升值預(yù)期抬頭 降準(zhǔn)壓力緩和

春節(jié)長假歸來，資金價格在經(jīng)歷過山車行情后逐漸恢復(fù)平靜。回顧節(jié)前資金“旱情”，央行大手筆逆回購“灌水”成效顯著。但在銀行流動性告急關(guān)頭，央行選擇逆回購而非下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，除去經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善、通脹前景不明等因素外，人民幣海外無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）市場所傳遞的熱錢流入信號，為降準(zhǔn)“靴子”遲遲未落提供了較為可信的解讀。

目前，有關(guān)部門在政策放松節(jié)奏與力度問題上還存在顧慮，這些顧慮可能來自于多個方面。

首先，工業(yè)生產(chǎn)初現(xiàn)反彈，經(jīng)濟(jì)降速趨勢漸緩。去年四季度GDP與12月工業(yè)生產(chǎn)增速雙雙高于市場預(yù)期，表明經(jīng)濟(jì)增長回落幅度有限，并未脫離“軟著陸”的預(yù)想路徑。

其次，年初物價運(yùn)行存在反復(fù)。盡管去年12月CPI延續(xù)漲幅收斂趨勢，然而跨年后即迎來農(nóng)歷春節(jié)，打亂物價回落節(jié)奏。近段時間，商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)持續(xù)上行，或帶動1月CPI食品價格環(huán)比漲幅重新擴(kuò)張，相應(yīng)地，CPI同比漲幅可能較上月有所反彈。

第三，去年末財政存款投放力度較大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，2011年12月金融機(jī)構(gòu)財政存款減少1.23萬億元，財政放款規(guī)模比2010年12月高出近3000億元。

巨量財政存款釋放，有助于提升銀行超儲資金，以應(yīng)對春節(jié)前集中的流動性需求。若財政存款順利轉(zhuǎn)化為一般性存款，可緩解存貸比約束，推動銀行信貸業(yè)務(wù)增長。

當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率本不是制約信貸增長的“短板”，若存貸比壓力相應(yīng)緩和，通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以刺激信貸增長的迫切性會明顯降低。

此外，外匯占款變動可能也是有關(guān)部門考慮的因素。新增外匯占款或在1月迎來恢復(fù)性增長。一個有力的證據(jù)是，年初以來，人民幣升值預(yù)期正重新抬頭。觀察人民幣離岸市場，1月中旬后，美元/人民幣NDF價格不斷走低，并于27日創(chuàng)出新低，相應(yīng)地，人民幣NDF與現(xiàn)匯之間差值由前期貶值預(yù)期扭轉(zhuǎn)為升值，且升值預(yù)期逐步升溫。

去年四季度相對可觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在一定程度上減輕了人們對我國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，我國央行以強(qiáng)勢“維穩(wěn)”應(yīng)對貶值預(yù)期對市場預(yù)期形成引導(dǎo)，美聯(lián)儲極力保持超寬松貨幣政策顯示其放任美元弱勢的態(tài)度。因此，未來人民幣不太可能面臨趨勢性貶值壓力。去年四季度，外匯占款連續(xù)凈減少狀態(tài)難以持久，加上春節(jié)期間結(jié)匯需求，1月外匯占款恢復(fù)適量正增長可期。若基礎(chǔ)貨幣自然增長得到恢復(fù)，通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以實施乘數(shù)擴(kuò)張的迫切性相應(yīng)降低。節(jié)后一段時間，正處于經(jīng)濟(jì)物價運(yùn)行新變化的驗證階段，此時貨幣政策可能會保持不變。從維穩(wěn)銀行體系流動性角度出發(fā)，春節(jié)后立即下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的迫切性較節(jié)前有所降低。

然而，迫切性減輕并不等于必要性降低。應(yīng)當(dāng)看到，去年四季度工業(yè)生產(chǎn)反彈主要集中在重工業(yè)或上游行業(yè)，且包含有春節(jié)前備貨的因素。當(dāng)前外需下滑與國內(nèi)投資放緩趨勢并未改變，經(jīng)濟(jì)增長依然存在諸多壓力。季節(jié)性因素消退后，物價重拾跌勢可期，上半年物價增速下行較為明確。新增外匯占款即便恢復(fù)正增長，但隨著歐債國家償付高峰到來，美元對歐元維持強(qiáng)勢是大概率事件，人民幣對美元的升幅可能有限，熱錢流入量會保持在低位?？傮w看，一季度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率仍有可能。