新股發(fā)行制度改革需“頂層設(shè)計(jì)”推動(dòng)

僅僅上任百余日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清已經(jīng)向外界展示出他對(duì)于資本市場(chǎng)改革“頂層設(shè)計(jì)”的執(zhí)著。中國(guó)資本市場(chǎng)二十余年跌宕起伏，其制度缺陷絕非小修小補(bǔ)可以彌合，改革不僅需要面對(duì)來(lái)自既得利益群體的壓力，還需要忍受陣痛期對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊。如何選擇路徑與取舍得失，考驗(yàn)著改革者的決心與智慧。 新股發(fā)行制度無(wú)疑是證券市場(chǎng)改革的焦點(diǎn)。中國(guó)的新股發(fā)行制度改革艱難，雖有制度造成的股票市場(chǎng)供給短缺和詢價(jià)制技術(shù)性缺陷的問(wèn)題，但是更深層次的原因在于，A股市場(chǎng)從一開(kāi)始就被設(shè)計(jì)成一個(gè)散戶市場(chǎng)，蘊(yùn)含著信托責(zé)任的股票經(jīng)紀(jì)商制度沒(méi)有建立起來(lái)。因此改革的一項(xiàng)重要工作，應(yīng)是培養(yǎng)券商承擔(dān)起信托責(zé)任，給予券商自由配售權(quán)，同時(shí)促進(jìn)養(yǎng)老金等各類長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，建立起以機(jī)構(gòu)投資者為主的證券市場(chǎng)，從而提高新股發(fā)行的定價(jià)效率，減少資源錯(cuò)配的成本。 提高新股發(fā)行定價(jià)效率 與新股改革密切相關(guān)的是二級(jí)市場(chǎng)由來(lái)已久的爆炒新股現(xiàn)象（IPO高溢價(jià)率）。學(xué)者們研究指出，中國(guó)股票市場(chǎng)存在多個(gè)層面的供給控制。中國(guó)證券市場(chǎng)建立的大背景是國(guó)企脫困，后來(lái)金融、能源等領(lǐng)域的骨干國(guó)企也相繼上市，上市資源的國(guó)有性質(zhì)使得大部分股票不具有真實(shí)的流通性。以前明確被定義為非流通股，股權(quán)分置問(wèn)題解決以后，盡管經(jīng)過(guò)對(duì)價(jià)而變換了身份（可流通的股份），但是上市公司的國(guó)有股權(quán)依然面臨所有者缺位的難題。 此外，存量發(fā)行的缺失，也使得這部分股權(quán)缺少實(shí)現(xiàn)流通的可行手段。IPO增量發(fā)行成為唯一上市方式。融資需求不強(qiáng)的公司為了實(shí)現(xiàn)上市，只能制定一個(gè)規(guī)模偏小的融資計(jì)劃。如此一來(lái)，市場(chǎng)真實(shí)的流通量總是偏小，所以二級(jí)市場(chǎng)總能維持一個(gè)相對(duì)于需求（貨幣環(huán)境）而言比較高的估值水平。 由于股票市場(chǎng)初建時(shí)期的為國(guó)有企業(yè)融資的目的，控制供給量可以使盡可能多的股票以較高的價(jià)格發(fā)出去，所以一定程度也促使政府把高估值風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任過(guò)多地承擔(dān)下來(lái)。因此，每次遇到股市大幅下跌和估值下移，投資者就寄希望于政府救市。其中新股發(fā)行節(jié)奏的行政控制成為調(diào)控股市估值的重要工具。在市場(chǎng)下跌時(shí)，甚至多次出現(xiàn)間歇性的長(zhǎng)時(shí)間停止IPO審批。由于對(duì)于供給量的行政控制，容易強(qiáng)化上市資源的稀缺性，整體抬高需求曲線，造成二級(jí)市場(chǎng)的系統(tǒng)性高估值。 監(jiān)管層當(dāng)然意識(shí)到上市的稀缺性勢(shì)必造成高價(jià)發(fā)行，因此不得不對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行干預(yù)。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，新股都是實(shí)行固定市盈率發(fā)行，比如20倍，這種干預(yù)與二級(jí)市場(chǎng)之間存在人造價(jià)差，這就使“打新股”容易產(chǎn)生很大利益。