發(fā)行審核權下放 “監(jiān)審分離”或成改革方向

2012年，新股發(fā)行制度改革再度成為投資者最為關注的話題之一。年初舉行的全國金融工作會議特別強調，新股發(fā)行制度市場化改革必須進一步深化。 有“激進派”人士提出，中國股市的新股發(fā)行，應當從計劃經(jīng)濟色彩濃重的審批制，向高度市場化的注冊制發(fā)生轉變，即取消發(fā)審委，實現(xiàn)新股發(fā)行“不審直批”。 一些務實的人士則認為，對于年輕的中國股市而言，“注冊制”這劑猛藥太重，不僅現(xiàn)階段法律規(guī)定明確發(fā)行審核權仍歸屬證監(jiān)會及其發(fā)審委，而且廣大投資者已經(jīng)對由證監(jiān)會“把關”的新股發(fā)行制度產(chǎn)生了嚴重的心理依賴。若將審批制突然改為注冊制，市場在短期內(nèi)恐怕難以接受。 新股發(fā)行制度改革的根本目的，是希望在一級市場與二級市場之間尋找到發(fā)展的平衡點，以促進A股市場協(xié)調健康發(fā)展。更多業(yè)內(nèi)人士指出，新股發(fā)行制度改革應當是漸進式的，以市場化為改革的大方向，同時充分考慮到市場的接受度，現(xiàn)階段比較合適的做法是，證監(jiān)會可放寬部分發(fā)行審核環(huán)節(jié)至交易所，推行“監(jiān)審分離”。 審批制存“先天不足” 放眼全球資本市場，新股發(fā)行制度大致分為兩種，即注冊制和審批制。一般認為，美國發(fā)審以注冊制為主，這種制度對上市公司的信息披露要求極高。發(fā)行人詳細披露信息后，即便擬上市企業(yè)依然處于虧損狀態(tài)，只要有人愿意出資買，依然能夠公開上市。這種制度假設市場內(nèi)絕大多數(shù)投資者都是理性人，能夠充分評估到上市公司的投資價值，愿意并有能力承受投資虧損企業(yè)可能造成的經(jīng)濟損失。 另一種機制是審批制，即監(jiān)管機構應就一些實質性發(fā)行條件把關，包括公司適不適合公開上市、公司能否保持持續(xù)盈利、公司未來有沒有發(fā)展?jié)摿?、公司的治理結構等，監(jiān)管機構有權通過或者否決公司的上市申請。這種制度的假設前提是，市場的主要投資者普遍自我保護意識不強，投資判斷能力弱，無法甄別公司的投資價值，且風險承受能力差。 《證券法》規(guī)定，“國務院證券監(jiān)督管理機構設發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請”，“國務院證券監(jiān)督管理機構依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請”，這決定了我國股市新股發(fā)行制度為典型的審批制。 毫無疑問，在我國股市發(fā)展的初級階段，審批制確實在很大程度上起到了呵護二級市場的作用。由于發(fā)審委的存在，管理層有效控制了新股發(fā)行節(jié)奏，保障了上市公司質量。但隨著時間的推移，人們越來越發(fā)現(xiàn)，本意是保護投資者的審批制，往往起不到“保護”的效果。 例如，審批制無法解決新股上市之后業(yè)績快速“變臉”的問題，部分公司在“上會”階段的財務報表非常出色，按照有關規(guī)定符合上市條件，但在成功“過會”上市后不到半年，利潤就大幅下滑，甚至瀕臨虧損，公司股價一落千丈，投資者蒙受損失。 與此同時，審批制的存在，也將一部分具有潛力的優(yōu)秀企業(yè)阻擋在上市之外，歷史上，不少獲得巨大成功的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛選擇在美國納斯達克上市，原因是在其最需要融資的階段，或因業(yè)績表現(xiàn)不佳，或因治理結構存在缺陷，或因盈利模式令人難以理解，或因盈利持續(xù)性和增長性存疑，不符合監(jiān)管部門對一些實質性審批條件的要求，只能轉投美國，這也導致許多優(yōu)秀上市公司資源外流，國內(nèi)投資者無法分享優(yōu)秀企業(yè)成長所帶來的豐厚回報。 在任何一種體制中，權利與責任總要匹配，所以審批制往往被理解為，證券監(jiān)管機構應為“過會”公司的質量負責。這個權責關系，往往被市場各界詬病，并隨著我國股市市場程度的不斷提高，被逐步放大。 “監(jiān)審分離”成為最優(yōu)選擇 中國政法大學法與經(jīng)濟研究中心教授、博士生導師劉紀鵬是“監(jiān)審分離”的主要倡導者之一，他認為，證監(jiān)會的主要職能應該是“抓壞人”，而不是充當“選美”評委。 所謂“抓壞人”，是指加強監(jiān)管，重點打擊信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場，并嚴懲相關人員和機構；而所謂的“選美”，則是指替投資者判斷，包括擬掛牌企業(yè)適合不適合上市、公司有沒有發(fā)展?jié)摿Α⒐局卫斫Y構如何等等。 