解剖熱錢遷徙“標本”：根在美元禍及新興市場

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊可瞻 實習記者 曾慈航    

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習記者 曾慈航

無論是腰纏萬貫的基金經(jīng)理、華爾街頂尖分析師，還是戴著眼鏡的經(jīng)濟學家，他們現(xiàn)在都在緊張準備一件事——美聯(lián)儲退出龐大的量化寬松政策。這意味著，全球熱錢最終可能進行一次史無前例的遷徙，進而引發(fā)世界金融格局巨變。

過去30年內(nèi)，也曾出現(xiàn)過兩次“撞衫”式的資金遷徙，而其災難性結果似乎暗示新興市場將遭遇一次驚天洗劫。

現(xiàn)行政策

伯南克首次明確退出QE計劃

星期四早上，亞洲的投資者打開電視機，驚訝地發(fā)現(xiàn)了最不愿意面對的事實，伯南克宣布，美聯(lián)儲可能在下半年開始削減購債計劃，2014年中期前結束購債。

與前任美聯(lián)儲主席格林斯潘相比，伯南克的言辭更為模棱兩可，這令投資人時常捉摸不定。比如在今年上半年，他一方面透露美聯(lián)儲將考慮削減購債計劃，以實現(xiàn)逐步退出，另一方面又稱美國經(jīng)濟增長之路仍不平坦，這導致投資者紛紛拋售新興市場股票和美國國債。

伯南克的任期將在2014年1月結束，在他擔任美聯(lián)儲主席以來，推出了四輪量化寬松（QE）和數(shù)輪扭曲操作（OT），收購資產(chǎn)規(guī)模超過2萬億美元，而在可能重新返回大學擔任教授前，他準備做一些特別的、可能將再一次影響全球經(jīng)濟的決策。

據(jù)報道，伯南克周三表示，“美國經(jīng)濟擴張的強勁程度可以使美聯(lián)儲今年晚些時候開始減緩購債計劃，若隨后的數(shù)據(jù)仍然與當前經(jīng)濟預測大致相符，明年上半年將繼續(xù)審慎地削減購債規(guī)模，在明年中期前后結束購債。”

但伯南克同時稱，即使放緩購債規(guī)模，但離完全撤走刺激措施還很遙遠，最終加息也將逐步進行。在購債計劃結束時，失業(yè)率應由目前的7.6%降至7%左右，

彭博匯編的資料顯示，美國5月失業(yè)率為7.6%，略高于4月的7.5%，但仍為自2009年1月以來最佳表現(xiàn)。美聯(lián)儲此前曾承諾，在核心通脹升至2.5%，失業(yè)率降至6.5%以前，不會考慮提高基準利率。

高盛以JanHatzius為首的分析師在報告中稱，美聯(lián)儲的談話預期較強，提高了QE將在12月開始削減的可能性。對于近期長期利率上升可能使金融市場趨緊的情況，伯南克似乎并不很擔心，但他重申了6.5%失業(yè)率是一個門檻，而這個門檻最終可能下調(diào)。

歷史回顧

格林斯潘加息曾引發(fā)劇震

由于大量收購抵押支持證券和國債，美聯(lián)儲目前的資產(chǎn)負債表規(guī)模已攀升至史無前例的3.4萬億美元，一旦美聯(lián)儲逐步退出，勢必引發(fā)全球最大規(guī)模的熱錢遷徙：資金從新興市場撤離至發(fā)達市場，從債券市場撤離至股票市場。

事實上，在過去30年間，曾經(jīng)發(fā)生的一次資金遷徙，與當前的景象非常相似。那一次，由于美聯(lián)儲時任主席格林斯潘突然加息，導致資金從新興市場猛然抽離至發(fā)達市場，造成新興市場股票和美國國債同時暴跌。

1990年，格林斯潘認為銀行的貸款資產(chǎn)組合質(zhì)量正在惡化，隨著越來越多的資金追求風險投資，銀行也面臨破產(chǎn)的危險。為了保護銀行系統(tǒng)，格林斯潘領導下的美聯(lián)儲決定降低利率，讓銀行得以用較低成本買入較高收益的美國債券。

同時為了刺激存貸危機（S&LCrisis）后的經(jīng)濟，美聯(lián)儲在1992年9月將基準利率再次下調(diào)至3%，并釋放出愿意保持低利率的意愿。在寬松的貨幣政策下，更多投資者選擇投資股市，企業(yè)也開始尋求貸款來擴展業(yè)務。

但誰也沒想到，隨著經(jīng)濟的逐步好轉，格林斯潘竟突然于1994年2月宣布加息，這完全超出了市場的預期。彭博匯編的資料顯示，自1994年2月至1995年2月的短短1年間，格林斯潘累計加息7次，從最初的3%提升至6%，足足300個基點。

基準利率的快速提升，很快造成了美國債券市場的劇烈震蕩，以美國30年期國債為例，從1994年2月至10月，其收益率竟累計飆升170個基點，至7.96%。上一次發(fā)生如此大幅度的暴跌，還要追溯至1987年，當時美國股市爆發(fā)了大規(guī)模股災。

資金除撤離美國債市外，還瘋狂逃離新興市場股市。彭博匯編的資料顯示，從1994年2月至1995年2月，MSCI新興市場指數(shù)累計暴跌19%，接近熊市標準（-20%）。MSCI新興市場指數(shù)跟蹤一攬子新興市場股票，其最新持股中有近55%來自亞太地區(qū)，包括一系列在港股市場上市的H股和紅籌股。

新興市場股市當時也未能幸免，從1994年2月至1995年2月，印度Sensex指數(shù)累計下跌14%，泰國證交所指數(shù)跌14%，恒生指數(shù)跌28%，上證指數(shù)則暴跌29%。

那么，這些錢都去哪了？答案是發(fā)達經(jīng)濟體的股市?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從1994年2月至1995年2月，標普500指數(shù)的回報率為1.6%，在全球最主要的94個股指中排名第十，其次是道瓊斯工業(yè)指數(shù)（1.2%）。

當然，美股的漲幅不僅限于此，從1994年2月至亞洲金融危機爆發(fā)（1997年7月），全球表現(xiàn)最好的前十個股票指數(shù)中有兩只來自美國，分別是道瓊斯工業(yè)指數(shù)（95%）和標普500指數(shù)（86%）。表現(xiàn)最差的前三名依次為泰國證交所指數(shù)（-64%）、恒生國企指數(shù)（-38%）和斯洛伐克股票指數(shù)（-31%）。

資金除涌入美國股市外，還推高了美元指數(shù)。據(jù)統(tǒng)計，從1994年2月~1997年7月，美元指數(shù)累計上漲4.2%。美元指數(shù)追蹤一攬子貨幣的匯率，其中權重最大的是美元兌歐元。

這一切背后的邏輯非常清晰，當格林斯潘開始收緊美元銀根時，資金從美國債券市場撤離，同時由于擔心融資成本不再便宜，資金大規(guī)模涌出新興市場股票。另一方面，美聯(lián)儲加息預示美國經(jīng)濟逐步改善，于是熱錢回流美國股市，押注美國企業(yè)盈利改善推動股價走高。