2009年以后的新股發(fā)行改革，拿掉了發(fā)行價(jià)格管制，但是這樣做的結(jié)果卻是新股發(fā)行價(jià)格“一步到位”，出現(xiàn)了所謂的“三高”問(wèn)題。最后二級(jí)市場(chǎng)用腳投票，新股不斷破發(fā)，發(fā)行估值也得到降低，但中間成本非常高，并且造成了無(wú)法挽回的資源錯(cuò)配，大量的社會(huì)資本并沒(méi)有得到有效配置。我們的一項(xiàng)研究顯示，2009年6月-2011年4月，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股平均超募了144%和198%。 給予券商自由配售權(quán) 除了供給短缺之外，現(xiàn)行的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度也是學(xué)者們認(rèn)為定價(jià)低效的癥結(jié)所在。從技術(shù)層面講，累計(jì)投標(biāo)制度在成熟市場(chǎng)是一種被普遍采用的詢價(jià)制度，其機(jī)理是讓具有信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資機(jī)構(gòu)對(duì)新股進(jìn)行報(bào)價(jià)，承銷商進(jìn)行收集和綜合后，最終得出一個(gè)最優(yōu)定價(jià)。這個(gè)制度本身沒(méi)什么問(wèn)題，只是我們?cè)诮梃b的過(guò)程中少學(xué)了一塊——券商的配售權(quán)。沒(méi)有給予券商自由配售權(quán)，累計(jì)投標(biāo)制度就等于沒(méi)有了靈魂，其內(nèi)在的激勵(lì)和約束機(jī)制無(wú)從談起。 我們現(xiàn)在實(shí)行的詢價(jià)制度是這樣的：詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)與未來(lái)獲得的股票的數(shù)量沒(méi)有直接關(guān)系，最后開(kāi)始配售的時(shí)候仍然是按照一個(gè)固定的配售比例。表面上看是一碗水端平，沒(méi)有偏袒誰(shuí)，但實(shí)際上卻妨礙了報(bào)價(jià)的約束機(jī)制。詢價(jià)機(jī)構(gòu)不用為自己的報(bào)價(jià)負(fù)責(zé)，那他肯定是往上報(bào)價(jià)，因?yàn)榫W(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售的總量只有20%，落到自己頭上更少，即使破發(fā)成本也很小，順?biāo)饲檎l(shuí)不做呢？ 真正的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度是承銷商可以根據(jù)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)配售數(shù)量不等的股票。這既是對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的正向激勵(lì)，也是一種約束。如果一家機(jī)構(gòu)很看好本次發(fā)行，就會(huì)報(bào)出一個(gè)比較高的價(jià)格，以從承銷商那里獲得更多的配售，同時(shí)也承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了解決技術(shù)上的問(wèn)題，我觀察到，監(jiān)管部門已經(jīng)在考慮將報(bào)價(jià)與申購(gòu)量密切掛鉤，從而建立對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)高報(bào)價(jià)的約束機(jī)制。同時(shí)給予券商自由配售權(quán)，對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生正面的激勵(lì)，促使其作出合理報(bào)價(jià)。 發(fā)揮信托責(zé)任完善市場(chǎng)制度 新股發(fā)行能不能不審？郭樹(shù)清主席將學(xué)界多年對(duì)于政府行政權(quán)力管制的詬病坦然地拋向了市場(chǎng)。學(xué)者們認(rèn)為中國(guó)新股發(fā)行過(guò)程存在的各種行政管制是顯見(jiàn)的。中國(guó)的發(fā)行制度經(jīng)歷了“額度制”—“審批制”—“通道制”—“保薦制＋核準(zhǔn)制”的多次制度變遷。即便到“核準(zhǔn)制”的階段，行政權(quán)力對(duì)于發(fā)行的各個(gè)環(huán)節(jié)的影響仍是無(wú)所不在的。