人民幣升值預(yù)期再評(píng)估

近期市場(chǎng)關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)的討論甚囂塵上。先是因?yàn)楹Ｍ鉄o(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱NDF）的人民幣即期匯率盤中連續(xù)出現(xiàn)多日跌停，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂隨著熱錢的出逃而改變?nèi)嗣駧诺纳殿A(yù)期，更有悲觀投資者認(rèn)為人民幣即將大幅貶值。但是期間人民幣的官方匯率波動(dòng)卻是出奇的平穩(wěn)且表現(xiàn)出小幅升值態(tài)勢(shì)。在去年12月26日人民幣兌美元?jiǎng)?chuàng)出17年新高后（6.31時(shí)代），市場(chǎng)原先對(duì)人民幣貶值預(yù)期的憂慮似乎已經(jīng)退去。

回顧2005年人民幣匯改以來(lái)兌美元的走勢(shì)，NDF市場(chǎng)的報(bào)價(jià)顯示人民幣兌美元在08年金融危機(jī)爆發(fā)期間出現(xiàn)過(guò)大幅貶值行情，而當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)匯率市場(chǎng)人民幣兌美元的中間價(jià)僅是窄幅橫盤整理。去年四季度以來(lái)，NDF市場(chǎng)人民幣貶值行情再次出現(xiàn)，這一信號(hào)是意味著人民幣升值預(yù)期轉(zhuǎn)向還是僅僅是再一次的“狼來(lái)了”？

去年外匯占款連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)引起市場(chǎng)猜測(cè)熱錢大舉出逃，可能會(huì)改變未來(lái)人民幣走勢(shì)（升值預(yù)期或是轉(zhuǎn)向貶值）。結(jié)合歷史數(shù)據(jù)判斷，自05年人民幣匯改以來(lái)，07年12月份出現(xiàn)過(guò)當(dāng)月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)2303億人民幣，也是歷史最高紀(jì)錄。再往前看，1997年亞洲金融危機(jī)后的1998年至2000年期間，先后共有10個(gè)月，這段時(shí)間被認(rèn)為是中國(guó)資本外逃最為嚴(yán)重的一個(gè)時(shí)期，其規(guī)模也大都在百億級(jí)別之下。

中國(guó)貿(mào)易順差增加額一直是外匯占款保持增長(zhǎng)趨勢(shì)的一個(gè)證據(jù)。2007年12月，中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)到226億美元（1700億人民幣），以及2007年前11個(gè)月新增外匯占款月均2800億元人民幣，與當(dāng)月外匯占款負(fù)增長(zhǎng)2303億人民幣相比，實(shí)際外匯占款減少額至少在4000億-5000億水平。如此巨額的資金突然消失，市場(chǎng)當(dāng)時(shí)對(duì)此的猜測(cè)有很多種，比較靠譜的一種解釋是當(dāng)時(shí)央行要求商業(yè)銀行用外匯上交存款準(zhǔn)備金（央行此前連續(xù)三次上調(diào)準(zhǔn)備金率，使得商業(yè)銀行外匯頭寸面臨耗盡的臨界點(diǎn)）。對(duì)比去年10月和11月的情況，貿(mào)易順差分別為170億美元（1080億人民幣）和145億美元（920億人民幣），而去年前九個(gè)月的外匯占款均值為3258億人民幣，10月和11月外匯占款實(shí)際增加額為負(fù)250億人民幣和負(fù)280億人民幣，說(shuō)明這兩個(gè)月外匯占款實(shí)際減少額分別為1330億-3500億人民幣和1200億-3500億人民幣。

通過(guò)外匯占款的變化，我們發(fā)現(xiàn)巨額資金突然消失的背后有著一個(gè)共同點(diǎn)，07年12月以后和2011年10月份以來(lái)，國(guó)內(nèi)股市和樓市都有明顯的向下趨勢(shì)?；氐饺嗣駧艆R率問(wèn)題上，07年底股市見(jiàn)頂，房?jī)r(jià)開(kāi)始調(diào)整，隨后08年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融危機(jī)，避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致熱錢顯著撤離中國(guó)市場(chǎng)，人民幣停止了升值步伐，隨后是持續(xù)兩年的橫盤整理。對(duì)比當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境，一方面受到歐債危機(jī)短期難以解決并且逐漸呈現(xiàn)惡化趨勢(shì)的影響，避險(xiǎn)情緒再次引發(fā)熱錢大規(guī)模的撤離國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，通過(guò)外匯占款連續(xù)兩個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)，我們看到這種趨勢(shì)已經(jīng)開(kāi)始，另一方面，受宏觀調(diào)控影響，國(guó)內(nèi)股市和樓市紛紛進(jìn)入下降通道，尤其房?jī)r(jià)在2012年上半年加速回落的概率較高，熱錢因?yàn)槿狈线m的投資標(biāo)的也可能選擇撤離國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。這里也包括歐美金融機(jī)構(gòu)被迫拋售早前投資于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的資產(chǎn)，套現(xiàn)后回流到歐美市場(chǎng)，用以彌補(bǔ)海外市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。

總體來(lái)看，受國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性影響，我們認(rèn)為2012年人民幣升值預(yù)期需要修正，出現(xiàn)類似08年橫盤整理的概率較大。如果上半年歐債危機(jī)出現(xiàn)明顯惡化，不排除人民幣走出小幅貶值的行情。