看多情緒漸濃 四季度主抓配置

財政部周三進(jìn)行了新一期7年國債續(xù)發(fā)招標(biāo)，獲得一定剛性配置需求的支持，中標(biāo)利率符合預(yù)期。短期來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露在即與資金面隱憂限制交投意愿，債券一二級市場相對平穩(wěn)，但從機構(gòu)新出報告中不難發(fā)現(xiàn)，看多四季度行情的觀點已占據(jù)主流。機構(gòu)普遍認(rèn)為，基本面增長與通脹因素難有超預(yù)期沖擊，流動性與供給力度改善則對行情構(gòu)成支撐，四季度機會大于風(fēng)險，歷經(jīng)三季度的調(diào)整后，債券配置價值尤其值得關(guān)注。

7年國債需求穩(wěn)定

節(jié)后央行逆回購令流動性漸松，但月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露在即，投資者交投意愿不強，債券一二級市場均相對平穩(wěn)。周三（10日），財政部招標(biāo)發(fā)行了節(jié)后首只記賬式國債——12附息國債16（續(xù)），中標(biāo)利率符合預(yù)期，獲得一定的剛性配置需求的支持。

本期國債為12附息國債16的續(xù)發(fā)券。資料顯示，12附息國債16為7年期固息債券，票面利率3.25%，9月6日起息。此次計劃續(xù)發(fā)行260億元，全部進(jìn)行競爭性招標(biāo)，甲類成員可追加。

招標(biāo)結(jié)果顯示，本期續(xù)發(fā)券中標(biāo)價格為99.3254元/百元，參考收益率為3.42%，與二級市場水平接近，符合市場預(yù)期。中債收益率曲線顯示，周二（9日）7年期固息國債收益率為3.43%。市場此前預(yù)計本期債券收益率落在3.38%-3.46%區(qū)間，中值在3.42%。此外，本期債券首場招標(biāo)倍數(shù)為1.64倍，獲追加發(fā)行6.7億元，實際發(fā)行266.7億元。

某銀行交易員指出，9月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露在即，一定程度上限制了交投意愿，招標(biāo)當(dāng)日現(xiàn)券收益率多為走平，交易型機構(gòu)涉足一級市場的興趣有待恢復(fù)。配置型機構(gòu)對本期國債的需求則比較穩(wěn)定。目前7年期國債收益率水平雖較9月份最高點有所回落，但仍處于年內(nèi)高位且高于歷史均值，具備配置價值。

機構(gòu)看多情緒漸濃

盡管觀望情緒較濃與資金面隱憂，導(dǎo)致節(jié)后行情暫歸平淡，收益率在節(jié)前一周回落后出現(xiàn)略微上行，但從機構(gòu)新出報告中不難發(fā)現(xiàn)，看多四季度行情的觀點正在增多。

三季度債券市場全面調(diào)整，歸納起來源于三方面壓力，一是基本面經(jīng)濟增長與通脹組合“一緩一升”，通脹拐點的意義對于行情的影響尤為深刻；二是貨幣政策中性化與利率市場化因素導(dǎo)致資金成本存在向上剛性，銀行體系流動性偏緊；三是貸款置換需求與發(fā)審門檻降低，推動債券凈供給規(guī)模顯著上升。

目前來看，四季度基本面組合可能向“一穩(wěn)一升”轉(zhuǎn)化，但負(fù)面效應(yīng)不宜高估。增長方面，9月PMI數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟呈現(xiàn)緩中趨穩(wěn)的跡象，但瑞銀證券認(rèn)為，中國經(jīng)濟具有持續(xù)性復(fù)蘇的動力還難以找到。中投證券也預(yù)計，未來宏觀經(jīng)濟反彈乏力。通脹方面，有機構(gòu)認(rèn)為市場對通脹擔(dān)憂有過度之嫌。如瑞銀證券認(rèn)為，四季度通脹壓力不足慮，一是總需求不足，二是全球貨幣政策的分裂使歐美量寬政策的邊際效應(yīng)明顯減弱，輸入性通脹的壓力不大。中金公司利率月報則表示，四季度通脹預(yù)期有望減弱，原因包括美元企穩(wěn)、極端氣候因素消退、房價反彈動力不足以及信貸增速小幅回落等。該報告稱，通脹預(yù)期增強是前期債市調(diào)整的深層原因，盡管四季度經(jīng)濟增長和通脹都將呈現(xiàn)觸底回升的跡象，但這并不對債市構(gòu)成明顯利空，關(guān)鍵即在于通脹預(yù)期可能減弱。申銀萬國季報亦指出，四季度基本面效應(yīng)可能淡化，轉(zhuǎn)而讓位于政策效應(yīng)（流動性效應(yīng)）。

