張茉楠:新一輪金融改革路在何方？

◎張茉楠 （中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）

金融改革無疑是十八屆三中全會改革方案的重中之重，但如何有效推動金融改革，使之達(dá)到預(yù)期效果，則是更為重要的戰(zhàn)略性課題。根本而言，當(dāng)前最關(guān)鍵的問題是要改革金融資源的配置方式，如何通過金融-財政改革協(xié)調(diào)推進(jìn)，大幅提高配置資源的效率和水平才是新一輪金融改革的核心所在。

目前，我國金融體系效率低下，以及期限錯配、結(jié)構(gòu)錯配和方向錯配與“金融抑制”政策相關(guān)。這種“金融抑制”突出表現(xiàn)在：首先，社會總杠桿化增速過快且分配不均，融資增速過快，導(dǎo)致這兩年我國融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問題被不斷放大，使得市場風(fēng)險大幅上升。

其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過高，風(fēng)險過度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權(quán)等市場不發(fā)達(dá)導(dǎo)致銀行參與度過高，融資風(fēng)險與銀行捆綁緊密。風(fēng)險過度集中，任何一個融資渠道出現(xiàn)問題都將對整個融資體系帶來系統(tǒng)性的金融風(fēng)險和打擊。

再者，金融與實體經(jīng)濟(jì)的背離，以及對實體經(jīng)濟(jì)的“擠出”在中國表現(xiàn)得更為嚴(yán)重。金融市場將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)領(lǐng)域。2007年美國次貸危機以后，中國經(jīng)濟(jì)形成了對信貸的高度依賴，單位經(jīng)濟(jì)增長所需的信貸量越來越高，信貸增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于GDP增速。在2007年至2012年間，中國信貸總額占GDP比例升至190%以上，上升了60個百分點。

信貸及融資總量均以遠(yuǎn)超過GDP的增速快速擴張,不斷推高我國社會總杠桿。從融資杠桿程度來看，我國社會總負(fù)債逐年上升，社會融資總量/GDP已從150%快速上漲至200%。同時，社會融資在各部門之間分配不均，2011年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國個人債務(wù)水平約為15.3%，政府債務(wù)水平(含地方融資平臺)約占總?cè)谫Y余額的23.7%，企業(yè)債務(wù)水平約占總?cè)谫Y余額的61%，融資主要流向企業(yè)和政府。

中國金融體系的效率為何如此低下，金融結(jié)構(gòu)又為何扭曲，這有著深層次的制度成因，其中與“財政-金融”有著極為緊密的邏輯關(guān)系。中央和地方政府之間的財權(quán)博弈直接影響到兩者間的金融資源博弈，從地方政府的角度來講，地方財政不能通過無限制地?fù)芸顏碇С值胤絿衅髽I(yè)，只好從其他渠道為國有企業(yè)展開對資金資源的爭奪。各地方政府紛紛將注意力轉(zhuǎn)向金融資源，尤其是銀行體系信貸資源的控制上來，這必然會造成金融部門不良貸款率的攀升和資金配置效率的下降。

然而，由于存在著以中央政府信用作為擔(dān)保的隱性擔(dān)保機制，隨著金融管制的進(jìn)一步放松，包括銀行理財、銀信合作等規(guī)避利率管制的金融工具被大量創(chuàng)設(shè)出來，起到了繞開利率管制、信貸控制的作用。這樣，一些政府擔(dān)保之下的杠桿率極高的“風(fēng)險資產(chǎn)”，很可能不但沒有為高風(fēng)險支付高溢價，反而享受了 “無風(fēng)險資產(chǎn)”的高信用和低成本。大量的資金還可能繼續(xù)投向與政府相關(guān)的項目和資金回報率高的領(lǐng)域，金融資源的錯配局面并不會因貸款利率放開而根本性改變，實體企業(yè)特別是中小企業(yè)融資可能依舊會非常困難。

未來中國的金融改革到底路在何方？根本而言，新一輪金融改革必須增強與財政體制改革的協(xié)同性。一方面中國需要重新調(diào)整中央地方財權(quán)事權(quán)分配，逐漸改變以地方政府融資平臺為主體，以土地儲備作為抵押支持，以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，開辟地方政府新的財源，建立地方獨立稅種等來取代“土地財政”。

另一方面，打破政府對金融資源的壟斷應(yīng)該是當(dāng)前國內(nèi)金融體制改革的重心與難點。由于政府特別是地方政府對金融資源的壟斷使得整個金融市場分化和畸形。利率市場化改革的核心在于要打破政府對金融資源的過度壟斷，減少國家對金融體系和金融市場具體運作的過度行政干預(yù)，進(jìn)行利率市場化改革與逐步取消資本管制，促進(jìn)金融體系內(nèi)的競爭，向市場真正放權(quán)。