“四炒”導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷和投資者虧損

中國(guó)證券市場(chǎng)處于“新興加轉(zhuǎn)軌”時(shí)期，由于社會(huì)文化、投資習(xí)慣、心理偏差等多重因素的影響，一些中小投資者偏愛(ài)聽(tīng)“消息”、重“題材”，市場(chǎng)上盲目炒新、狂熱炒小、博傻炒差、頻繁交易等現(xiàn)象盛行。這些惡習(xí)不但導(dǎo)致市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，而且使投資者自身蒙受慘重?fù)p失，惡化了市場(chǎng)生態(tài)和投資文化，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的一大頑疾。針對(duì)“四炒”行為，必須有針對(duì)性地加大打擊力度，完善制度建設(shè)，發(fā)展和建立具有理性投資理念的投資者隊(duì)伍，提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。 盲目炒新血本無(wú)歸 和海外市場(chǎng)相比，我國(guó)新股市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚，投資者熱衷于在上市首日熱炒新股，或者高價(jià)認(rèn)購(gòu)新股，新股價(jià)格巨幅波動(dòng)，導(dǎo)致市場(chǎng)資源錯(cuò)配，中小投資者利益受損。 我國(guó)新股發(fā)行首日溢價(jià)水平在全球主要資本市場(chǎng)中“位居首位”。新股首日溢價(jià)水平是指一只股票在首次公開(kāi)發(fā)行后第一個(gè)交易日的收盤價(jià)格高于發(fā)行價(jià)格的情況。如圖1所示，首日溢價(jià)現(xiàn)象普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)，幅度不等，但中國(guó)滬深股票市場(chǎng)平均溢價(jià)水平（1990年~2010年）達(dá)140%左右，高居世界首位，遠(yuǎn)超美、英、日、法等成熟市場(chǎng)。近幾年來(lái)，由于新股發(fā)行的市場(chǎng)化約束機(jī)制改革，新股溢價(jià)高水平大幅下降，但仍保持在40%左右的較高水平。 在新股首日溢價(jià)水平近幾年下降的同時(shí)，對(duì)新股的炒作又表現(xiàn)為高額認(rèn)購(gòu)新股，導(dǎo)致“高發(fā)行市盈率、高發(fā)行價(jià)和高集資額”的“三高”現(xiàn)象。在新股定價(jià)發(fā)行改革前，我國(guó)新股發(fā)行市盈率是受限制的，起初是固定的15倍，后來(lái)是原則上不超過(guò)30倍。新股定價(jià)發(fā)行改革取消市盈率限制后，發(fā)行市盈率大幅上升，遠(yuǎn)超海外市場(chǎng)水平。以大中華地區(qū)的滬、深、港、臺(tái)四個(gè)交易所為例（見(jiàn)圖3），2010年，香港和臺(tái)灣交易所的新股發(fā)行市盈率大多在20倍以下，滬深市場(chǎng)發(fā)行市盈率則大都在30倍以上，相當(dāng)多的公司在50倍以上，有11家公司的市盈率更是超過(guò)100倍。在歐洲資本市場(chǎng)，平均發(fā)行市盈率一般為13倍。在美國(guó)市場(chǎng)，據(jù)Dealogic公司統(tǒng)計(jì)，即使最熱門的科技公司（TMT行業(yè)）2010年平均發(fā)行市盈率也只為25倍左右。A股平均高發(fā)行市盈率顯示了投資者對(duì)新股的狂熱和非理性。 圖3大中華地區(qū)新股發(fā)行市盈率比較（2010年） 資料來(lái)源：PWCResearch 無(wú)論是首日炒新還是高價(jià)認(rèn)購(gòu)，本質(zhì)上都是投機(jī)資金集中性的概念炒作，資金的博弈甚至博傻行為。但是，股票價(jià)值長(zhǎng)期來(lái)看最終是由公司基本面決定的，炒新嚴(yán)重背離了股票的基本價(jià)值，新股炒作后股價(jià)對(duì)價(jià)值的回歸是必然趨勢(shì)和規(guī)律。同時(shí)，炒新并不改變新股的供求關(guān)系，資金的短期行為也注定了炒作者必然會(huì)頻繁轉(zhuǎn)移目標(biāo)，炒新僅僅是一種短期內(nèi)的“擊鼓傳花”行為，炒作過(guò)后必然是“一地雞毛”，中小投資者承擔(dān)了新股炒作的主要風(fēng)險(xiǎn)，注定將血本無(wú)歸。 如果以新股首日收盤價(jià)為基準(zhǔn)，2000年來(lái)發(fā)行的新股上市后五日內(nèi)平均漲幅幾乎全部為負(fù)。2000年至今，申萬(wàn)新股指數(shù)漲幅為5.99%，而同期上證指數(shù)上漲了76.32%。經(jīng)過(guò)暴炒的新股在上市后即開(kāi)始漫長(zhǎng)的價(jià)值回歸之路，是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股市長(zhǎng)期低迷的重要原因之一。如表1所示，2005年以來(lái)相對(duì)于首日收盤價(jià)跌幅最大的十個(gè)新股平均下跌高達(dá)71.5%，影響了指數(shù)的長(zhǎng)期走勢(shì)。滬深證券交易所的數(shù)據(jù)分析表明，個(gè)人投資者是推高新股開(kāi)盤價(jià)格的主要力量，上市首日，中小散戶為買入主力，且多以博取短期收益為主，但其平均虧損的比例接近六成。 表12005年以來(lái)新股跌幅排名前十 狂熱炒小不可持續(xù) 長(zhǎng)期以來(lái)，“小盤股炒作”在中國(guó)股市頗為盛行。不少中小投資者不僅忽視上市公司的基本面情況，也不關(guān)注專業(yè)機(jī)構(gòu)的估值分析意見(jiàn)和高高在上的股價(jià)水平，狂熱跟風(fēng)炒作，不利于形成良好的市場(chǎng)生態(tài)和投資文化。 從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)市值分布和成交結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)國(guó)際交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）的統(tǒng)計(jì)，全球股市大市值公司（市值大于13億美元）和中小市值公司（市值小于13億美元）的市值占比分別為89%和11%，成交額占比分別為87%和13%。而在滬深市場(chǎng)，大市值公司和中小市值公司的市值占比分別為75%和25%，成交額占比分別為45%和55%。顯然，從全球范圍來(lái)看，股市的市值和成交額主要集中于大盤股、特別是大盤藍(lán)籌股上，而且市值和成交額的占比基本相同。但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，中小市值公司的市值占比要遠(yuǎn)大于全球市場(chǎng)，并且成交額占比更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其市值占比，這充分顯示出投資者對(duì)小盤股的狂熱參與到了很不正常的狀況。 表2股市市值與成交額結(jié)構(gòu)比較 資料來(lái)源：國(guó)際交易所聯(lián)合會(huì)（WFE） 大量資金對(duì)小盤股的瘋狂追逐使得小盤股估值在國(guó)際上處于畸高的水平。安信證券的研究顯示，以樣本國(guó)家的風(fēng)格指數(shù)為比較基準(zhǔn)，2012年1月末，美國(guó)、香港、印度、巴西和中國(guó)市場(chǎng)的小盤股相對(duì)大盤股的溢價(jià)率分別為69%、5%、－30%、64%和187%。顯然，中國(guó)小盤股的溢價(jià)率在國(guó)際上明顯偏高。這種典型的非理性行為導(dǎo)致市場(chǎng)投資環(huán)境惡化，加劇市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的扭曲，造成社會(huì)資源的極大浪費(fèi)。 投資者熱衷炒作小盤股的理由無(wú)非是：小公司有更高的成長(zhǎng)性；小盤股的供給有限，便于炒作；小盤股有高送轉(zhuǎn)等炒作題材等。但實(shí)際上，這些理由只會(huì)是暫時(shí)的、短期的和有條件的，而不可能是長(zhǎng)期的、持續(xù)的和絕對(duì)的。 首先，小公司和大公司的成長(zhǎng)性并無(wú)顯著差異。我們把過(guò)去7年中小板公司和主板公司業(yè)績(jī)做出對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，如果看整體的復(fù)合增長(zhǎng)率，中小板公司和主板幾乎完全一樣，中小板公司只是在制造業(yè)或者剔出金融服務(wù)業(yè)的情況下略快于主板3~4個(gè)百分點(diǎn)而已。事實(shí)上，小公司面臨的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更為巨大，成長(zhǎng)為蘋果和微軟式公司的概率微乎其微。 表3滬深市場(chǎng)主板和中小板公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性比較 資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊、瑞銀證券 其次，相對(duì)大型企業(yè)，中小型企業(yè)的潛在上市資源是極其充裕的。