香港聯(lián)系匯率掣肘人民幣國際化

張茉楠 （國家信息中心預(yù)測部副研究員）

人們在關(guān)注人民幣國際化的同時(shí)，也在關(guān)注港元的未來。當(dāng)前，全球金融危機(jī)使香港聯(lián)系匯率制承受巨大壓力。本周二，曾在亞洲金融危機(jī)期間與索羅斯打阻擊戰(zhàn)的前香港金融管理局總裁任志剛公開表示，香港應(yīng)重新審視港元與美元掛鉤制度。

不過，質(zhì)疑聲一起，馬上遭到了現(xiàn)任香港財(cái)政司司長曾俊華立場強(qiáng)硬的回應(yīng)，隨后香港候任特首梁振英和金管局現(xiàn)任總裁陳德霖均強(qiáng)調(diào)，緊盯美元制度仍舊是香港的最優(yōu)選擇，這場論戰(zhàn)再次使改革香港聯(lián)系匯率制度進(jìn)入人們的視野。

事實(shí)上，關(guān)于香港是否堅(jiān)守和如何堅(jiān)守聯(lián)系匯率制度，一直是香港金融體系中的焦點(diǎn)問題，特別是金融危機(jī)以來，作為到達(dá)內(nèi)地的“橋頭堡”，國際投機(jī)資金大量涌入和涌出香港，也使得香港聯(lián)系匯率遭受前所未有的沖擊。

香港聯(lián)系匯率制度到底有沒有改革的必要，這恐怕還需要我們仔細(xì)分析這一制度的來龍去脈，并權(quán)衡利弊。香港是全球少數(shù)采納聯(lián)系匯率制度的經(jīng)濟(jì)體系之一，香港聯(lián)系匯率制度誕生于1983年，并按照7.8港元兌1美元的官方匯率與美元掛鉤。從性質(zhì)上看，香港聯(lián)系匯率制度兼有固定匯率和浮動(dòng)匯率的雙重屬性，即：一種是固定的發(fā)鈔行與外匯基金之間的發(fā)行匯率；另一種是自由浮動(dòng)的市場匯率。

應(yīng)該講，聯(lián)系匯率制是歷史的產(chǎn)物，因?yàn)樵诤荛L一段時(shí)期，美國曾一直是香港最大出口市場，而中國內(nèi)地經(jīng)港轉(zhuǎn)口貿(mào)易亦以美元計(jì)價(jià)，其中以美元計(jì)價(jià)部分占香港對外貿(mào)易約七成左右。因此，港元與美元掛鉤，方便經(jīng)濟(jì)主體在國際投資、國際貿(mào)易和國際信貸等涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中進(jìn)行成本利潤核算，降低了其面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。同時(shí)，聯(lián)系匯率制度使港元兌世界主要貨幣的匯價(jià)保持穩(wěn)定，在確立香港國際貿(mào)易與金融中心地位方面發(fā)揮了很重要的作用，特別是在1997年亞洲金融危機(jī)期間曾經(jīng)發(fā)揮了“穩(wěn)定器”的功能。

然而，實(shí)施聯(lián)系匯率制度的代價(jià)也非常大。在聯(lián)系匯率制度下，香港的利率不能根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)做出相應(yīng)的調(diào)整，而只能被動(dòng)跟隨美國利率政策變化而變化，貨幣當(dāng)局無法執(zhí)行自己獨(dú)立的貨幣政策，國際收支不能通過匯率調(diào)整，進(jìn)一步加大了輸入性通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的壓力。2008年的金融海嘯席卷全球，歐美金融機(jī)構(gòu)、基金都面臨充實(shí)資本、去杠桿化的過程，相應(yīng)的資金也紛紛撤回本土，香港市場也處于動(dòng)蕩之中。

更重要的是，香港聯(lián)系匯率制度會成為香港和內(nèi)地加強(qiáng)貿(mào)易往來的阻礙。事實(shí)上，隨著內(nèi)地與香港“更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排(CEPA)”的實(shí)施，香港和內(nèi)地的經(jīng)貿(mào)總額迅速增長。然而近兩年，因人民幣匯率改革，香港和內(nèi)地的貿(mào)易增幅開始出現(xiàn)下滑，究其背后還是港幣與美元依然是聯(lián)系匯率制造成的，人民幣對美元的升值直接造成了人民幣對港幣的升值，這無疑使得香港進(jìn)口商的匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，也被動(dòng)接受了輸入性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。

從人民幣國際化的角度看，必須改革香港聯(lián)系匯率制度。香港的聯(lián)系匯率制度是人民幣國際化一個(gè)很大的隱性制度漏洞。在全球金融一體化下，一個(gè)國家而言，不應(yīng)該出現(xiàn)一個(gè)國家兩種貨幣，兩種匯率制度，否則的話，會出現(xiàn)巨大的套匯與套利空間，這不利于人民幣國際化的推進(jìn)。

事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)的苗頭已經(jīng)顯現(xiàn)出來了。目前，香港人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，香港離岸市場發(fā)展也異常迅速，但需要警惕的是，人民幣境內(nèi)和境外市場仍處于分割狀態(tài)，貿(mào)易項(xiàng)下人民幣結(jié)算的開放使得香港離岸人民幣(CNH)外匯市場得以與內(nèi)地在岸人民幣(CNY)外匯市場并存，這樣兩種匯率形成機(jī)制的差異留下非常大的套利空間。由于人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，在人民幣升值預(yù)期和本外幣正利差的情況下，市場主體資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化的傾向增強(qiáng)。人民幣國際化的目標(biāo)是讓人民幣在離岸市場發(fā)展壯大，而不是讓海量卷入“套利交易”的人民幣回流至內(nèi)地。

隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣在香港的可接受程度與流通量均有所突破，但鑒于人民幣資本項(xiàng)下不可自由兌換，實(shí)行以人民幣為名義錨的聯(lián)系匯率制度可能還尚待時(shí)日。但長期而言，香港與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)必將日益融合，經(jīng)濟(jì)周期將更趨一致，隨著內(nèi)地資本項(xiàng)目的逐漸放開，金融市場日益開放，人民幣匯率必將有更大彈性，港元終將有條件與美元脫鉤，并與人民幣掛鉤，這已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢。