經(jīng)濟顯示觸底回升 融資結(jié)構(gòu)悄然變化

來源：上海證券報

總策劃： 詹向陽 中國工商銀行金融研究總監(jiān)

兼城市金融研究所所長

課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所副所長

鄒民生 上海證券報首席編輯

課題組成員：馬素紅、宋瑋、郭可為、王婕

趙幼力、王小娥、朱妮、李露、楊荇

國內(nèi)方面：10月CPI同比漲幅創(chuàng)33個月以來次低。M1、M2增速雙雙較上月下降，但仍為年內(nèi)次高水平；存款季節(jié)性流失，制約貸款增長創(chuàng)下13個月最低；央行逆回購操作促銀行間市場資金面有所改善；人民幣升值預(yù)期延續(xù)。近期“熱錢”流入壓力加大，但“熱錢”的作用目前尚不明顯。

國際方面：歐債危機引發(fā)的動蕩趨于緩和，國際金融市場進入相對平靜的調(diào)整期。展望年內(nèi)，美元和歐元匯率仍處于小幅震蕩盤整狀態(tài)，而日元繼續(xù)延續(xù)貶值趨勢；全球股市未來或?qū)⑷鮿菡{(diào)整；金價年底有望走高；油價或?qū)⒕S持窄幅震蕩格局；歐元區(qū)重債國國債收益率繼續(xù)大幅下行的空間有限。

1、價格總水平：CPI創(chuàng)33個月次低，未來或突破上行

10月，居民消費價格（CPI）同比上漲 1.7%，較上月下降0.2個百分點，創(chuàng)33個月次低。其中，新漲價因素約1.6個百分點，翹尾因素約0.1個百分點。自今年2月份開始，CPI已連續(xù)9個月保持在4%的目標值以內(nèi)。

當月食品價格上漲1.8%，較上月下降0.7個百分點，是CPI增速下滑的主要原因；非食品價格上漲1.7%，與上月持平。食品價格中，鮮菜和豬肉價格增速回落尤為明顯。從環(huán)比看，10月CPI環(huán)比增速由正轉(zhuǎn)負，由9月的0.3%下降至-0.1%，鮮菜、蛋類和水產(chǎn)品價格環(huán)比下行是主要原因。

10 月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格（PPI）同比下降2.8%，較上月跌幅收窄0.8個百分點；環(huán)比上漲0.2%，為近6個月首次上漲。PPI的變化主要由生產(chǎn)資料價格變化所引發(fā)：10月國際大宗商品價格持續(xù)下行，月跌幅達4.2%左右，是拉低PPI同比增速的主要原因；10月下旬受颶風“桑迪”影響，原油價格出現(xiàn)小幅震蕩和國內(nèi)投資拉動有色金屬、黑色金屬價格企穩(wěn)，是PPI環(huán)比上漲的主要原因。

隨著天氣轉(zhuǎn)冷，蔬菜生產(chǎn)和運輸難度加大，四季度歷來又是肉禽類食品的消費旺季，食品年末或溫和回升，此外寬松的國際貨幣環(huán)境也將加大國內(nèi)通脹壓力，物價總水平可能再次面臨上漲壓力，年末最后兩個月CPI可能上行，但完成將物價漲幅控制在4%左右的目標幾無懸念。

總體來看，目前中國經(jīng)濟顯示觸底回升的跡象，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也在出口、投資等指標中有所體現(xiàn)，經(jīng)濟正沿著預(yù)期的方向發(fā)展。未來宏觀政策仍將延續(xù)“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的總體思路：固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)擔任“穩(wěn)增長”的首要動力，同時“調(diào)結(jié)構(gòu)”的力度不會因經(jīng)濟增長壓力有所減弱。在當前經(jīng)濟觸底企穩(wěn)，物價總水平基本穩(wěn)定，流動性總體充裕的背景下，年內(nèi)出臺較大力度放松政策的必要性有所降低。

