9.74%，而退出“三甲”的原材料行業(yè)當(dāng)年跌幅更達(dá)29.13%。

雖然金融地產(chǎn)跌幅不足10%，但在2013年，其對(duì)滬深300指數(shù)拖累達(dá)到136.72點(diǎn)，權(quán)重占比退居第4的原材料，當(dāng)年對(duì)股指拖累也達(dá)到119.43點(diǎn)，工業(yè)拖累股指為19.4%。而在對(duì)指數(shù)實(shí)現(xiàn)正貢獻(xiàn)的行業(yè)中，年度大漲近40%的信息技術(shù)，只對(duì)指數(shù)貢獻(xiàn)59.54點(diǎn)，不及金融地產(chǎn)影響指數(shù)1/2，而剛剛進(jìn)入“三甲”的可選消費(fèi)，雖然當(dāng)年大漲20.23%，但對(duì)股指貢獻(xiàn)也只有50.93點(diǎn)，信息技術(shù)和可選消費(fèi)兩者對(duì)股指貢獻(xiàn)相加也不及金融地產(chǎn)對(duì)股指的拖累，不難看出，左右滬深300指數(shù)的核心產(chǎn)業(yè)，其實(shí)就是傳統(tǒng)的金融地產(chǎn)。另外，傳統(tǒng)的原材料和工業(yè)也對(duì)股指有著一定影響，雖然不及金融地產(chǎn)明顯，但是作用也遠(yuǎn)大于新興產(chǎn)業(yè)里的信息技術(shù)等。

優(yōu)質(zhì)公司流向海外市場(chǎng)/

業(yè)內(nèi)人士指出，以傳統(tǒng)行業(yè)，特別以金融地產(chǎn)為編制核心的股指，一直都存有失真，2008年之前，金融地產(chǎn)帶領(lǐng)下的傳統(tǒng)行業(yè)牛市，導(dǎo)致股指創(chuàng)出歷史最高，這很容易造成指數(shù)“虛胖”。相比A股主要大盤(pán)指數(shù)的權(quán)重品種，金融、資源及傳統(tǒng)制造業(yè)占絕大多數(shù)。海外指數(shù)在行業(yè)結(jié)構(gòu)上比較平均，不存在部分行業(yè)股票權(quán)重獨(dú)大的情況。以道瓊斯為例，其成分股僅有30只，行業(yè)既有能源、金融服務(wù)、傳統(tǒng)制造業(yè)，又有食品、零售、娛樂(lè)，且占比較為平均。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，截至2013年末，滬深300前10大權(quán)重股，分別為中國(guó)平安、招商銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、海通證券、中信證券、格力電器、萬(wàn)科A以及農(nóng)業(yè)銀行，除了格力地產(chǎn)為可選消費(fèi)，前10大權(quán)重股有9只來(lái)自金融地產(chǎn)，基本全為傳統(tǒng)行業(yè)，一家獨(dú)大。

其實(shí)，國(guó)內(nèi)企業(yè)，是否大市值、龍頭企業(yè)就該主要來(lái)自金融地產(chǎn)和材料、能源呢？其實(shí)不然，以赴美上市的阿里為例，是絕對(duì)的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭；市值在港股曾經(jīng)萬(wàn)億人民幣的騰訊，同樣也是新興產(chǎn)業(yè)的佼佼者，但是很遺憾，A股投資者未能享受到他們上市帶來(lái)的紅利。

假如將A股比作一個(gè)大的上市公司，那么此上市公司股價(jià)就反映了A股的情況，上市公司其實(shí)不乏優(yōu)質(zhì)的子公司，但因?yàn)榉N種原因，未能將阿里、百度、騰訊等裝入進(jìn)來(lái)。而自身IPO引入的企業(yè)，其實(shí)仍舊有不少傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，致命的是這些企業(yè)早已過(guò)了發(fā)展期，處于成熟期或者下滑期，這也就不難解釋，業(yè)績(jī)變臉?，F(xiàn)于A股，好的公司流失在外。這或是股指持續(xù)走熊的一大內(nèi)因。

