資本項(xiàng)目可兌換需堅(jiān)守三條底線

傳統(tǒng)上，人民幣資本項(xiàng)目可兌換是指本幣與儲(chǔ)備貨幣在資本項(xiàng)目下的交易、匯兌和支付許可，是指儲(chǔ)備貨幣在本國交易、兌換，而不是本幣到境外可兌換。而現(xiàn)代意義上，人民幣資本項(xiàng)目可兌換，還指人民幣境內(nèi)可兌換走向境外可兌換，即人民幣能夠成為可兌換貨幣而跨境履行貨幣職能，也包括非儲(chǔ)備貨幣在我國資本項(xiàng)下可交易、兌換。這樣的資本項(xiàng)目可兌換，主權(quán)貨幣之間地位平等，跨境都能履行貨幣的基礎(chǔ)職能，回歸貨幣的本來面目，無須借助第三方貨幣來實(shí)行跨境交易。因此，人民幣資本項(xiàng)目可兌換的目的就是推動(dòng)本幣跨境完全履行貨幣職能，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展。

資本項(xiàng)目可兌換存在一定條件

實(shí)行人民幣資本項(xiàng)目可兌換有以下幾點(diǎn)好處，一是有利于推動(dòng)國內(nèi)金融改革、開放和發(fā)展。資本項(xiàng)目可兌換，就是減少和取消對(duì)內(nèi)審批、對(duì)外管制，簡化審批環(huán)節(jié)和手續(xù)，這既是改革，也是開放，又能推動(dòng)資本跨境流動(dòng)，推進(jìn)我國金融深度融入全球經(jīng)濟(jì)和金融體系。

二是有利于擴(kuò)大和提升人民幣的影響和貨幣地位。資本項(xiàng)目可兌換不僅是允許儲(chǔ)備貨幣在境內(nèi)可兌換，更重要的是要讓人民幣在境外可兌換，讓雙邊主權(quán)貨幣可兌換，它將推動(dòng)人民幣、主權(quán)貨幣跨境履行貨幣職能，推動(dòng)國際貨幣體系秩序重建。同時(shí)，也必然會(huì)減少對(duì)儲(chǔ)備貨幣的使用和依賴，增加非儲(chǔ)備貨幣金融資產(chǎn)，規(guī)避儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)過多和過于集中帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

三是有利于推動(dòng)雙邊跨境金融合作與監(jiān)管，積累和完善全球化的管理經(jīng)驗(yàn)。實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換，是新時(shí)期面臨的新課題，更多項(xiàng)目的可兌換，意味著更多的資金跨境流動(dòng)，面臨的管理局面和形勢(shì)將更復(fù)雜、多樣、多變，監(jiān)管也會(huì)在逐漸的開放中，在借鑒國外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合本國實(shí)踐，摸索出相應(yīng)的監(jiān)管制度。

四是有利于推動(dòng)我國政府職能轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型。資本項(xiàng)目可兌換的過程，就是管理部門下放權(quán)力的過程，也是深化行政審批體制改革的過程。它迫使政府管理部門職能調(diào)整和轉(zhuǎn)變，從不適應(yīng)到逐步適應(yīng)，從被動(dòng)消極適應(yīng)到主動(dòng)積極適應(yīng)，從而使政府從以權(quán)力管人管事管項(xiàng)目的觀念轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)為社會(huì)服務(wù)的觀念。

一般認(rèn)為，實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換需要滿足一定的條件，比如國際貨幣基金組織曾經(jīng)提出四個(gè)條件，即穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、合理的匯率水平、有效的金融監(jiān)管和充足的外匯儲(chǔ)備。這四個(gè)條件，是相對(duì)于傳統(tǒng)意義的資本項(xiàng)目可兌換來說的。如果沒有充足的外匯儲(chǔ)備、開放資本市場，卻允許企業(yè)自由借債和匯率交易投機(jī)，就可能導(dǎo)致金融危機(jī)。也有看法認(rèn)為匯率、利率市場化是資本在項(xiàng)目可兌換的前提，事實(shí)并非必然如此，利率行政管制下，也可以實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目基本可兌換。

筆者認(rèn)為，人民幣資本項(xiàng)目可兌換真正的條件是，資本項(xiàng)目可兌換不能允許賣空買空的高杠桿投機(jī)，資本跨境流動(dòng)監(jiān)督和調(diào)控有效，宏觀調(diào)控機(jī)制有效，確保價(jià)格信號(hào)均衡和合理波動(dòng)，資金平穩(wěn)流動(dòng)，避免資金大規(guī)模流動(dòng)導(dǎo)致金融危機(jī)。

堅(jiān)守三條底線保障金融安全

1997年國際貨幣基金組織曾經(jīng)制定推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的時(shí)間表，但亞洲金融危機(jī)期間馬來西亞恢復(fù)外匯管制，國際貨幣基金組織對(duì)其進(jìn)行了激烈的批判，但后來不得不給予道歉，承認(rèn)馬來西亞恢復(fù)外匯管制有利于避免危機(jī)惡化。

墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和拉美國家的債務(wù)匯率危機(jī)都表明，資本項(xiàng)目可兌換存在引發(fā)金融危機(jī)的可能，在實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程中，要確保涉外金融安全。

從經(jīng)驗(yàn)看，資本項(xiàng)目可兌換危機(jī)，主要表現(xiàn)為債務(wù)危機(jī)、資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)和匯率危機(jī)。這三類金融危機(jī)，與資本項(xiàng)目開放程度、監(jiān)管和調(diào)控能力有關(guān)，更與開放的幣種有關(guān)——與貨幣兌換、儲(chǔ)備貨幣關(guān)系密切。

