“歐版扭曲操作”初露鋒芒 9月或為歐債危機拐點

每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 鐘舒 楊可瞻 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧    

每經(jīng)記者 鐘舒 楊可瞻 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧

編者按

面對裂口越來越大的歐元區(qū)，這一次，歐洲央行行長德拉吉終于沒有失信于市場。

本周四（9月6日），在頑抗的德國和急迫的市場夾擊之下，他選擇亮出曾承諾過的“火箭炮”——直接貨幣交易（OMT，OutrightMonetaryTransactions），一種無限量、完全沖銷式的購債計劃。

消息甫一公布，股票指數(shù)和風(fēng)險貨幣沖上云霄，問題國家債券收益率大幅回落。

但在短暫的狂歡過后，市場開始思考：這輪歐洲版“扭曲操作”究竟威力幾何？此次購債計劃能否成為歐債危機的轉(zhuǎn)折點？

“OMT計劃是債務(wù)危機的‘游戲規(guī)則顛覆者’，歐央行的新措施將改變歐元區(qū)危機的進程，”摩根大通經(jīng)濟學(xué)家MalcolmBarrgen在致客戶備忘中寫道。

無限量+完全沖銷

北京時間9月6日晚，德拉吉宣布，在二級市場上，歐洲央行（ECB）將以嚴格的條件約束推出無限量購買歐元區(qū)成員國主權(quán)債券的 “直接貨幣交易（OMT，OutrightMonetaryTransactions）”計劃。這項操作將主要聚焦于購買1年~3年期的短期國債，且不會事先設(shè)定購債規(guī)模，整個購買行動將綜合考慮收益率、收益率差和流動性環(huán)境。

除了“無限量”這一承諾外，歐洲央行的此次購債還屬于完全沖銷型。具體來說，就是在購入不超過3年期的中央或地方政府債券的同時，出售那些不能達標國家的債券。值得一提的是，在此前的SMP（債券市場計劃）操作中，盡管歐洲央行并不出售國債，但它通過每周的逆向流動性招標來沖銷其債券購買。

對于OMT計劃的這一特征，申銀萬國宏觀研究員謝偉玉在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時就表示，由于采用了完全沖銷，OMT可謂是歐洲版的扭曲操作（OT）。不過，前者相比后者有著更為嚴格的準入條件，且在沖銷對象、購買金額和披露方式上也各有不同。尤其需要指出的是，OMT在很多方面是優(yōu)于SMP和OT的，例如，它在壓低邊緣國家融資成本的同時，也避免了被救助國的道德風(fēng)險。這就使得被救助國有動力去滿足條件而不是等待救助。

此外，歐央行還放寬了抵押品擔(dān)保，包括取消抵押品擔(dān)保所需的最低信用評級的限制，擴大可用于擔(dān)保的資產(chǎn)范圍至歐元區(qū)持有或發(fā)行的非歐元資產(chǎn)。

只待西班牙來激活？

值得一提的是，在德拉吉宣布購債計劃前，ECB在議息會議聲明中表示，將基準利率維持在0.75%不變。不過，高盛經(jīng)濟學(xué)家DirkSchumacher則點評道，歐元區(qū)經(jīng)濟一旦再度惡化，將改變歐洲央行管理委員會的態(tài)度，從而使其更傾向于進一步寬松，未來降息等措施仍可能推出。

可以說，盡管實施細節(jié)尚不明確，但OMT計劃的大框架已經(jīng)成型。而市場此前也一度預(yù)期，德拉吉將在新聞發(fā)布會上宣布即刻啟動新一輪購債方案，然而實際情況卻是，德拉吉表示除非先有一個國家申請援助，否則歐洲央行將不會采取行動。

事實上，德拉吉一直在不斷強調(diào)推出購債計劃的嚴苛性——要達到參與OMT計劃的資格，受助國需要參與到全面或預(yù)警性質(zhì)的EFSF/ESM救助計劃，并且接受內(nèi)含的條件。而在這一過程中，IMF也將參與設(shè)定針對具體國別的OMT購債條件并監(jiān)控計劃的實施。