2、社會流動性：貨幣供應(yīng)量增速年內(nèi)次高，融資結(jié)構(gòu)改善，存款季節(jié)性流失

10月末，我國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長14.1%，比上月末低0.7個百分點，為年內(nèi)次高，連續(xù)第二個月高于14%的增速目標；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）同比增長6.1%，較上月末低1.2個百分點，亦為年內(nèi)次高。M2增速下降主要受當月信貸增長下滑和存款季節(jié)性流失的影響。

受基建投資拉動的影響，當月社會融資規(guī)模1.29萬億元，同比多增5038億元。1-10月社會融資規(guī)模13.02萬億元，已超過去年全年規(guī)模（12.83萬億元）。社會流動性的改善繼續(xù)為實體經(jīng)濟回暖創(chuàng)造有利條件。

10月末，金融機構(gòu)人民幣貸款增速為15.9%，比上月末低0.4個百分點；當月新增貸款5052億元，同比少增816億元，創(chuàng)13個月以來月度新增額最低。貸款少增的原因包括：一是存款季節(jié)性大幅減少導(dǎo)致存貸比壓力加大；二是債券融資提速，對貸款起到了一定替代作用。下半年以來，單月企業(yè)債券凈融資均超過2000億元，占社會融資規(guī)模的比重繼去年底超過10%以來，今年9月末已接近14%，10月進一步升至23%，過分倚重銀行間接融資的局面正在發(fā)生變化。

從貸款結(jié)構(gòu)看，當月新增中長期貸款2836億元，在新增貸款中占比56%，較上月高10個百分點，延續(xù)了三季度以來占比回升的態(tài)勢。非金融性公司及其他部門新增貸款中，中長期貸款占比達47%，比上月高3.4個百分點，創(chuàng)去年11月以來最高。

企業(yè)部門中長期貸款增長較快體現(xiàn)了三季度以來基建項目建設(shè)提速對信貸的拉動作用，同時也與目前出口形勢有所好轉(zhuǎn)，投資者信心有所增強有關(guān)。當月居民戶貸款新增1456億元，中長期貸款占比高達79%，較上月跳升31個百分點，與近期房地產(chǎn)銷量回升有關(guān)。

10月票據(jù)融資減少732億元，連續(xù)第二個月負增長，反映出目前銀行貸款額度較為緊張，為了滿足企業(yè)中長期貸款需求，商業(yè)銀行主動壓縮票據(jù)融資規(guī)模。

10月末，金融機構(gòu)人民幣存款同比增長13.3%，與上月持平，為年內(nèi)最高增速；經(jīng)歷了季末大沖刺之后，10月存款出現(xiàn)季節(jié)性流失，凈減少2799億元，同比多減584億元。今年以來人民幣存款“季初搬家、季末沖高”特征明顯。存款的波動性上升加大了商業(yè)銀行攬存壓力，加上臨近年底，銀行業(yè)“攬存大戰(zhàn)”已提前拉開帷幕。人民銀行于今年6月將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的 1.1倍，也在一定程度上加劇了商業(yè)銀行的存款價格競爭。

3、銀行間市場流動性：滾動逆回購促資金面改善

經(jīng)歷了連續(xù)三個月的緊平衡之后，10月銀行間市場資金面出現(xiàn)了一定改善。銀行間市場同業(yè)拆放加權(quán)平均利率為2.87%，比上月低0.06個百分點，結(jié)束了6月以來持續(xù)上行的態(tài)勢；質(zhì)押式債券回購加權(quán)平均利率2.82%，比上月低0.19個百分點。銀行間市場主要交易品種——7天期質(zhì)押式回購的利率月度均值為3.22%，較9月下降28個基點；隔夜回購利率均值2.76%，比9月下降17個基點。

資金面改善與央行公開市場操作密切相關(guān)。自6月底重啟逆回購并逐步將之提升為常態(tài)化工具之后，央行逆回購操作的規(guī)模逐月放大。10月累計開展1.18萬億元逆回購操作，環(huán)比增加1520億元，當月逆回購到期規(guī)模為9610億元，由此，央行累計向公開市場凈投放2190億元。

