放松資本管制隱含重大風(fēng)險(xiǎn)

盡管時(shí)有波動(dòng)，但中國(guó)的總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在過(guò)去三十年里一直保持穩(wěn)定，這不僅源自于強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)基本面，還得益于政府對(duì)跨境資本流動(dòng)的成功管理。

資本控制使中國(guó)能夠在1997年至1998年的亞洲金融危機(jī)中大體無(wú)礙，而這場(chǎng)危機(jī)也讓中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人擱置了1994年啟動(dòng)的資本賬戶自由化進(jìn)程。2002年，中國(guó)重啟自由化進(jìn)程，放寬中國(guó)企業(yè)開設(shè)外匯銀行賬戶的限制，并允許居民開設(shè)外匯賬戶，每年可將等值于5萬(wàn)美元的人民幣轉(zhuǎn)換為外幣。國(guó)家還引入了“合格境內(nèi)投資者”（QDII）項(xiàng)目使其居民能夠投資海外資產(chǎn)——這是旨在通過(guò)鼓勵(lì)資本外流來(lái)緩解人民幣匯率上升壓力的眾多舉措的其中一項(xiàng)。“合格境外投資者”（QFII）項(xiàng)目則允許被授權(quán)的外國(guó)實(shí)體投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。

2012年初，中國(guó)人民銀行發(fā)布了一份報(bào)告呼吁決策者利用“戰(zhàn)略機(jī)遇”來(lái)加速資本賬戶自由化。報(bào)告發(fā)布后不久，“合格境內(nèi)投資者”的額度就被大幅放寬。實(shí)際上，類似的加速動(dòng)作自2009年中國(guó)政府開始人民幣國(guó)際化進(jìn)程以來(lái)就已開始。盡管貨幣國(guó)際化并不等于資本賬戶自由化，但是在前者上取得的進(jìn)展是后者得以推進(jìn)的前提條件。通過(guò)允許企業(yè)自由選擇貨幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算并創(chuàng)設(shè)“人民幣回收機(jī)制”，中國(guó)政府有效放寬了針對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的限制。

大部分中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家似乎都支持中國(guó)人民銀行的立場(chǎng)，并列舉出資本賬戶自由化的各種潛在好處。但中國(guó)的決策者也應(yīng)該意識(shí)到放松資本管制所隱含的重大風(fēng)險(xiǎn)。

首先，中國(guó)需要在開始采用浮動(dòng)匯率制度前實(shí)施資本控制，從而保持貨幣政策的獨(dú)立性。正如巴里·艾申格林在二戰(zhàn)后布雷頓森林體系的大背景下所指出的那樣：資本控制會(huì)削弱“國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策之間的聯(lián)系，為政府追求其他目標(biāo)提供空間。”因?yàn)橘Y本控制限制了“市場(chǎng)可以用來(lái)應(yīng)對(duì)匯率走向的資源”，也就“限制了政府為防御而不得不采取的步驟。”由于依然存在經(jīng)常賬戶和資本賬戶盈余，人民幣的匯率仍有升值壓力。如果不對(duì)短期跨境資本流入進(jìn)行適當(dāng)控制，中國(guó)人民銀行將很難在保持貨幣政策獨(dú)立性的同時(shí)保持匯率穩(wěn)定。

其二，中國(guó)的金融系統(tǒng)很脆弱，且其經(jīng)濟(jì)為剛性結(jié)構(gòu)。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)很容易受到資本外流的沖擊。近幾年，中國(guó)的金融脆弱性一直在上升，企業(yè)債務(wù)估計(jì)超過(guò)GDP的120%，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）總計(jì)超過(guò)GDP的180%。2012年初，中國(guó)的擔(dān)憂主要集中在地方政府債務(wù)、地下信貸網(wǎng)絡(luò)和房地產(chǎn)泡沫?，F(xiàn)在影子銀行活動(dòng)的增長(zhǎng)被列入其中。沒有資本控制，任何一個(gè)意料之外的沖擊都會(huì)引發(fā)大規(guī)模資本外逃，從而導(dǎo)致貨幣大幅貶值、利率飛漲、資產(chǎn)泡沫破裂、破產(chǎn)及金融和非金融企業(yè)的違約，并最終導(dǎo)致中國(guó)金融系統(tǒng)瓦解。

解除資本控制必須緩步推進(jìn)的第三個(gè)原因，是中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革一直都不徹底，其產(chǎn)權(quán)到現(xiàn)在還沒有明確定義。由于所有權(quán)不明確并存在腐敗，資本的跨境自由流動(dòng)會(huì)鼓勵(lì)洗錢和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并將影響社會(huì)穩(wěn)定。

最后，擁有超過(guò)3.3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)成為國(guó)際投機(jī)者眼里特別有吸引力的目標(biāo)。由于其金融體系不發(fā)達(dá)且資本市場(chǎng)效率低下，若沒有資本控制的保護(hù)，中國(guó)將無(wú)法承受那些與亞洲金融危機(jī)類似的攻擊。即使沒有大規(guī)模的投機(jī)性攻擊，人民幣國(guó)際化所帶來(lái)的匯率和利率套利已經(jīng)讓中國(guó)產(chǎn)生重大損失。

誠(chéng)然，不應(yīng)讓謹(jǐn)慎的手段阻礙資本賬戶自由化的進(jìn)展。但基于嚴(yán)格的成本效益分析，用于決定每個(gè)策略步驟時(shí)機(jī)的大框架很有必要。事實(shí)證明，在資本賬戶自由化的旗幟下，中國(guó)人民銀行采取的有些措施很有必要且適當(dāng)適度，而另外一些則需要重新評(píng)估或撤銷。

目前，由于所有重要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都采取了擴(kuò)張性貨幣政策，全球經(jīng)濟(jì)都被注入了過(guò)剩的流動(dòng)性，“貨幣戰(zhàn)”正在日益凸顯。結(jié)果，短期資本流入——不管是尋求安全的港灣還是進(jìn)行套利交易，都注定會(huì)變得更大規(guī)模且更不穩(wěn)定。

在中國(guó)金融系統(tǒng)太脆弱以致無(wú)法抵御外部沖擊，而在全球經(jīng)濟(jì)陷入動(dòng)蕩的情況下，中國(guó)人民銀行要想冒險(xiǎn)借助資本賬戶快速自由化的能力，來(lái)催生一個(gè)更健康更健全的金融系統(tǒng)，將是很不明智的選擇。相反,決策者應(yīng)小心謹(jǐn)慎地追求金融自由化，考慮到中國(guó)宏大的改革歷程，可以等一等再進(jìn)一步開放資本賬戶；鑒于自由化的利益模糊并風(fēng)險(xiǎn)巨大，更應(yīng)當(dāng)戒急戒躁。

（余永定，前中國(guó)世界經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，曾任中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員。本文來(lái)自project syndicate）