劉紀鵬認為，中國目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多，而監(jiān)管部門由于人手有限，發(fā)審委即使每天24小時加班也批不過來。另外，審批制即使再嚴格也無法對上市公司的風險負責，對市場投資人負責。 那么，A股發(fā)行制度能不能直接從審批制轉變?yōu)樽灾颇兀繉Υ?，不少業(yè)內(nèi)人士表達了自己的擔憂。 “在每一次走訪企業(yè)和盡職調查過程中，我們都深深體會到，從上市前的材料準備，到報會審批，再到過會后的發(fā)行定價，這里面每一個環(huán)節(jié)都是必不可少的，并且都是需要監(jiān)管的。”東海證券投行部相關負責人對本報記者表示，企業(yè)的實際情況錯綜復雜，想要挑選出一批優(yōu)秀的、具有高成長性的、同時能給投資者帶來回報的好企業(yè)，需要各方面的專業(yè)機構共同努力。但是無論是發(fā)行人，還是保薦機構，或是相關的會計事務所、律師事務所，因為各自的專業(yè)角度和立場不同，觀點上總會存在種種不一致。 “如果就這樣將企業(yè)推上了市，即使發(fā)行價不高，但如潮水般涌入市場的各色企業(yè)真的對A股市場有利么？投資者的利益真的就能得到保護么？答案是否定的。”上述負責人認為，在當前市場環(huán)境下對IPO的審核和監(jiān)管依然是必不可少的。 浙江裕豐律師事務所高級合伙人、浙江省律師協(xié)會公司與證券業(yè)務委員會委員厲健律師認為，注冊制需要健全的司法機制作為配套?！懊绹谶@方面的法律相當嚴峻，對于上市公司造假，不論是刑事處罰還是民事賠償都極其嚴厲。反觀國內(nèi)則還有諸多欠缺，上市公司的造假成本太低，如果在現(xiàn)有律法配套機制下將新股發(fā)行制度改為注冊制，恐怕會滋生出很多問題?！? 任何改革都難以一蹴而就，也需要等待合適的契機。從目前的市場環(huán)境來看，從審批制直接轉變?yōu)樽灾频碾y度頗大，業(yè)內(nèi)人士建議，不妨先進行一些嘗試，例如，將新股發(fā)行的部分審核環(huán)節(jié)下放至交易所。 劉紀鵬建議，可借鑒國際通行做法，即把新股發(fā)行審核權限下放到交易所，這樣，交易所集責、權、利于一身，一級和二級市場可實現(xiàn)平衡發(fā)展統(tǒng)籌發(fā)展，監(jiān)管部門則相對超脫，可以騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及在監(jiān)管層面進行宏觀調控，證監(jiān)會可借此實現(xiàn)“監(jiān)審分離”。 債券審批權下放或先行探索 即使在美國這樣的成熟市場，證監(jiān)會也沒有足夠的人力物力去審核每家公司，也難以避免出現(xiàn)安然公司這樣的嚴重欺詐案件。但是，監(jiān)管的精髓正在于此：事前假設每家公司都是誠實的，一旦發(fā)現(xiàn)有造假者，即采取嚴厲的懲罰特別是對有關人員的刑事責任。事后懲戒的巨大震懾作用，將使得那些企圖造假上市的人望而卻步。 需要指出的是，《證券法》規(guī)定，新股發(fā)行必須向國務院證券監(jiān)督管理機構設發(fā)行審核委員會提出申請，并由國務院證券監(jiān)督管理機構依照法定條件負責核準股票發(fā)行申請?！皣鴦赵鹤C券監(jiān)督管理機構指的就是證監(jiān)會，這是毫無疑問的?！眳柦÷蓭煴硎?，在《證券法》沒有修改之前，新股發(fā)行審批權下方至交易所并不現(xiàn)實。 那么，在現(xiàn)行《證券法》框架下，如何推進放寬部分發(fā)行審核權的工作呢？業(yè)內(nèi)有多種思路，有人士提出，《證券法》對公司債券發(fā)審僅提出“參照”股票發(fā)審執(zhí)行的規(guī)定，目前公司債發(fā)行依據(jù)相關《試點辦法》進行審核，如果對“參照”規(guī)定予以寬泛理解，可以考慮通過修訂《試點辦法》的方式，先行將公司債發(fā)審下放到滬深交易所。 以創(chuàng)業(yè)板再融資為例，當前創(chuàng)業(yè)板再融資僅限于發(fā)行定向公司債，審批權如果能下放至交易所，對未來IPO審批權下放將是很好的嘗試和探索。 也有人士建議，鑒于交易所在上市環(huán)節(jié)的審核可以覆蓋目前發(fā)行審核80%以上的內(nèi)容，可以考慮在現(xiàn)階段先行建立擬發(fā)行企業(yè)與交易所的預溝通機制，既發(fā)揮交易所身處一線并兼有培育市場的利益驅動和約束優(yōu)勢，也可以為法律修訂后發(fā)審權的順利平移奠定基礎。