而在流動性層面，四季度改善的趨勢也比較明確。申銀萬國認(rèn)為，流動性周期等同于政策周期，前期政策放松遲緩致使資金面持續(xù)偏緊，但即便政策沒有大動作，四季度資金面仍有望放寬。中金公司報告表示，11月份和12月份由于央票到期量的上升、財政存款投放以及外匯占款回升等因素的影響，流動性將明顯改善。此外，目前如瑞銀證券、中投證券、南京銀行(601009)等機構(gòu)認(rèn)為，四季度仍可能有降準(zhǔn)等政策措施的出臺，流動性存在更顯著改善的機會。

流動性偏緊與供給高增導(dǎo)致三季度債券供求關(guān)系持續(xù)緊張，進(jìn)入四季度后，除流動性存在轉(zhuǎn)暖契機，機構(gòu)債券供給節(jié)奏也有望同步放緩。中金公司報告指出，由于利率債發(fā)行逐步接近尾聲，凈增量會明顯低于三季度，而信用債由于收益率上行后發(fā)行人替換貸款的意愿下降、到期量環(huán)比增加、中票等品種注冊量下降等因素，凈增量也會較三季度下降。結(jié)合四季度流動性將改善的判斷，四季度債券供求關(guān)系將會比三季度改善。

綜合機構(gòu)的觀點來看，盡管四季度基本面組合效應(yīng)略偏負(fù)面，但流動性與供給減少的利好更加明顯，債券市場的機會應(yīng)大于風(fēng)險。

交易機會尚需等待

經(jīng)歷三季度的全面上調(diào)后，目前普遍高于歷史均值的債券收益率水平已逐漸得到機構(gòu)的認(rèn)可，機構(gòu)多指出，四季度投資應(yīng)首抓配置主線，交易機會尚需等待。

利率產(chǎn)品方面，申銀萬國報告稱，總體配置價值已經(jīng)提升，部分品種正在逼近高價值配置區(qū)域。從債券供應(yīng)與配置需求之間的缺口來看，從11月份開始配置力量可能出現(xiàn)顯著復(fù)蘇，而前期交易類資金當(dāng)采取等待、蟄伏策略。擇券方面，申銀萬國等機構(gòu)認(rèn)為未來配置重點及可能出現(xiàn)交易機會的將是政策性金融債券。

信用產(chǎn)品方面，國泰君安認(rèn)為，經(jīng)歷將近三個月的調(diào)整后，當(dāng)前票息相對利率品種有配置優(yōu)勢。節(jié)前一周債券收益率出現(xiàn)明顯下行，高等級信用債表現(xiàn)好于利率債，表明投資者對高等級品種的配置價值已較為認(rèn)可。該機構(gòu)認(rèn)為，隨著企業(yè)盈利的止跌以及投融資環(huán)境的穩(wěn)定，信用事件集中爆發(fā)可能性小，在經(jīng)濟不溫不火、大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換趨勢尚未顯現(xiàn)的情況下，信用債仍是投資者重要的戰(zhàn)略配置選擇。

名稱 招投標(biāo)日期 期限（年） 招標(biāo)標(biāo)的 中標(biāo)利率（％） 中標(biāo)價格 實際發(fā)行總額（億元） 認(rèn)購倍數(shù)

12附息國債16（續(xù)發(fā)） 10月10日 7 價格

99．33 266．70 1．64

12附息國債18 9月26日 20 利率 4．10

280．00 1．18

12附息國債15（續(xù)發(fā)） 9月19日 10 價格

99．30 303．30 1．67

12附息國債17 9月12日 3 利率 3．10

300．00 1．17

12附息國債16 9月5日 7 利率 3．25

300．00 1．47

12附息國債15 8月22日 10 利率 3．39

300．00 1．35

12附息國債14 8月15日 5 利率 2．95

300．60 1．27

12附息國債10（續(xù)2） 8月8日 7 價格

100．47 300．00 1．31

12附息國債13 8月1日 30 利率 4．12

280．00 1．34

近期記賬式國債招標(biāo)情況