我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量已突破千萬(wàn)家，股份制企業(yè)數(shù)量超過(guò)15萬(wàn)家，隨著資本市場(chǎng)支持中小企業(yè)融資力度的不斷加強(qiáng)和新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革的日益推進(jìn)，小股票的供給將不斷擴(kuò)大，估值下移正在逐漸進(jìn)行之中，從量變到質(zhì)變的過(guò)程終將發(fā)生。正如印度市場(chǎng)所顯示的那樣，至2011年末其兩家證券交易所（孟買交易所和印度國(guó)家交易所）共有6752家上市公司，中小上市公司的供應(yīng)數(shù)量大大地超過(guò)了其他國(guó)家，使得印度的小盤股始終較大盤股存在明顯的折價(jià)而非溢價(jià)。 第三，小盤股的高送轉(zhuǎn)僅僅是一種賬面上的數(shù)字游戲，并不改變公司的經(jīng)營(yíng)狀況和基本價(jià)值。投資者以高送轉(zhuǎn)作為炒作小盤股的題材，干擾了市場(chǎng)的運(yùn)行秩序和正常定價(jià)功能，與市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)和監(jiān)管理念背道而馳。隨著監(jiān)管力度的不斷加強(qiáng)，小盤股高送轉(zhuǎn)的炒作游戲注定是不可持續(xù)的。 博傻炒差南柯一夢(mèng) 我國(guó)中小投資者偏好于買入基本面較差的股票，甚至虧損的ST股票，導(dǎo)致許多績(jī)差公司“越墮落，越快樂(lè)”，出現(xiàn)股價(jià)與基本面嚴(yán)重脫節(jié)的市場(chǎng)怪象。2011年，A股績(jī)差ST公司股票的市凈率高達(dá)3.8，而海外市場(chǎng)績(jī)差公司股價(jià)大都在公司賬面價(jià)值附近，甚至還有較大折扣，如東京證券交易所虧損公司的市凈率只有0.76。國(guó)際上虧損公司通常成交清淡，我國(guó)A股市場(chǎng)ST公司在2011年的換手率高達(dá)314%，顯示了投資者對(duì)績(jī)差公司的偏愛(ài)。 圖4虧損公司市凈率比較(2011年) 資料來(lái)源：湯姆森路透、萬(wàn)得數(shù)據(jù) 投資者熱衷于炒績(jī)差ST股的主要原因之一是期望公司重組，“烏雞變鳳凰”。但在市場(chǎng)上，績(jī)差公司經(jīng)過(guò)重組脫胎換骨的畢竟少之又少，而且重組過(guò)程中經(jīng)歷長(zhǎng)時(shí)間停牌，重組方案充滿不確定性。對(duì)績(jī)差公司的熱炒，往往淪為對(duì)個(gè)股題材的炒作、“博傻”行為，甚至內(nèi)幕交易。在市場(chǎng)環(huán)境不好時(shí)，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的績(jī)差股票大幅下跌，大部分高位買入投資者，損失慘重。整體上看，買入績(jī)差股的收益遠(yuǎn)不如績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股。如圖5所示，2000年至今，虧損股指數(shù)、微利股指數(shù)累計(jì)收益分別為81.71%、55.41%，而績(jī)優(yōu)股指數(shù)同期收益為213.91%。從個(gè)股來(lái)看，ST股波動(dòng)極大。以ST昌九為例，在借殼預(yù)期下，公司股價(jià)從2011年6月的8元左右漲至2011年11月的15元多，漲幅近90%，但公司2011年12月復(fù)牌后18天內(nèi)，由于重組不確定性以及大盤回調(diào)，經(jīng)歷了16個(gè)跌停板，直線跌至6元左右，給投資者帶來(lái)巨幅損失。投資者對(duì)績(jī)差公司的炒作有制度方面的原因，但本質(zhì)上是投資者，特別是中小投資者一夜暴富的心態(tài)和不正確的投資理念所致。 圖5績(jī)差股與績(jī)優(yōu)股累計(jì)收益比較（2000-2010.2） 資料來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011年年末，在參與ST股交易的550.83萬(wàn)個(gè)賬戶中，個(gè)人賬戶占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，共計(jì)550.04萬(wàn)個(gè)，占比為99.86%，其成交金額占比為95.99%；其次為普通機(jī)構(gòu)和信托賬戶，共計(jì)7354個(gè)，占比為0.13%，其成交金額占比為2.87%；從盈虧情況看，參與其中的賬戶除少數(shù)盈利外，大部分都是虧損。 