對(duì)于企業(yè)而言，上市通道依然是稀缺資源。管制產(chǎn)生昂貴的經(jīng)濟(jì)“租”，抬高了供給成本，也成為更高溢價(jià)率的成本助推力，因?yàn)閰⑴c新股發(fā)行的各個(gè)利益體畢竟都只有二級(jí)市場(chǎng)這一個(gè)最后的退出渠道。 因此，未來(lái)新股理想的路徑必然是走向“注冊(cè)制”。但另一部分人認(rèn)為，中國(guó)現(xiàn)階段財(cái)務(wù)和法律合規(guī)性審查不能輕易放棄，其基本論據(jù)是有以下三點(diǎn)，一是中國(guó)商業(yè)社會(huì)的整體誠(chéng)信度不夠；二是法律環(huán)境比較薄弱，無(wú)法對(duì)投資者進(jìn)行有效的事后保護(hù)；三是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的信息高度不對(duì)稱，監(jiān)管者有義務(wù)守住合規(guī)性審查的陣地。即便是美國(guó)雖不做實(shí)質(zhì)性審核，但它非正式的“意見(jiàn)信”也是相當(dāng)嚴(yán)謹(jǐn)。 在筆者看來(lái)，中國(guó)市場(chǎng)的問(wèn)題絕非“審與不審”那么簡(jiǎn)單，而在于中國(guó)證券市場(chǎng)成長(zhǎng)路徑的天然缺陷。目前西方金融市場(chǎng)事實(shí)上存在有兩大定價(jià)系統(tǒng)，一是所謂交易所驅(qū)動(dòng)定價(jià)，另一個(gè)則是交易商驅(qū)動(dòng)定價(jià)，但任何交易所的前身都是交易商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，只有中國(guó)例外。 其實(shí)，中文的“市場(chǎng)”這個(gè)詞構(gòu)成很有深意，從某種意義上講也是先有“市”后有“場(chǎng)”，沒(méi)有做市商就沒(méi)有交易所，交易所都是在交易商做市場(chǎng)做到一定量的時(shí)候才自愿轉(zhuǎn)成交易所的，因?yàn)榻灰姿该鞫雀撸?guī)范性強(qiáng)。 而我們的市場(chǎng)是自上而下建立起來(lái)，是先有“場(chǎng)”，后有“市”。某種程度可以講，中國(guó)證券市場(chǎng)從一開(kāi)始就被建設(shè)成了一個(gè)散戶市場(chǎng)，每個(gè)股民都可以直接下單進(jìn)行股票買賣，進(jìn)行電子化集合競(jìng)價(jià)，這在全世界都是少有的。雖然一開(kāi)始就一步到位，用行政權(quán)力賦予了一個(gè)高端形式，但市場(chǎng)內(nèi)質(zhì)早已不在，因此我們的市場(chǎng)沒(méi)有建立起真正意義的股票經(jīng)紀(jì)商制度（Broker/Dealer，美國(guó)證券公司的注冊(cè)名稱是B/D），而成熟證券市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)制度及其衍生出來(lái)的做市商制度都隱含了強(qiáng)烈的信托責(zé)任。只有信托責(zé)任才能促成一個(gè)高誠(chéng)信水平和完善法制的市場(chǎng)形成。今天中國(guó)證券市場(chǎng)正是由于信托責(zé)任的缺失，才產(chǎn)生了一系列市場(chǎng)主體不能歸位盡責(zé)的問(wèn)題。信托責(zé)任和代理人制度是現(xiàn)代工商社會(huì)最基礎(chǔ)的制度，而股票經(jīng)紀(jì)制度也是成熟證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度安排。 現(xiàn)在越來(lái)越多的人看清楚了，目前中國(guó)證券市場(chǎng)上其實(shí)最缺兩類角色，第一缺真正交易商（缺驅(qū)動(dòng)做市的人），第二缺合適的投資人。發(fā)揮好信托責(zé)任，提升專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的影響力，能夠有效提高定價(jià)效率和降低博弈成本，最終優(yōu)化資源配置。同時(shí)，也需要很多配套制度的實(shí)施，比如建立起中國(guó)的“401k計(jì)劃”，讓公眾通過(guò)養(yǎng)老金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，分享證券市場(chǎng)的收益等。從這層意義上講，中國(guó)新股發(fā)行制度改革需要“頂層設(shè)計(jì)”的推動(dòng)。