A股的下一個十年

過去20年，在鄧小平南巡講話掀起改革開放浪潮后，作為改革開放重要標志便是中國證券市場的大發(fā)展。隨著國企脫困與部分企業(yè)的改制問題的解決，一大批企業(yè)度過原始積累階段，脫穎而出，成為行業(yè)翹楚，顯然受益于資本市場點石成金、化腐朽為神奇的功能。

中國的證券市場經歷了市場初創(chuàng)、股權分置改革兩個重要的十年階段。第一個十年是制度初建期，以《公司法》、《證券法》先后頒布為標志，第二個十年是股改與解禁階段，以國有股與法人股全流通為標志，資本市場步入弱冠之年。

然而，過去10年隨證券市值規(guī)模急劇擴大，A股股指卻像鐘擺一樣停滯不前了。這期間，中國加入世貿，改革開放提速，國內經濟呈現(xiàn)了前所未有的持續(xù)高速發(fā)展。證券市場浴火重生，05年滬指千點被打破，市場經歷了史上最嚴重的股改危機，資本市場幾乎推倒重來。除了06、07年的股改支付對價，引發(fā)了牛市行情外，隨著2008年次貸危機的爆發(fā)，經濟滑坡尤其是伴隨全流通，一切仿佛重新回到起點。低迷的中國資本市場再次遭遇發(fā)展瓶頸，處在內外交困的變革時代，未來十年A股究竟何去何從，再次考驗管理層與投資者的智慧。

A股異常低迷的癥結在哪里？眾所周知，伴隨次貸危機，滬指自6124以來創(chuàng)出1664新低，僅僅一年間流通股市值縮小為原來的三分之一，資本市場的有效性血淋淋呈現(xiàn)在投資者面前。期間翻天覆地的變化便是市場進入買方時代，籌碼漫天飛，導致估值整體下移，市場重心不斷創(chuàng)出新低。顯然，二級市場投資人不得不面對的窘境，我們“被低市盈率了”。換個角度看問題，這是后股改時期的一場變革，投資者是否做好了充分的心理準備？

我們認為，下一個十年將會是證券市場改革的重要階段，以市場化變革為核心，通過制度重新設計作為契機，探索在制度創(chuàng)新、監(jiān)管加強以及行政管制的放松等方面的改革，勢必對A股未來發(fā)展產生極大的影響，具體表現(xiàn)在以下六個方面：

首先，管理層迫切需要解決后股改時期，供給嚴重失衡的矛盾。表現(xiàn)在IPO審核制度的變革上，解決一二級市場利益重新合理分配的問題，問題的核心集中在上游股權投資以及IPO一級市場利益如何向均衡分配的方向轉變。第二，上市公司低市盈率時代全面來臨。公司上市發(fā)行的“三高”時代一去不復返，包括退出機制在內的多層次資本市場的建立，使得高估值現(xiàn)象難以為繼，隨著國際板走近，對內估值與PE、一級市場對接，對外與國際接軌成為必然趨勢。第三，投資者重返交易時代。股指期貨啟動以來，機構僅限于套期保值，即僅允許對沖現(xiàn)貨的做空功能模式發(fā)生改變，機構通過套利可以做多，完善了股指期貨的雙向交易功能。第四，證券研究模式發(fā)生改變。研究機構逐漸擺脫單一依賴宏觀經濟、產業(yè)景氣或估值水平的證券投資研究模式，正在朝結合驅動因素以及市場特征的綜合因素分析方法轉移，基本面結合技術分析方式重新受到重視。第五，A股從“政策市”陰影走出。隨著發(fā)行審批制度的改革、發(fā)行“三高”現(xiàn)象的結束，市場化機制的建立，監(jiān)管層“有形之手”退居幕后，市場機制逐漸發(fā)揮作用。第六，機構投資者隊伍壯大。更多的股民愿意通過理財產品、基金產品等方式間接入市，包括養(yǎng)老保險基金等在內的中國“401K”長期資本活水引入市場，成為市場的定海神針。

（作者系萬聯(lián)證券研究所所長）