頻繁交易形同賭博 目前，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者還熱衷于追漲殺跌，在短期內(nèi)頻繁地買賣股票，導(dǎo)致股市的整體換手率居高不下，這種投資行為又稱為“炒短”。近年來(lái)，隨著歐美市場(chǎng)程序交易與算法交易的盛行，使市場(chǎng)整體換手率出現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，即便如此，對(duì)比境內(nèi)外主要證券市場(chǎng)的換手率（見(jiàn)表4），不難發(fā)現(xiàn)，在T＋1的交易機(jī)制下，相比境外成熟證券市場(chǎng)或是新興證券市場(chǎng)，滬深證券交易所主板市場(chǎng)的換手率都相對(duì)較高，而且，深圳創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的換手率更是顯著高于境外市場(chǎng)。 表4境內(nèi)外主要證券市場(chǎng)換手率對(duì)比 注：表中換手率單位為%。 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)各證券交易所網(wǎng)站上提供的原始數(shù)據(jù)整理而成。 同時(shí)，對(duì)投資者的“炒短”行為，可以用兩個(gè)指標(biāo)加以刻畫。一個(gè)是投資者的平均持股時(shí)間，平均持股時(shí)間是指給定時(shí)間內(nèi)投資者賣出股票持股期限的加權(quán)平均值，權(quán)重為不同持股期限股票賣出量占所有股票賣出量的比重。另一個(gè)指標(biāo)是資金周轉(zhuǎn)率，資金周轉(zhuǎn)率是指給定時(shí)間內(nèi)投資者的股票成交金額與最大資金投入量的比值，反映投資者的資金使用頻率。對(duì)比個(gè)人投資者與QFII的平均持股時(shí)間與資金周轉(zhuǎn)率（見(jiàn)表5），可以發(fā)現(xiàn)，在2008年至2010年間，個(gè)人投資者的平均持股時(shí)間逐年增加，但相比同期的QFII，其平均持股時(shí)間也僅為QFII的一半；個(gè)人投資者的資金周轉(zhuǎn)率約為QFII的3倍左右。由此可見(jiàn)，我國(guó)股票市場(chǎng)中的中小散戶投資者是“炒短”的主力軍。為此付出了巨額的交易成本，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年A股投資者支付的交易費(fèi)用高達(dá)1300億元左右。 表5上海證券市場(chǎng)不同類型投資者炒短指標(biāo)對(duì)比 數(shù)據(jù)來(lái)源：《上海證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與行為報(bào)告（2010）》 但是，投資者的炒短行為未必能帶來(lái)較高的投資收益，如果考慮到炒短行為產(chǎn)生的較高交易成本，炒短行為通常會(huì)出現(xiàn)虧損。假設(shè)某投資者的年資金周轉(zhuǎn)率為10倍，即其交易金額為其資金量的10倍，如果以交易金額的千分之三來(lái)計(jì)算所有交易費(fèi)用，該投資者全年的交易費(fèi)用就達(dá)到資產(chǎn)規(guī)模的3%，如果以上證指數(shù)為例，過(guò)去十年累計(jì)漲幅28%，年均漲幅2.5%，則投資者的實(shí)際收益為負(fù)。因此，積少成多的交易成本是導(dǎo)致短炒投資者財(cái)富受損的主要因素。 堅(jiān)決打擊“四炒”行為 進(jìn)一步完善制度建設(shè) 從投資者行為角度分析，我國(guó)股票市場(chǎng)上“四炒”行為出現(xiàn)的原因大致可歸納為以下幾點(diǎn)： 第一，投資者的過(guò)度自信。投資者通常過(guò)度相信自身的能力，對(duì)自身知識(shí)的準(zhǔn)確性存在過(guò)度自信傾向，總是認(rèn)為自身對(duì)股票的分析或研判能力要強(qiáng)于其他投資者。在過(guò)度自信的思想指導(dǎo)下，投資者就會(huì)從事非理性的投資活動(dòng)，不惜成本地炒新股、炒小盤股、炒績(jī)差股以及炒短線。 第二，投資者的過(guò)度反應(yīng)。投資者受市場(chǎng)行情短期波動(dòng)的影響，往往會(huì)出現(xiàn)“追漲殺跌”、“買高賣低”的非理性投資行為，在市場(chǎng)不斷下跌時(shí)賣出，市場(chǎng)不斷上漲時(shí)買入。而且，在注重“消息”、聽(tīng)信“題材”、聞風(fēng)炒作等現(xiàn)象盛行的市場(chǎng)氛圍下，投資者的買入和賣出行為又會(huì)對(duì)市場(chǎng)中其他投資者的情緒產(chǎn)生了很大的影響，導(dǎo)致投資者跟隨著進(jìn)行相類似的交易，出現(xiàn)“從眾心理”、“羊群效應(yīng)”等問(wèn)題，進(jìn)一步加劇了投資者的過(guò)度反應(yīng)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)“集體非理性”，反應(yīng)在市場(chǎng)上就出現(xiàn)瘋狂炒新、炒小、炒差與炒短的不良投資行為。 