債務(wù)危機(jī)是因?yàn)閮?chǔ)備貨幣債務(wù)失控或缺乏償還儲(chǔ)備貨幣的能力而導(dǎo)致，資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)和匯率危機(jī)是因?yàn)楸緡试S儲(chǔ)備貨幣的資本進(jìn)入國內(nèi)兌換為本幣進(jìn)行資產(chǎn)交易、匯率交易投機(jī)而導(dǎo)致，或者因本幣離岸匯率市場與國內(nèi)匯率市場一體化所致。如果本國的資本項(xiàng)目可兌換不涉及儲(chǔ)備貨幣，或者說不涉及美元、歐元、日元等貨幣，只涉及其他貨幣，僅僅是本幣或非儲(chǔ)備貨幣的跨境流動(dòng)，就不會(huì)發(fā)生這類危機(jī)。

如果資本項(xiàng)目可兌換是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的國家之間，是在比本國經(jīng)濟(jì)和金融相對(duì)較弱的國家之間進(jìn)行，那也不會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)。因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)和弱小國家的虛擬資產(chǎn)規(guī)模有限，不會(huì)對(duì)本國金融資產(chǎn)和匯率產(chǎn)生投機(jī)性沖擊和危害。以往國際金融危機(jī)的一個(gè)重要特征是，發(fā)達(dá)國家投機(jī)資本到發(fā)展中國家進(jìn)行蓄意投機(jī)沖擊，而發(fā)展中國家沒有去發(fā)達(dá)國家投機(jī)，相互之間也沒有進(jìn)行蓄意投機(jī)沖擊。

如果資本項(xiàng)目可兌換是對(duì)等條件的可兌換，對(duì)非儲(chǔ)備貨幣國家進(jìn)行同等條件的開放，也不會(huì)產(chǎn)生金融危機(jī)。即使對(duì)儲(chǔ)備貨幣國家實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換，堅(jiān)持有條件、有控制的總量控制開放，也不會(huì)導(dǎo)致危機(jī)。問題在于過去發(fā)生危機(jī)國家的資本項(xiàng)目可兌換，沒有采取對(duì)等條件，往往是不對(duì)等的，只是單方面滿足發(fā)達(dá)國家的開放要求。

中國企業(yè)在美國、歐洲、加拿大、澳大利亞的直接投資面臨嚴(yán)格審查和限制，表明發(fā)達(dá)國家并沒有實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目完全可兌換。不僅如此，這些國家在很多產(chǎn)業(yè)、股權(quán)投資、共同基金方面上都有明確限制。因此，不要盲目追求中國資本項(xiàng)目的開放和完全可兌換。要保障資本賬戶開放安全，有三條底線不能突破。

第一，本幣證券市場不可對(duì)外自由化。證券市場的開放應(yīng)該是有額度控制的、可承受的，不能讓短期資本自由進(jìn)出而無規(guī)模限制。

第二，堅(jiān)持外債總量控制。應(yīng)該說，我國目前對(duì)外債實(shí)行嚴(yán)格管制，國內(nèi)企業(yè)、商業(yè)銀行不得借用外債，2004年對(duì)境內(nèi)外資銀行實(shí)行了外債余額時(shí)點(diǎn)和總量控制，這可以避免和防范債務(wù)危機(jī)，也可以避免國際投機(jī)資本通過外資銀行流入我國?？傮w來說，未來比較長的時(shí)期內(nèi)，只要堅(jiān)持外債余額的總量控制，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)境外債務(wù)管理，我國就不會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)。

第三，本幣沒有履行儲(chǔ)備貨幣職能前，謹(jǐn)慎開放本幣離岸外匯交易。亞洲金融危機(jī)期間，馬來西亞、新加坡為了避免投機(jī)資本對(duì)本國匯率的沖擊，及時(shí)關(guān)閉了離岸外匯交易市場，堵塞了投機(jī)資本利用離岸外匯交易市場沖擊本國匯率的渠道，保障了本幣匯率的穩(wěn)定，從而有效地控制了危機(jī)的惡化。從國際經(jīng)驗(yàn)看，沒有一種貨幣的國際化是從離岸業(yè)務(wù)開始的，但貨幣、匯率危機(jī)都與離岸金融市場關(guān)系密切。因此，要謹(jǐn)慎對(duì)待人民幣離岸市場的匯率利率交易，避免發(fā)生匯率危機(jī)。這其中的關(guān)鍵在于離岸匯率和利率交易市場中，本幣資產(chǎn)規(guī)模與儲(chǔ)備貨幣資產(chǎn)規(guī)模在投機(jī)力量上無法抗衡，儲(chǔ)備貨幣的投機(jī)資本規(guī)模巨大，本幣資產(chǎn)相對(duì)儲(chǔ)備貨幣很小，無法抗御投機(jī)資本的沖擊。

我國有充足的外匯儲(chǔ)備可以應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)，但這一規(guī)模與國際市場的投機(jī)資本總量相比還不算多，故仍然要謹(jǐn)慎對(duì)待離岸人民幣匯率、利率交易，原則上不給予境外交易機(jī)構(gòu)在境內(nèi)進(jìn)行人民幣直接清算機(jī)制，這可以抑制境外人民幣匯率投機(jī)的總規(guī)模。（國家行政學(xué)院決策咨詢部 陳炳才）

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