張茉楠：中國外儲(chǔ)改革需更深層次破題

張茉楠

（國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部副研究員）

國家外管局5日表示，今年將深化外儲(chǔ)管理改革。如何實(shí)現(xiàn)更深層次破題，如何讓外儲(chǔ)在邁向強(qiáng)國進(jìn)程中扮演更加重要的角色，中國正在尋找新的答案。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的“跨臺(tái)階”增長，外儲(chǔ)也經(jīng)歷了爆發(fā)式增長，尤其是“十一五”期間，年均增長28.3%。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，目前我國外儲(chǔ)余額約為3.2萬億美元，相當(dāng)于我國每人持有2386.68美元。外儲(chǔ)已經(jīng)成為我國國民財(cái)富最重要的組成部分，并對中國參與全球化的方式和利益分配過程產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

然而，與其他發(fā)達(dá)債權(quán)大國的性質(zhì)不同，我國的債權(quán)性質(zhì)是典型的官方債權(quán)國。2011年9月末，我國對外金融資產(chǎn)46653億美元，其中儲(chǔ)備資產(chǎn)32779億美元，占對外金融資產(chǎn)70%，外匯資產(chǎn)集中在政府手中，民間外匯資金蓄水池有限。從國際上橫向比較來看，美國官方的外匯儲(chǔ)備雖然只有我國的1/5，但是美國民間所持有的外匯價(jià)值達(dá)9萬億美元之巨。

官方債權(quán)國帶來了較大的集中風(fēng)險(xiǎn)管理問題。經(jīng)濟(jì)不斷累積以國際性貨幣持有的外國流動(dòng)債權(quán)，所產(chǎn)生的貨幣不匹配將使國內(nèi)金融市場的投資組合難以實(shí)現(xiàn)均衡，也使貨幣當(dāng)局對貨幣和流動(dòng)性的管理變得更加困難。自1994年外匯體制改革以來，我國央行基礎(chǔ)貨幣投放的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生根本性變化，外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。這使我國的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)被動(dòng)受制于外匯供求，大大增加了基礎(chǔ)貨幣調(diào)控的難度。近年來，外匯占款存量占基礎(chǔ)貨幣存量的比例不斷提高，2006年已經(jīng)達(dá)到108.49%，而外匯占款增量占基礎(chǔ)貨幣增量的比例，在2005年甚至超過200%。

另一方面，央行還面臨“不可能三角悖論”。在資本跨國流動(dòng)渠道日益增多的情況下，提高利率會(huì)吸引以套匯、套利或套價(jià)為目的的國際投機(jī)資本更大規(guī)模流入，這反過來會(huì)加大沖銷壓力。也就是說，在國際資本流動(dòng)自由度不斷提高的情況下，我們試圖穩(wěn)定匯率，就必然難以繞開“不可能三角困境”，貨幣政策自主性受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。

從這個(gè)層面上講，同樣是出口和順差大國的日本經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：隨著日元升值和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的推進(jìn)，2005年提出由“貿(mào)易立國”戰(zhàn)略向“投資立國”戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，以提高對外資產(chǎn)收益率為中心，改善國際投資的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，并提出要到2030年力圖把所得收支盈余對GDP的比率提高一倍。近5年日本每年海外證券利息收入在500億美元以上，日本企業(yè)的資本利得及海外進(jìn)賬也極其巨大，所得收支盈余已經(jīng)成為日本重要的外儲(chǔ)來源?？梢?，官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備性質(zhì)的區(qū)分才是決定一國外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵所在。

對中國而言，如何改變官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，真正實(shí)現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉(zhuǎn)變意義重大。在對外儲(chǔ)結(jié)構(gòu)考察中需要關(guān)注四大關(guān)系，即官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例；美元儲(chǔ)備與非美貨幣儲(chǔ)備的比例；流動(dòng)性高的資產(chǎn)與收益率高的資產(chǎn)的比例；放在美國銀行和分散放在其他國家銀行的儲(chǔ)備資產(chǎn)的比例。這四大比例關(guān)系可以概括為：安全性、真實(shí)性、流動(dòng)性、盈利性四原則。

在這四大比例關(guān)系中，第一位是官方儲(chǔ)備與民間儲(chǔ)備的比例。儲(chǔ)備的重點(diǎn)放在民間不僅僅是“藏匯于民”那樣簡單，它首先反映的是一個(gè)國家的財(cái)富水平、儲(chǔ)備水平和匯率水平是否真實(shí)。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣定價(jià)權(quán)越來越不依靠政府，只有民間儲(chǔ)備大于官方外匯儲(chǔ)備時(shí)，這個(gè)國家真正富強(qiáng)了，當(dāng)企業(yè)和老百姓敢于持有外匯資產(chǎn)才說明他對本國貨幣更有信心，這個(gè)國家的匯率才是真實(shí)的。

中國需要啟動(dòng)新一輪匯改，通過新的制度安排促進(jìn)儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，可以劃定官方外儲(chǔ)規(guī)模。按照外儲(chǔ)功能的多樣性，將外儲(chǔ)分為基礎(chǔ)性外儲(chǔ)、戰(zhàn)略性外儲(chǔ)以及收益性外儲(chǔ)三個(gè)層次，各個(gè)層次均對應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外儲(chǔ)合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行資產(chǎn)負(fù)債移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，建立多層次外匯交易市場體制，引入多元化市場交易主體，提供規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的對沖工具，實(shí)現(xiàn)靈活而又富有彈性的外匯兌換機(jī)制；最后，在積極推進(jìn)人民幣國際化基礎(chǔ)上，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進(jìn)體系，由國家對外投資向民間對外投資轉(zhuǎn)變，為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，放寬每年僅限兌換5萬美元的限制，暢通民間外儲(chǔ)投資的多元化渠道，讓民間投資真正充當(dāng)投資主角。