熊錦秋:監(jiān)管層須警惕跨市場操縱套利行為

◎熊錦秋（資深經(jīng)濟(jì)研究工作者）

12月20日（上周五）收盤前，大量權(quán)重股出現(xiàn)瞬間暴跌，建設(shè)銀行竟然瞬間被砸至跌停，上證所官方微博公布建設(shè)銀行等相關(guān)股票尾盤異動原因是個別QFII跟蹤指數(shù)進(jìn)行調(diào)倉，并表示將進(jìn)一步核查。筆者認(rèn)為，調(diào)倉調(diào)出大量股票暴跌，天下奇談，調(diào)倉手法是否涉嫌操縱、值得一查。

股指期貨博弈有巨大杠桿效應(yīng)，上周五恰逢滬深300期指合約的交割日。自2012年6月29日起，滬深300股指期貨所有合約的交易保證金標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一調(diào)整為12%，也就是說，指數(shù)上漲或下跌1%，在期指市場的輸贏就是8.3%?；谌绱司薮蟾軛U效應(yīng)，在交割期限將至的時候，期指市場多空雙方當(dāng)然期望指數(shù)走勢能夠有利于自己，為此也可能在股票現(xiàn)貨市場采取相應(yīng)行動，多方可能買入拉抬指數(shù)、空方則可能賣出股票打壓指數(shù)。多方如果在股票現(xiàn)貨市場拉抬成功，其獲利包括現(xiàn)貨市場和期指市場雙面獲利；當(dāng)然空方賣出股票打壓、其現(xiàn)貨可能出現(xiàn)一定虧損，但是空方在期指指數(shù)的獲利有可能是其虧損的8.3倍，由此頻頻上演期指交割日魔咒。

為防止投資者操縱市場，中金所也采取了一些措施，規(guī)定期指交割結(jié)算價為最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后2小時的算術(shù)平均價，來迫使期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格；但這個措施難以抑制市場操縱，反而讓多空雙方在交割日最后二小時有對股票現(xiàn)貨市場指數(shù)進(jìn)行操縱的強(qiáng)大動力。

看似多方的杠桿效應(yīng)應(yīng)該更大，投資者應(yīng)該在市場積極做多才對，但是，面對A股市場重投機(jī)、輕投資現(xiàn)狀，面對滬深300股巨大的盤子、市場資金卻有限的現(xiàn)實，在2010年4月期指推出后，除了2012年底到2013年初期間多方組織一輪有效軋空行情外，其余多數(shù)時間期指市場基本成為空方的提款機(jī)，目前的滬深300指數(shù)較當(dāng)初期指推出時下跌30%左右。

當(dāng)前做空機(jī)制包括期指做空和融券做空兩種方式，但融券賣空操作，受到融券券源不足、融券利息過高、還券期限過短、市場操縱盛行、借殼重組突發(fā)等因素影響，融券做空者存在巨大風(fēng)險，根本沒有多少人敢嘗試。融券做空沒有形成真正的做空機(jī)制，當(dāng)前市場的做空機(jī)制主要是期指做空。

滬深300指數(shù)以規(guī)模和流動性作為選樣的兩個根本標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入該指數(shù)的一般為大盤藍(lán)籌股。股指期貨僅以滬深300指數(shù)作為交易標(biāo)的，雖然對推動標(biāo)的股價值回歸起到一定作用，但其他沒有進(jìn)入滬深300指數(shù)的股票，卻可逃脫期指做空機(jī)制打擊，由此在市場出現(xiàn)一種不均衡現(xiàn)象，大盤藍(lán)籌股估值越來越低、空方屢屢在股市放肆打壓，進(jìn)而出現(xiàn)上周五的極端一幕；其他中小股票包括垃圾股卻在市場安享太平、趾高氣揚放肆爆炒。

目前單純針對滬深300指數(shù)設(shè)計期指產(chǎn)品，導(dǎo)致目前股市極度畸形，形成了懲罰老實人和良民的機(jī)制。在成熟市場，大盤股的市盈率估值水平并不比小盤股低多少?？傻搅薃股市場，銀行股與創(chuàng)業(yè)板的估值水平居然可以相差10倍，已經(jīng)到了沒有地方說理的地步。當(dāng)然，股指期貨絕非滬深300指數(shù)逐級下跌的唯一原因，即使禁止做空期指，也恐怕難讓大盤藍(lán)籌上漲；但是，單獨針對滬深300股的期指市場卻已經(jīng)對股市形成一個負(fù)面導(dǎo)向，那就是做多資金躲避滬深300股、青睞其他中小盤股。

如果說期指市場讓良民受罰、讓刁民收益，那這樣跛腳的期指市場顯然存在巨大問題。為解決此類問題，筆者建議：一是針對期現(xiàn)市場跨市操縱套利出臺專門控制措施。多空在期現(xiàn)兩個市場可以正常博弈，但應(yīng)該劃出一條紅線邊界，從交易量、交易時段等設(shè)定指標(biāo)限制，防止期現(xiàn)跨市操縱行為，尤其是QFII投資者更精于此道、不得不防。二是針對其他非滬深300指數(shù)股創(chuàng)設(shè)股指，并由此開發(fā)出相應(yīng)股指期貨產(chǎn)品。要把股指期貨的做空機(jī)制，覆蓋到其他股票上面，由此確保市場均衡和公平。