深系創(chuàng)投，路在腳下

每經(jīng)編輯 文/李彤    

上世紀90年代末，互聯(lián)網(wǎng)的興起把美國風險投資的理念帶到了中國，并在政府表示籌備創(chuàng)業(yè)板的利好刺激下，國內(nèi)北京、上海、深圳等地開始了創(chuàng)業(yè)投資的嘗試，一批深圳本土創(chuàng)投在對創(chuàng)業(yè)板的期待中誕生。盡管面臨資本市場體系缺陷的困擾、創(chuàng)業(yè)板籌備的擱置以及新世紀初長達5年市場低迷的困局，深圳創(chuàng)業(yè)投資仍然頑強生存，堅持探索，并在股權(quán)分置改革完成、中小板、創(chuàng)業(yè)板設立之后迎來了創(chuàng)業(yè)投資的春天。先行一步使得深圳成為本土創(chuàng)業(yè)投資的一塊熱土，深系本土創(chuàng)投成為國內(nèi)創(chuàng)業(yè)行業(yè)一支具有鮮明特色的主力軍。然而，隨著中國私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，深系本土創(chuàng)投將面臨嚴峻的競爭。

首先是金融危機過去已經(jīng)兩年，外資PE正在快速復蘇，外資PE大力推行本土化策略，紛紛籌備和設立人民幣基金，并憑借其厚實的底蘊重新展開PE市場的爭奪，正在成為國內(nèi)本土創(chuàng)投的主要競爭對手。

面對如此嚴峻的競爭格局，還顯稚嫩的本土創(chuàng)投機構(gòu)應該如何應對？本土創(chuàng)投機構(gòu)剛剛建立起來的一點點市場地位能否保持，是擺在我們所有本土創(chuàng)投機構(gòu)面前的嚴峻課題，甚至也關(guān)系到戰(zhàn)略地位至關(guān)重要的PE行業(yè)的未來話語權(quán)能否掌控在中國本土資本手中的重大問題。讓我們通過對中國PE市場的分析和市場方面力量的比較尋找上述問題的答案。

中國PE市場的分析

退出渠道的選擇是PE投資實現(xiàn)收益的最后步驟，也是最為關(guān)鍵的一步，直接關(guān)系到項目投資收益率的高低，IPO由于其高收益率一直以來是PE投資的首選退出渠道，而在目前中國多層次資本市場體系中，中小板以及創(chuàng)業(yè)板無論是退出的暢通性還是收益預期均遠遠高于主板市場。

以2010年IPO家數(shù)為例，全年A股境內(nèi)IPO家數(shù)為347家 （剔除東北高速分拆上市兩家），其中上海主板市場26家，占比7.5%，中小板204家，占比58.79%，創(chuàng)業(yè)板117家，占比33.72%，中小板及創(chuàng)業(yè)板合計占比超過了90%；發(fā)行市盈率而言，自2005年股權(quán)分置改革以來，上海主板市場平均發(fā)行市盈率倍數(shù)為35，中小板和創(chuàng)業(yè)板則分別高達41倍和69倍。二級市場市盈率來看，2010年下半年以來創(chuàng)業(yè)板維持在65倍以上，顯著高于中小板40倍和上海主板市場17倍的平均水平。正由于此，創(chuàng)業(yè)板IPO以來已經(jīng)給眾多的創(chuàng)投機構(gòu)帶來了豐厚的賬面回報，根據(jù)長江證券的統(tǒng)計，截至2010年7月，“根據(jù)部分已公布投資金額、持有股數(shù)的項目，綜合考慮股價、股利分配政策等因素，除去一個最高收益（中青寶），45家機構(gòu)所投資的項目隱含收益率平均值為1079.22%”，收益率之高顯而易見。

圍繞行業(yè)主題提升確定性投資高特佳是本土PE中很早提出并推行行業(yè)主題投資的投資機構(gòu)。作為國內(nèi)最早成立的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)之一，自2003年投資邁瑞醫(yī)療以來，高特佳發(fā)現(xiàn)了中國健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)存在的巨大投資價值，并對行業(yè)展開了持續(xù)的研究并進行了大量的市場調(diào)研，相繼挖掘和投資了血液制品、山灞遠程醫(yī)療、貝斯達醫(yī)療器械等企業(yè)。

有別于許多專業(yè)型的外資PE在基金設立之初就根據(jù)團隊的行業(yè)特點集中鎖定了一到兩個專業(yè)的投資領(lǐng)域，本土PE圍繞行業(yè)主題的投資并不是一開始就確定的，通常是像高特佳確定健康醫(yī)療產(chǎn)業(yè)作為公司的重點關(guān)注領(lǐng)域一樣，先由單個項目投資擴展到對整個行業(yè)的研究，進而通過對行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈橫向、縱向的深入了解，發(fā)掘行業(yè)內(nèi)有價值的投資機會，通過對行業(yè)的把握提升投資的確定性。

