機構：從長期記憶性的角度思考市場

見微知著。昨天A股大漲，出乎不少市場人士的意料。這不，早上筆者收到同行的短信說“消息面喜憂參半”，下午的短信則說“N大利好刺激下A股大漲”。事實上，筆者的判斷力還不如他們，在早上開盤前還以為周四或許是慘烈的一天。 為什么會以為是慘烈的一天？一個原因是新股發(fā)行制度改革，會導致新股上市估值趨低、供給增大，未來上市這個資質(zhì)本身的價值會進一步降低這也是市場化改革的必然方向。相比于不知何時真正入市、入市也不知道會不會買的QFII，證監(jiān)會對基金賺錢效應的模糊表態(tài)，筆者認為，發(fā)行制度變更是更重要的改革。 但是，市場對發(fā)行制度微調(diào)的在意程度，明顯小于對QFII入市的關注。不過，如索羅斯在《開放社會：改革全球資本主義》第1章《思維與存在》中指出的，市場對信息的理解在大多數(shù)情況下是扭曲、而非傳統(tǒng)金融理論所以為的那樣全面。如果我們假設QFII所得到的投資額度今天就入市，那么他們會買什么股票呢？看一下A、H股對價就會發(fā)現(xiàn)，銀行、保險等藍籌股的A、H股股價大多持平甚至倒掛，而不少小公司股票A股股價遠高于H股。但周四市場中上漲居前的多是小公司股票，上漲靠后的多是大公司股票。 市場為什么會這樣？筆者認為，這可能與投資者對信息的理解角度有關。曼德爾布羅特在《市場的錯誤行為：風險、破產(chǎn)與收益的分形觀點》第9章《長期記憶性：從尼羅河到市場》中指出，傳統(tǒng)的金融理論認為，只有今天的信息和對明天的預期才會影響市場，而事實上，市場存在長期記憶性，即久遠以前發(fā)生的事件仍然在今天影響參與者的決策。其舉例說，在1929年大崩盤之后，對風險的理解深深印在投資者的腦海中，以至于直到他們中的大多數(shù)都已經(jīng)退休的1987年，市場才又一次遭遇60年來的首次大跌。 從長期記憶性的角度來說，A股投資者顯然對資金的流入更有印象，而對QFII以價值投資為主的投資風格缺乏了解，對發(fā)行制度的改革可能導致的估值體系變更也并不熟悉。由此市場昨天出現(xiàn)大幅上漲。 不過，以上對長期記憶性的理解可以說是生搬硬套，其中為結果找原因的成分居多。通過主觀的辯證、而非數(shù)量的統(tǒng)計，理解一兩天的市場波動無異于磨磚作鏡。在此，筆者只是希望這種對長期記憶性的考量，能夠給理解市場行為的努力提供多一些的工具。（作者單位：信達證券）