毫無疑問，所有可能導(dǎo)致主權(quán)喪失的條件都會降低重債國申請援助的可能性。對此，Rabobank（荷蘭合作銀行）利率策略師RichardMcguire即指出，IMF卷入監(jiān)控及設(shè)定OMT計劃對西班牙不利，因為首相拉霍伊已經(jīng)明確表態(tài)稱西班牙早就滿足了必要的條件。不過，目前西班牙已經(jīng)無法獨立承擔(dān)高昂的借貸成本，該國在10月就需要償還240億歐元的到期債務(wù)，這意味著，西班牙可能不得不妥協(xié)。

高盛更預(yù)計，9月12日，德國憲法法院將批準ESM，而西班牙則將在9月13~9月14日的歐元集團會議期間正式提出救助申請，并在9月下半旬接受EFSF提出的條件，由此正式激活OMT計劃。

謝偉玉認為，結(jié)合OMT的影響，歐債危機將整體緩解。而隨著諸多政治和經(jīng)濟救助的不確定性逐步消除，9月也將進入一個政策關(guān)鍵時點，并很可能成為一個轉(zhuǎn)折點。

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市場還能瘋狂多久？

每經(jīng)記者 楊可瞻

全球央行的每一項非常規(guī)寬松政策，包括最新的無限量直接貨幣交易（OMT），都被投資者當(dāng)成烈酒飲下。這樣的結(jié)果之一是，股票指數(shù)和風(fēng)險貨幣沖上云霄，問題國家債券收益率大幅回落。但當(dāng)“酒精”失去效用后，一切又會怎么樣？

OMT引股市脈沖

隨著歐洲央行正式公布OMT，全球股市漲勢已令人眩暈。截至周四收盤，美國三大股指大幅走高，道指上漲1.87%，納斯達克綜合指數(shù)漲2.17%，標普500漲2.07%。其中，標普500創(chuàng)下自2008年1月以來新高，納斯達克則創(chuàng)下近12年來新高。

瘋狂繼續(xù)蔓延。截至北京時間昨晚18時，歐洲股票全線上揚，跟蹤一攬子歐洲藍籌股的斯托克斯50指數(shù)大漲1.24%，已非常接近于3月時創(chuàng)下的年內(nèi)高點2611點；亞洲股市方面更無一下跌，韓國KOSPI200指數(shù)領(lǐng)漲2.93%，恒生指數(shù)漲幅達3.09%，創(chuàng)近8個月來最大單日漲幅。

貨幣市場上，投資者押注風(fēng)險貨幣對走高，包括澳元和加元兩種商品貨幣。典型的例子來自歐元對日元，由于兩種貨幣均處在風(fēng)險偏好的兩個極端，被認為最能反映市場情緒。截至昨晚18時29分，歐元對日元上漲0.56%，盤中觸及自7月6日以來新高。

拋開股票市場的脈沖性反應(yīng)，實質(zhì)的利好則來自歐洲債券收益率出現(xiàn)大幅回落。據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計，截至昨晚18時37分，歐洲有14個國家的10年期國債收益率走低，其中葡萄牙暴跌43個基點，西班牙和希臘則分別下跌30個基點和18個基點。令人振奮的是，西班牙收益率（5.66%）自5月15日以來首次回落到6%以下。

此外，多達24個歐洲國家的國債收益率正逐步減小與德國國債的差距。其中排名前三的依次是葡萄牙（49.4個基點）、西班牙（35.9個基點）和希臘（23.7個基點）。僅捷克、丹麥、英國和挪威在擴大。

持續(xù)影響力存疑

但這樣的興奮似乎來得太早，一些海外投資專家仍然對股市保持了難得的冷靜。

EuroPacificCapital投資組合經(jīng)理吉姆·尼爾森就在一份最新紀要中表示，風(fēng)險資產(chǎn)集體上漲是不正常的樂觀，如果OMT沒有像德國或者荷蘭這樣的國家撐腰，歐央行推該政策只不過是隔靴搔癢。而即便OMT最終實行了，但受助國必須接受嚴格的緊縮條件，這將進一步推動經(jīng)濟滑向衰退，所以對股市來說并非完全是好事。

今年二季度，歐元區(qū)經(jīng)濟整體下滑0.5%，為自2010年1季度以來最差。區(qū)內(nèi)除德國外，多數(shù)問題國家經(jīng)濟已集體衰退，比如西班牙下滑1.3%，意大利和希臘分別下滑2.5%和6.2%。