秉承專注行業(yè)的投資理念，高特佳發(fā)揮管理層在學歷背景上的專業(yè)優(yōu)勢，在裝備制造業(yè)成功投資了山東礦機和鄭州煤機，這兩家企業(yè)均于2010年成功上市，對于資本市場中為數(shù)不多的煤機制造企業(yè)而言，我們的成功率之高充分體現(xiàn)了圍繞行業(yè)主題進行投資所能帶來的確定性提升。

我們認為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和升級將加大新興產(chǎn)業(yè)在微觀經(jīng)濟體系中的比重，新興產(chǎn)業(yè)鏈的形成必然會孕育和催生一批成長性企業(yè)的發(fā)展和壯大，在新興產(chǎn)業(yè)中堅持通過個案發(fā)掘行業(yè)機會、專注行業(yè)投資將是高特佳以及其他深系本土PE能夠獲得投資先機的重要途徑、也是提升自身競爭力的必須環(huán)節(jié)。

建立高效市場化機制在未完全市場化運作的國資PE中，一般情況下政府或國企會要求對投資決策有一定的參與，管理機構(gòu)沒有完整的投資決策權(quán)。一項投資決策從投資團隊提交投資決策委員會到相關(guān)國資機構(gòu)完成決策流程需要多個工作日才能完成，而PE投資的競爭越來越激烈，在同等品牌的投資機構(gòu)之間，決策時間的快慢、決策效率的高低完全有可能影響到項目獲取的成敗與否。與國資PE龐大的身軀不同，以民資為主要代表的深系PE大多具有規(guī)模不大、管理扁平化、決策快速靈活等特征，對于在PE投資過程中發(fā)生的突發(fā)情況能夠迅速的從投資經(jīng)理層面?zhèn)鬟_到管理機構(gòu)最高決策團隊，投資行業(yè)多年的市場化運作經(jīng)驗也使得這些機構(gòu)的管理團隊能夠在第一時間對投資中突發(fā)的情況做出快速應對，從而把握住各種投資機會。

靈活的機制同時也表現(xiàn)在我們對項目投資條件的把握上。在PE投資的談判中，對賭條款、回購條款等技術(shù)性設計是一些基本安排。但是不同的企業(yè)情況千差萬別，需要我們在與企業(yè)家溝通的過程中結(jié)合對企業(yè)的判斷做出靈活的調(diào)整。

高特佳擁有一個高效的投資決策體系以及后臺支持系統(tǒng)，除了日常管理團隊保持緊密的溝通，還通過即時通訊等技術(shù)手段使公司層面項目跟進的情況在團隊之間能夠及時獲取，保證項目出現(xiàn)決策事項時能夠在最短時間內(nèi)做出反應，從而把握項目先機。

貼身服務，人性化合作

目前PE行業(yè)的現(xiàn)狀是流動性泛濫，擁有成長性的好企業(yè)即便目前的規(guī)模不大也并不缺乏資金來源。但由于項目投資階段越來越前移，很多被投資企業(yè)屬于成長階段而非成熟階段，不同投資階段的企業(yè)對于投資人增值服務的需求有所不同。成熟期的企業(yè)其自身的發(fā)展基本能夠處于一個穩(wěn)步向上的態(tài)勢，需要投資人提供的可能是協(xié)助上市或收購兼并等方面的服務，而成長期的企業(yè)對于增值服務的需求就高一些。

因此，PE基金為被投資企業(yè)提供增值服務的能力就成了被投資企業(yè)挑選PE基金的重要依據(jù)。被投企業(yè)在決定引進PE基金的時候會遇到各種各樣的PE基金。選擇什么樣的PE基金無疑對企業(yè)的后續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。不同的PE基金，對于企業(yè)的發(fā)展貢獻必然不一樣，因此被投企業(yè)也面臨著很大的機會成本。

增值服務能力的高低很大程度上取決于PE管理團隊所能掌控與整合的優(yōu)勢資源的多少，高特佳擁有一個由財務、法律、管理、投行等資深專業(yè)人員組成的管理團隊，并且通過行業(yè)投資在優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)域積累了廣泛的人脈資源，不但能夠為被投資企業(yè)提供融資、上市等財務顧問服務，還能夠?qū)崿F(xiàn)行業(yè)內(nèi)的資源協(xié)同，為被投資企業(yè)在業(yè)務拓展、產(chǎn)業(yè)鏈延伸、購并重組等方面提供有效幫助。

不同于深系的其他PE機構(gòu)，高特佳集團在非?？春玫尼t(yī)療健康領(lǐng)域還完成了一個控股投資，在深度介入控股企業(yè)經(jīng)營管理的過程中，高特佳集團從發(fā)展戰(zhàn)略、日常管理、業(yè)務拓展、外部關(guān)系協(xié)調(diào)等方面都給予了管理層最大程度的配合與協(xié)助，企業(yè)利潤在高特佳進入后短短三年時間迅速成長了三倍，體現(xiàn)了高特佳集團強大的增值服務能力。我們相信高特佳的增值服務能力將會給每一個我們投資的企業(yè)帶來實際的幫助，也希望通過投資的不斷積累使高特佳能夠成為被投資企業(yè)信息交換的紐帶與資源互補的平臺。

