金融改革的邏輯應(yīng)遵循“先內(nèi)后外”

張茉楠（國(guó)家信息中心副研究員）

《“十二五”金融改革規(guī)劃》公布，其中包括很多戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)層面的改革，這其中“利率市場(chǎng)化、匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化和人民幣國(guó)際化”更是備受矚目，這“三化”之間的邏輯順序到底該如何？金融改革與金融開(kāi)放關(guān)系到底如何？

事實(shí)上，金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)加快啟動(dòng)了人民幣國(guó)際化進(jìn)程，而利率市場(chǎng)化和匯率市場(chǎng)化相對(duì)滯后。但人民幣流出很可能是建立在 “失衡”基礎(chǔ)上的，這種人民幣流出遠(yuǎn)大于流入的不平衡現(xiàn)象，既是在人民幣國(guó)際化初期的必然現(xiàn)象，又一定程度上反映了人民幣回流渠道不夠暢通、境內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度有限等現(xiàn)狀。

失衡是因?yàn)槿嗣駧努F(xiàn)在還不是完全自由兌換貨幣，境內(nèi)和境外市場(chǎng)仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算的開(kāi)放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場(chǎng)得以與內(nèi)地在岸人民幣(CNY)外匯市場(chǎng)并存，兩種匯率形成機(jī)制的差異必然會(huì)留下非常大的套匯空間。由于人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場(chǎng)主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。

根本而言，人民幣國(guó)際化，并最終成為全球儲(chǔ)備貨幣的關(guān)鍵是要實(shí)現(xiàn)人民幣的投資功能。這取決于兩個(gè)因素：其一是金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的廣度和深度；其二是資本項(xiàng)目的開(kāi)放程度。而這兩點(diǎn)又是互為因果的。開(kāi)放資本賬戶帶來(lái)的益處取決于我國(guó)金融部門(mén)的成熟程度。對(duì)于發(fā)展越充分、效率越高的金融結(jié)構(gòu)，資本賬戶開(kāi)放帶來(lái)的好處就越多。而反觀中國(guó)金融體系還遠(yuǎn)沒(méi)有與貨幣國(guó)際化相匹配的效率。我國(guó)金融總體還處于金融潛化階段，金融體系資本利用效率不高，直接融資比例過(guò)低，市場(chǎng)內(nèi)部的投融資主體存在結(jié)構(gòu)性缺陷，金融脆弱性較大。

在這樣的境況下，靠放開(kāi)資本項(xiàng)目來(lái)推動(dòng)貨幣國(guó)際化也是很危險(xiǎn)的。國(guó)際資本自由流動(dòng)帶來(lái)的金融沖擊，包括資本外逃引發(fā)政府財(cái)政收入下降、銀行流動(dòng)性危機(jī)、借貸成本上升和債務(wù)危機(jī)。另一方面，境外人民幣市場(chǎng)的發(fā)展和資本項(xiàng)目的開(kāi)放可能會(huì)提高國(guó)內(nèi)宏觀政策的復(fù)雜性。人民幣國(guó)際化后，有一部分人民幣將會(huì)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)之間相互流動(dòng)，可能會(huì)削弱中央銀行對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣量的控制能力。

日元國(guó)際化不能不說(shuō)是前車(chē)之鑒。日元國(guó)際化模式有幾大缺陷：一是日元國(guó)際化是一個(gè)單向的過(guò)程。作為貿(mào)易順差國(guó)，日本無(wú)法通過(guò)貿(mào)易赤字的形式對(duì)外輸出貨幣，而只能通過(guò)單向的日元貸款等金融資本渠道進(jìn)行貨幣輸出。二是相對(duì)于國(guó)內(nèi)金融改革滯后，資本項(xiàng)目開(kāi)放過(guò)快導(dǎo)致國(guó)際熱錢(qián)涌入炒作資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)，日元的國(guó)際化進(jìn)程也直接導(dǎo)致了企業(yè)資金的流出、居民投資的國(guó)際化，令本地市場(chǎng)的消費(fèi)和就業(yè)持續(xù)低迷，并最終導(dǎo)致了泡沫破裂。三是日元國(guó)際化只是形成本國(guó)銀行、企業(yè)和離岸市場(chǎng)的自我循環(huán)，而沒(méi)有達(dá)到日元被國(guó)際認(rèn)可或者在國(guó)際大宗商品貿(mào)易結(jié)算獲取主導(dǎo)權(quán)和定價(jià)權(quán)的地位，所以日元的國(guó)際化模式，特別是貿(mào)易結(jié)算加上離岸市場(chǎng)的模式，并非是貨幣國(guó)際化的成功之路。

貨幣國(guó)際化最終是市場(chǎng)選擇而非政策推動(dòng)的結(jié)果。人民幣能否成為一種國(guó)際化貨幣，關(guān)鍵仍取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)在未來(lái)20年能否持續(xù)健康增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)能否發(fā)展壯大。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展滯后、利率與匯率形成機(jī)制存在扭曲的背景下大力推進(jìn)人民幣國(guó)際化，不應(yīng)該成為當(dāng)前人民幣國(guó)際化推進(jìn)的重點(diǎn)。

所有的改革要有次序，金融改革也不例外。人民幣國(guó)際化不能操之過(guò)急，更不能“揠苗助長(zhǎng)”。人民幣國(guó)際化的視野固然在外部，但是推動(dòng)國(guó)際化的著力點(diǎn)依然要放在國(guó)內(nèi)一系列金融和經(jīng)濟(jì)改革上，“先內(nèi)后外”的邏輯不能違背。