華僑銀行 （新加坡）財富管理副主席VasuMenon則指出，市場未來表現(xiàn)的關(guān)鍵是歐洲政府能否管理好財政赤字，從而令投資者滿意。目前風(fēng)險一方面來自9月12日德國憲法審議ESM合法性，另一方面是德國會否支持OMT?？紤]到前兩輪LTRO推出后市場的表現(xiàn)，預(yù)計風(fēng)險資產(chǎn)還會繼續(xù)上漲4~6周。

然而，令人不安的是，如果OMT不能證實比證券市場計劃（SMP)更優(yōu)越，那么收益率很可能會再度攀升。

·記者觀察

OMT不得不說的風(fēng)險

每經(jīng)記者 楊可瞻 實習(xí)記者 羅慧

雖然歐洲央行的“直接貨幣交易”(OMT)購債計劃給市場注入了一針興奮劑，但從根本上講，這并不是一個能徹底解決危機的方法?；蛟S短時間內(nèi)可以讓意大利或西班牙避免爆發(fā)全面危機，但并沒有起到修復(fù)金融環(huán)境的作用。

另外，由于歐洲央行不能對受救助的國家進行有效制約，所以救助的效果可能最終還要看各國政府是否能采取更多有效的措施來化解危機。否則，可能會阻礙意大利、西班牙等國的改革進程，從而使危機更加長期、深化。

事實上，OMT在實施的細節(jié)上也存在很多問題，其中尤為重要的一點就是購債條件的苛刻。

記者了解到，OMT在二級市場購買主權(quán)債券，要求債務(wù)國必須滿足EFSF/ESM在一級市場購債的要求。而在設(shè)計針對具體國家的限制條件時，IMF將參與條件設(shè)計并監(jiān)控計劃的實施，這就隱含了求助國將進一步喪失主權(quán)的可能，進而將降低需要救助的國家向EFSF/ESM申請救助的可能性。

即便申請成功，德拉吉還強調(diào)，一旦歐洲央行覺得救助目的已經(jīng)達到或者受救助的國家不符合條件，歐洲央行的干預(yù)行動將立即終止，這也讓計劃缺少可持續(xù)性。

此外，歐洲央行的本次計劃還將已經(jīng)接受救助的國家（希臘、愛爾蘭、葡萄牙）排除在外，除非這些國家能滿足重新進入債券市場的條件。

迄今為止，在歐洲央行內(nèi)部，該計劃也并沒有達成一致。周四，在德拉吉正式推出OMT后，德國央行隨即發(fā)表聲明，再次反對歐洲央行購買主權(quán)債務(wù)。德國央行堅決反對的態(tài)度，或許會直接體現(xiàn)在設(shè)置更為苛刻的購債條件上。

除了上述風(fēng)險外，仍有一些問題值得考慮。盡管本次計劃明確指出，對政府發(fā)行或擔(dān)保的債務(wù)工具抵押品資質(zhì)暫不設(shè)定最低信用等級門檻，但歐洲央行并沒有修改抵押率（haircut)，這對需要救助的國家銀行而言，并沒有減輕任何負擔(dān)。

據(jù)估計，西班牙有可能將在10月份申請救助激活OMT，而隨著OMT計劃的公布，SMP計劃將被立即中止，在等待OMT購債被激活的這一段時間內(nèi)靠什么來支撐市場呢？德拉吉并沒有告訴我們。目前看來，歐洲央行已經(jīng)出手救歐元了，但能否挽救歐元區(qū)的經(jīng)濟仍然有待觀察。

開放歐洲（OpenEurope）還提出了兩點疑問，即歐洲央行的行動能否修復(fù)已經(jīng)被破壞的貨幣政策傳導(dǎo)機制？以及歐洲央行的行動是否解決了歐元區(qū)破裂的恐慌？

盡管德拉吉一再強調(diào)，必須捍衛(wèi)歐元區(qū)所有成員國的貨幣政策傳導(dǎo)機制，但事實上，主權(quán)債券收益率的高漲已經(jīng)嚴重破壞了貨幣政策與實體經(jīng)濟之間的傳導(dǎo)機制，而歐洲央行鼓勵本國銀行大規(guī)模增持本國主權(quán)債券，將加劇這一趨勢。而本次計劃并沒有針對這一問題提出任何解決方案。

歐元區(qū)破裂的恐慌依然會籠罩歐洲，本次購債計劃短時間內(nèi)，可能會緩解那些發(fā)債成本急升的歐元國家的恐慌情緒。然而，這卻有可能抑制危機國家的改革。

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