機構：經濟底不明仍是A股最大隱患

長江證券策略研究小組

上周末溫家寶在湖北6省工作會議上，明確提出要采用積極的財政政策以及穩(wěn)定的貨幣政策，并把穩(wěn)增長放在更重要的位置上，這將對本周的市場產生一定的提振。我們認為，由于中期產業(yè)結構轉型和長期潛在增長率的影響，本輪周期復蘇最大的特征是，政策底、經濟底和盈利底之間有明顯的時滯，因此5-6月的大部分時間仍將是政策影響大于基本面，所以就本周而言，溫總理的講話會有一定的提振，但是整體來說，1個月內不會脫離窄幅震蕩的格局。

短期或有提振

但并非政策加速的信號

日前溫總理明確提到了積極財政和穩(wěn)定貨幣，以及將穩(wěn)增長放在更重要的位置上。我們認為，就本周市場而言，溫總理的講話一定起到提振的效果，但是并不意味著政策開始有一個二次加速的過程，小周期上“穩(wěn)增長”早已起到了效果，導致經濟下滑的是中期產業(yè)轉型和長期潛在增速下降的結果。

首先，溫總理并沒有將“穩(wěn)增長”的措辭轉變?yōu)?ldquo;保增長”，而我們認為自去年底見到政策底以來，“穩(wěn)增長”的政策效果是存在的，所以即使提到更重要的位置，這并不意味著有政策加速的信號，和放松傳統(tǒng)房地產和大幅基建的意圖。

依舊地，我們還是利用工業(yè)增加值減去產成品庫存來衡量企業(yè)走貨量的情況，需要強調的是，由于中游工業(yè)企業(yè)的權重相對較高，所以用綜合的工業(yè)增加值和庫存意味著比較集中的反映了中游制造業(yè)面臨的下游需求的情況。

可以看到，在去年11月首次降低準備金率代表的政策底以來，這一指標已經見底，但呈現(xiàn)的是底部緩慢爬升的態(tài)勢，從小周期的維度上來講，這非常好地闡釋了“穩(wěn)”與“保”的差別，基本面上來說，我們認為利用基建在建續(xù)建項目以及逆周期的一系列投資，實現(xiàn)了工業(yè)需求穩(wěn)定的格局，但是如果要有大幅的拉升，必須依靠房地產和新建基建項目，但是溫總理目前仍是強調“穩(wěn)增長”，所以這完全符合當前需求呈現(xiàn)出的狀況。

其次，4月份再次看到更低的經濟增長數(shù)據(jù)，我們認為這并不是政策不作為的表現(xiàn)，這是中期產業(yè)轉型和長期潛在增速下降的必然結果。過去兩輪周期的情況來看，需求的企穩(wěn)和生產供給的企穩(wěn)之間聯(lián)動性很強，但是這次我們卻出現(xiàn)了很明顯的生產滯后需求的情況，在“穩(wěn)增長”的帶動下，需求在去年11月企穩(wěn)，但是生產目前處在新低的位置上，我們認為這是庫存中樞下移所帶來的?？梢钥吹皆?003年房地產行業(yè)開始迅速發(fā)展以后，我們的產成品庫存水平進入到了一個新的波動中樞，而在未來房地產增速開始下滑的情況下，工業(yè)企業(yè)可能并不需求再維持如此高同比增速的一個庫存中樞了，所以供給滯后需求企穩(wěn)如此明顯的時間，其實是中期產業(yè)轉型帶來的庫存中樞下移的需要。

最后，由于政策底已現(xiàn)，而經濟底不明，所以我們認為當前影響市場的短期核心變量仍是政策的環(huán)比波動，這兩周的調整，在4月信貸數(shù)據(jù)之后進行，而溫總理上周末的正面講話，也很有可能給本周市場情緒帶來短期的提振。

歐債問題

僅是1個月內的情緒影響

上周影響市場下跌的另一個因素是外圍歐債問題的影響，有希臘的組閣失敗，評級的繼續(xù)下調等等，帶動全球避險情緒都出現(xiàn)了一個跳升。在歐債危機經歷了2年多的時間里，已經清晰的看明白了歐洲國家財政基本面到底有多差，我們一直強調這種財政基本面是一直存在的，但是市場情緒的起伏是需要區(qū)分的，我們的觀點是：當前全球情緒來講，對歐債的反應有過度之嫌，從美元市場策略的角度來說，希臘等國問題的再度炒作，不排除有給高倉位美元投資者接盤的可能，再結合基本面一些時間的結點，6月末情緒再度恢復正常的可能性較大，下半年至少三季度美元會是一個走弱的態(tài)勢。

市場等待選擇方向

在2011年末政策見底之后，市場基于政策預期已經有了一波非常明顯的反彈，整個二季度而言，都僅僅能夠稱得上是政策市的末端延續(xù)，我們已經將政策預期的過于充分，所以每一個環(huán)比的政策波動對于二季度來說都是有影響的，而經濟的影響力很弱。

因此，就本周而言，我們認為溫總理的講話提供了一個環(huán)比的正向因素，所以可以有一定很微弱的反彈，但是突破弱勢震蕩格局的可能性很小。而從中期來看，我們認為5-7月是本輪周期經濟面觸底的關鍵時期，所以這里再經過一段時間的窄幅震蕩之后，市場可能會再次迎來下一個波段操作的機會。

本周板塊上，繼續(xù)看好逆周期投資邏輯，環(huán)保、電力公用事業(yè)、軍工、醫(yī)藥，以及TMT行業(yè)。