第三，投資者的暴富心態(tài)。中國(guó)股市是個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，個(gè)人投資者交易量占整個(gè)市場(chǎng)的85%以上。證券投資者保護(hù)基金公司開(kāi)展的2011年度證券投資者綜合調(diào)查顯示，中低收入者占個(gè)人投資者的81.16%，其月收入在6000元之下。其中，39.17%的投資者月均收入為1000元~3000元，38.37%月收入為3000元~6000元。月收入上萬(wàn)者炒股興趣不高，其中月收入超過(guò)1萬(wàn)元的投資者占5.48%，月收入1萬(wàn)~3萬(wàn)元者占比僅為1.07%。中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的轉(zhuǎn)型期，大眾群體，特別是中低收入群體普遍存在著焦慮心理和不安全感，反映在投資行為上便是不喜歡價(jià)值投資，一夜暴富、賺快錢、以小博大等賭博心態(tài)較為濃厚。 為倡導(dǎo)理性投資和價(jià)值投資，改善市場(chǎng)生態(tài)和投資文化，要長(zhǎng)短期措施相結(jié)合，從技術(shù)和制度兩個(gè)層面著手，標(biāo)本兼治，堅(jiān)決打擊“四炒”行為，進(jìn)一步完善制度建設(shè)。 從技術(shù)層面，要加大監(jiān)管處置力度，對(duì)出現(xiàn)大額申報(bào)、高價(jià)申報(bào)或頻繁虛假申報(bào)撤單等異常交易行為的賬戶，視情況采取盤中限制交易的措施。對(duì)在一段時(shí)期內(nèi)頻繁“炒作”、屢教不改的賬戶，應(yīng)認(rèn)定其為不合格投資人，可采取限制其多日交易的措施，并上報(bào)證監(jiān)會(huì)查處，加大監(jiān)管威懾，實(shí)現(xiàn)精確打擊。此外，進(jìn)一步加大交易機(jī)制創(chuàng)新力度，進(jìn)一步抑制“四炒”行為。 從制度層面，一是要進(jìn)一步加強(qiáng)投資者教育和風(fēng)險(xiǎn)提示工作。積極倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和理性投資，逐步建立起投資者適當(dāng)性制度，從抑制過(guò)度投機(jī)入手，反對(duì)賺快錢、賺大錢、“一夜暴富”的投資心態(tài)；二是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)新股發(fā)行體制改革，探索存量發(fā)行、儲(chǔ)架發(fā)行，放松管制，盡可能放開(kāi)發(fā)行節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)健康發(fā)展；三是嚴(yán)格限制上市公司大額、高比例的送轉(zhuǎn)行為，防止脫離基本面的題材炒作；四是進(jìn)一步完善和嚴(yán)格執(zhí)行上市公司退市制度，遏制市場(chǎng)惡炒績(jī)差公司的投機(jī)行為，培育健康的投資文化；五是積極引導(dǎo)上市公司建立持續(xù)、清晰、透明的現(xiàn)金分紅政策和決策機(jī)制，加大對(duì)未按承諾比例分紅、長(zhǎng)期不履行分紅義務(wù)公司的監(jiān)管約束，夯實(shí)價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資、藍(lán)籌投資的市場(chǎng)基礎(chǔ)；六是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為監(jiān)管，發(fā)揮他們對(duì)價(jià)值投資的引領(lǐng)和示范作用。 根治“四炒”行為是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作，是一個(gè)系統(tǒng)工程。隨著法律制度的日益完善、公司治理水平的不斷提高，監(jiān)管措施的逐漸生效、投資者結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，價(jià)值投資的環(huán)境必將不斷改善，投資者行為更趨理性，中國(guó)證券市場(chǎng)將更好地發(fā)揮服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和為廣大投資者創(chuàng)造財(cái)富的能力。