那么，假如騰訊、百度這些企業(yè)在A股上市，他們的成長(zhǎng)會(huì)給指數(shù)帶來(lái)怎樣的變化呢？

模擬騰訊百度A股上市/

首先，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者以騰訊、百度總市值占比A股總市值增量來(lái)測(cè)算兩只個(gè)股成長(zhǎng)能給A股帶來(lái)怎樣的積極變化。2008年底，經(jīng)過(guò)一輪慘跌的A股總市值為12.08萬(wàn)億元,艱難守住了12萬(wàn)億元關(guān)口，當(dāng)年底，騰訊和百度總市值分別為791億元人民幣和306億元人民幣，兩只個(gè)股市值總和為1097億元，占整個(gè)A股總市值的0.9%。

而截至2013年12月31日，A股總市值為23.76萬(wàn)億元，此時(shí)，騰訊和百度總市值分別達(dá)到7190億元和3767億元，較2008年市值均漲8倍以上，兩者市值和也達(dá)到1.1萬(wàn)億，占整個(gè)A股總市值的4.6%，較2008年時(shí)占比值增加了3.7個(gè)百分點(diǎn)，不難看出，若騰訊和百度2008年后納入A股，將會(huì)對(duì)A股股指走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。

其次，記者進(jìn)行另一種簡(jiǎn)單模擬，將百度和騰訊兩只個(gè)股編制為指數(shù)，測(cè)算其能有多大漲幅，然后以他們的市值占滬深300市值比例*其指數(shù)漲幅=對(duì)滬深300指數(shù)的貢獻(xiàn)，最終模擬測(cè)算出他們將對(duì)滬深300指數(shù)造成巨大貢獻(xiàn)。

根據(jù)中證指數(shù)編制指數(shù)分級(jí)靠檔方法，根據(jù)自由流通股本所占X股總股本的比例 （即自由流通比例）賦予X股總股本一定的加權(quán)比例，以確保計(jì)算指數(shù)的股本保持相對(duì)穩(wěn)定。

記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，百度總股本為2.75億股，且全部流通，因此加權(quán)比例為100%。騰訊2011年至2013年總股本分別為92億股、92.6億股以及93億股，其流通股本分別為47.5億股、48億股以及48.5億股，自由流通比例大于50%低于60%，根據(jù)靠檔原則，騰訊加權(quán)比例為60%。因此，百度的加權(quán)股本為3.5億股，騰訊加權(quán)股本分別為55.2億股、55.6億股以及55.8億股。

根據(jù)百度和騰訊2011年、2012年以及2013年末股價(jià)進(jìn)行市值計(jì)算，并轉(zhuǎn)換成人民幣，最后得出2011年基準(zhǔn)市值百度為2554億元，騰訊為1398億元。2012年當(dāng)期市值百度為2186億元，騰訊為2226億元；2013年當(dāng)前市值百度為3767億元，騰訊為4314億元。

對(duì)騰訊和百度市值進(jìn)行相加，得出2011年其基準(zhǔn)市值為3952億元，2012年和2013年當(dāng)期市值分別為4412億元和8081億元。

根據(jù)中證基數(shù)計(jì)算公式，當(dāng)期指數(shù)=當(dāng)前市值*基期指數(shù)/基準(zhǔn)市值，那么，若以2011年末滬深300指數(shù)2345.74點(diǎn)為基準(zhǔn)，如果假設(shè)滬深300指數(shù)只有百度和騰訊兩只個(gè)股，到2012年末，指數(shù)將變?yōu)?619點(diǎn)，指數(shù)實(shí)現(xiàn)小幅上漲，而到2013年末，該指數(shù)將達(dá)到驚人的4797點(diǎn)，指數(shù)較2011年基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)翻倍。

而假如參考2013年末滬深300指數(shù)自由流通市值為5.19萬(wàn)億元，騰訊和百度自由流通市值約占此流通市值13.3%，粗略計(jì)算，以 （騰訊和百度作為股指2013年末的指數(shù)-基期指數(shù)）*13.3%，那么這兩只個(gè)股若在A股上市，可能會(huì)給滬深300指數(shù)帶來(lái)326點(diǎn)上漲貢獻(xiàn)。

此外，2011年末，滬深300指數(shù)自由流通市值為4.37萬(wàn)億元，到2013年末，增加僅0.82萬(wàn)億元，而騰訊和百度這兩年自由流通市值增3735億元，不難看出，無(wú)論假設(shè)指數(shù)計(jì)算還是比較市值增長(zhǎng)，兩家公司高成長(zhǎng)帶來(lái)的投資收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股，優(yōu)質(zhì)公司的不斷流失，自然是當(dāng)前股指走熊，市場(chǎng)低迷的一大內(nèi)因。