此外，作為基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主要途徑，近期外匯占款的增長也有助于銀行體系流動性狀況的改善。9月初美聯(lián)儲推出第三輪量化寬松政策之后，銀行間外匯市場上興起了一波拋售美元的狂潮，我國外匯占款在9月一舉扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩個月負增長的局面，10月外匯占款繼續(xù)增長，新增額為216.3億元。

4、人民幣匯率：升值預(yù)期延續(xù)

10月，人民幣兌美元匯率呈總體升值態(tài)勢，10月31日匯率中間價為6.3002，較9月末升值0.65%，且當日再次觸及1%的漲幅上限，并以波幅上限收官。10月中旬，人民幣一度出現(xiàn)一波強勁升值。

人民幣匯率走強主要有兩方面原因：一是國際方面，外圍主要發(fā)達國家宣布新一輪量化寬松政策后，人民幣升值預(yù)期再度升溫，尤其在美聯(lián)儲QE3政策作用下，即期市場人民幣兌美元匯率近期連創(chuàng)新高，推動人民幣升值預(yù)期增強。

二是國內(nèi)方面，近期中國貿(mào)易順差回升顯著，經(jīng)濟呈現(xiàn)觸底回升跡象，也推動了人民幣匯率走高。海外市場亦反映出人民幣的升值預(yù)期。人民幣升值預(yù)期回暖在助推海外資金重新流入中國的同時，還增強了市場主體的結(jié)匯意愿，10月，銀行代客結(jié)售匯順差78億美元，環(huán)比增加15億美元。綜合影響下，10月我國外匯占款增長216.3億元，連續(xù)第二個月實現(xiàn)凈增長。預(yù)計未來人民幣短期仍將維持強勢，但升值空間不大，一方面，中國的經(jīng)常項目順差占GDP比率已經(jīng)從2007年的峰值10%降至2011年的不到3%，這在理論上反映人民幣匯率已經(jīng)接近均衡水平；另一方面，隨著美國基本面的穩(wěn)步改善，美元已經(jīng)呈現(xiàn)一定的中期走強跡象，美元走強將制約人民幣升值空間?？傮w看，人民幣匯率基本趨勢仍將以雙向波動、彈性增大為主。

外匯占款連續(xù)兩個月增長、人民幣升值和銀行代客結(jié)售匯連續(xù)兩個月順差等數(shù)據(jù)引發(fā)了市場關(guān)于“熱錢”重新大量流入的討論。作為主要國際儲備貨幣發(fā)行國，發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策的確有很強的溢出效應(yīng)，其寬流動性、低利率政策會刺激資本流入我國。但由于“熱錢”流入中國還受到一些因素的制約，其作用尚不明顯。

5、股票市場：股指震蕩下行，成交量明顯萎縮

10月，股票市場未能延續(xù)9月的反彈行情，再度震蕩下行。截至10月31日，上證綜指報收2068.88點，較月初下降17.3點，跌幅0.83%；深證成指報收8469.8點，較月初下跌209.4點，跌幅2.4%。當月兩市股票成交量明顯萎縮，股票交易額約1.82萬億元，環(huán)比下降21%，同比下降12%；日均交易額1011億元，環(huán)比下降13%，同比下降22%。

中登公司披露的數(shù)據(jù)顯示，10月滬深兩市新開股票賬戶數(shù)27.58萬戶，較上月下降32.4%，這是中國股市自2006年9月份以來月度開戶數(shù)首度低于30萬戶。其中滬市日均新開A股賬戶數(shù)7926戶，環(huán)比驟降26%；深市日均新開A股賬戶數(shù)7364戶，環(huán)比降幅也達到24%。截至10月底，兩市新增股票賬戶數(shù)只有478萬戶，較去年同期下降近五成，這已經(jīng)是A股開戶數(shù)連續(xù)第二年大幅回落。

新增開戶數(shù)一直被視為“散戶風向標”，反映了中小投資者對于市場的預(yù)期。新增開戶數(shù)明顯下滑反映目前股票市場低迷導(dǎo)致市場信心不足。