有所為有所不為

暴漲暴跌是中國資本市場一個突出的特征，而暴漲暴跌其實是貪婪和恐懼兩種極端情緒在市場上反映，恐懼和貪婪這兩種傳染性極強流行病突然爆發(fā)，在投資世界永遠會一再出現(xiàn)，要想在投資市場中勝出，首先要戰(zhàn)勝這兩種不理性投資情緒，做到有所為有所不為。

在2002-2006年創(chuàng)業(yè)投資的低谷階段，預期中的創(chuàng)業(yè)板未能如愿推出，許多在前期創(chuàng)投行業(yè)啟動初期如火如荼完成的投資陷入了痛苦的煎熬，退出無門，而在投資階段又由于對國外VC退出收益率神話的盲目憧憬，在對企業(yè)的發(fā)展前景沒有明確把握的情況下，以相當高的估值作了非理性投資，當企業(yè)的發(fā)展預期與既定目標出現(xiàn)較大偏差時，投資的退出成了徹底無望的事情，緊張的流動性拖垮了一批同期的本土PE。

2009年以來創(chuàng)業(yè)板帶來的巨大財富效應無疑又將中國的創(chuàng)投行業(yè)推向了新一輪的高峰，超高的投資回報為私募股權(quán)融資提供了前所未有的便利環(huán)境，部分本土創(chuàng)投機構(gòu)再度陷入盲目擴張陷阱，動輒數(shù)十億的募資規(guī)模對其原有的投資管理能力提出了巨大挑戰(zhàn)，加上目前中國尚不成熟的LP群體使得創(chuàng)投機構(gòu)背負了較大的投資壓力，投資過程中不可避免地隨意性增加，嚴肅性降低，最終不利于本土創(chuàng)投行業(yè)的長久發(fā)展。

深系本土創(chuàng)投歷經(jīng)牛熊輪回，積累了來之不易的過往業(yè)績和業(yè)內(nèi)地位，面對新一輪投融資高峰的誘惑，克服投融資沖動，不盲目跑馬圈地是每個創(chuàng)投機構(gòu)面臨的首要任務；長期而言，投資競爭中單純依靠價格、規(guī)模取勝的局面難以持續(xù)，苦練內(nèi)功，嚴格執(zhí)行精品投資理念，將有限的資本集中于真正優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源上，最終提升長期投資業(yè)績才是創(chuàng)投機構(gòu)長久生存之道。

加強同行合作，分享資源，避免惡性競爭

2006年之前由于創(chuàng)業(yè)投資的低迷，中小企業(yè)普遍存在直接融資困難的問題，因此在其私募融資時往往議價能力較弱，常常會讓渡給創(chuàng)投機構(gòu)較高比例的股權(quán)，即便是幾家機構(gòu)一起投資，也能夠分得不少股權(quán)，因此創(chuàng)投機構(gòu)之間也樂于共享投資機會，進行聯(lián)合投資。

不過，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，高額的投資回報引發(fā)了一輪PE投資熱潮，各路資金的蜂擁而入使得中小企業(yè)和PE之間的買賣方市場也正在悄然變化，擬上市公司成為炙手可熱的資源，抱團投資逐漸被獨立投資所取代，甚至于相互之間惡性哄抬價格，部分PRE-IPO項目被熱炒至20倍以上市盈率的案例屢見不鮮，在背負更高風險的同時壓低了未來的收益預期。

我們相信在熱潮之后，隨著更多的失敗投資案例逐步浮出水面，創(chuàng)投機構(gòu)亦會逐步回歸理性，將目光更多的放在風險上，屆時聯(lián)合投資必將重新成為主流。據(jù)統(tǒng)計，2000年美國的創(chuàng)業(yè)投資中有60%通過聯(lián)合投資完成的。不同于其他行業(yè)，創(chuàng)業(yè)投資是可分享性最強的行業(yè)，合作只會使得不同的投資機構(gòu)優(yōu)勢互補，在對項目判斷更加全面客觀的同時，也能夠為企業(yè)提供更多的增值服務，最終使得蛋糕更大，收益更加豐厚。因此，抵御風險，提高收益的最好武器就是開放的心態(tài)，分享替代惡性競爭。

作為改革開放的前沿，深圳承載無數(shù)創(chuàng)業(yè)者的夢想，高特佳作為深系PE的一員，既是投資人但同時也擁有創(chuàng)業(yè)者的身份與夢想，我們希望能夠伴隨一批批創(chuàng)業(yè)企業(yè)，與每一位企業(yè)家共同成長，成就夢想，成為基業(yè)常青的本土PE機構(gòu)。

（文/李彤）