內(nèi)地投資者錯(cuò)失“盛宴”/

上述滬深300指數(shù)運(yùn)行和模擬指數(shù)運(yùn)算，揭示了A股采取市值加權(quán)法編制指數(shù)，因金融地產(chǎn)市值巨大而成為指數(shù)的主導(dǎo)，從而掩蓋了新興產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的增長(zhǎng) “盛宴”。占據(jù)A股指數(shù)成分股主導(dǎo)地位的金融地產(chǎn)，到底與騰訊、百度這些優(yōu)質(zhì)新興產(chǎn)業(yè)公司的代表，成長(zhǎng)性誰(shuí)快誰(shuí)慢呢？能否真的反映整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也作出了比較。

記者以金融類權(quán)重最大的招商銀行和地產(chǎn)類權(quán)重最大的萬(wàn)科A與騰訊近6年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率做了比較。數(shù)據(jù)顯示，招商銀行除了2009年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)以外，近4年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率均為正，其中，2010年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率達(dá)到41%，而近年來(lái)凈利潤(rùn)增速呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)，從2010年的41.3%下降至2013年的14%。

騰訊的成長(zhǎng)過(guò)程與招商銀行相似，但其2008年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)達(dá)到驚人的78%，而2009年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)依舊達(dá)到85.2%，保持驚人的增長(zhǎng)速度，公司直到2011年增長(zhǎng)速度才有所放緩。2013年，其凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率已放緩至21.8%。

不過(guò)，在2014年第一財(cái)季，騰訊就恢復(fù)了高速增長(zhǎng)。彭博數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)季收入同比增長(zhǎng)36%，至184億元人民幣，其中主要來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)增值產(chǎn)品的貢獻(xiàn)，同期凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)60%，至64.6億元人民幣?？梢?jiàn)，盡管此前遭遇了短暫的業(yè)績(jī)放緩，但騰訊已然靠強(qiáng)勁的盈利能力實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)反彈。

相比上述兩只個(gè)股，萬(wàn)科A在2008年金融危機(jī)影響下，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，2009年至2012年，凈利潤(rùn)增速則保持穩(wěn)定在30%左右，而2013年，萬(wàn)科A凈利潤(rùn)增速已降至20%。

有市場(chǎng)人士分析指出，相比四大行，招商銀行和民生銀行近幾年發(fā)展較快，不過(guò)隨著基數(shù)增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)也趨于平穩(wěn)，要想再有突破很難。而在地產(chǎn)調(diào)控的影響下，行業(yè)處于較為低迷的時(shí)期。

而騰訊在連續(xù)三年的高增長(zhǎng)后，增長(zhǎng)也逐漸平緩。不過(guò)，騰訊作為巨大的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，其依舊在不斷擴(kuò)張，其良性的增長(zhǎng)模式依舊存在，比較近6年的復(fù)合增長(zhǎng)率可以看出，騰訊的復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)強(qiáng)于招商銀行和萬(wàn)科A?？上У氖?，這樣的高速成長(zhǎng)A股投資者卻難以享受。

不難看出，A股投資者遺憾錯(cuò)失了百度和騰訊快速發(fā)展帶來(lái)的增長(zhǎng)收益。更值得關(guān)注的是，百度騰訊兩只個(gè)股的市值已經(jīng)實(shí)現(xiàn)巨幅增長(zhǎng)，而即將在美國(guó)欲融資上百億的阿里巴巴，目前仍在繼續(xù)進(jìn)行擴(kuò)張，做大做強(qiáng)。遺憾的是，這樣的投資“盛宴”，A股投資者難以享受，他們的成長(zhǎng)收益更多讓海外資本享受了。

騰訊、百度的數(shù)十倍增長(zhǎng)、阿里巴巴的百億巨額融資，都從另一面映射出A股市場(chǎng)的尷尬一面，好的公司不斷流失海外，A股指數(shù)又始終以傳統(tǒng)行業(yè)為主導(dǎo)權(quán)重，指數(shù)跟不上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐，失真效應(yīng)最終導(dǎo)致熊市周期大大超出市場(chǎng)預(yù)期。