融資領先+經濟繁榮 A股表現為何全球墊底

每經編輯 每經記者 張雨 楊可瞻    

每經記者 張雨 楊可瞻

“股市是經濟的晴雨表”。但面對每年GDP均超9%的增長速度，作為“晴雨表”的股市卻無法帶給投資者理想的收益，這著實令人費解。哪怕是在股市中摸爬滾打了10多年的“骨灰級”股民，也納悶：中國IPO融資額連連拔得頭籌，為何投資回報卻總是最差的之一？

瘋狂擴容 引發(fā)市場嚴重失血

每經記者 張雨

最近三年,從未間斷的巨額“擴容”對A股表現起到了重要影響。2009年以桂林三金為代表的IPO重啟以來，股市到底向實體經濟注入了多少血液？而同期實體經濟的企業(yè)家們又向A股股東發(fā)放了多少現金紅利呢？也許這一數據將令所有投資者瞠目結舌。

A股市場連續(xù)跑輸

在涉及股市與經濟的關系時，德國投資大師安德烈·科斯托拉尼將其形象地比喻為 “悠閑的主人與忙碌的小狗。經濟與股市的關系就像主人與狗一樣。”每一個養(yǎng)過狗的人都有這樣的經歷，當帶著自己心愛的狗在河邊散步時，狗常常會先跑到前面，到了一定的距離又會回到主人的身邊。有時狗又會只顧自己玩耍而落在后面，到了一定的距離又會跑到主人的身邊。當然有時也會與主人一起并排著走。最后狗與主人同時回到家里。主人悠閑地走了一公里，而狗卻忙碌地走了四公里。但有一個規(guī)律。如不出意外的話，狗總是圍繞著主人前后走。

不過，A股卻在過去兩年間與它的“主人”——中國經濟背道而馳。

在過去的3年，2009年國內GDP同比增長率為9.2%，2010年達到10.4%，而今年已公布的經濟數據顯示，前三季度GDP同比增速為9.4%，大部分經濟學家預測全年仍將保持在9%左右。在歐洲債務危機和美國經濟復蘇乏力的情況下，中國在過去的一個時期內仍然充當著全球經濟“發(fā)動機”的角色，然而，奇怪的是，在這樣連續(xù)強勁的經濟表現之下，中國股市卻不斷令投資者傷心。“2139”、“二次探底”、套牢、破發(fā)等詞匯很好地詮釋了2011年中國股市的表現。

截至11月25日，上證指數合計下跌約13%，深成指則大幅跌去了17.8%。與此對應的是，美國道瓊斯工業(yè)指數下跌了2.76%。據通達信數據顯示，在A股的2000多只個股中，今年以來有1755只個股下跌，而跌幅超過30%的個股接近500只，其中被 “腰斬”的個股18只，康芝藥業(yè)（300086，收盤價14.95元）與漢王科技（002362，收盤價16.96元）受創(chuàng)最重，下跌均達60%。

時間再回到2010年，中國A股成金磚國家中唯一出現下跌的市場。在全球的45個主要股指中，上證指數、滬深300指數和深成指包攬倒數三名，其中上證指數以16.23%的跌幅成為全球同期表現最差的市場指數。即使是在金融危機發(fā)源地的美國，道瓊斯指數2010年累計上漲約10.9%，納斯達克指數上漲17.5%，標準普爾500指數也上漲了12.8%。同樣，深受債務危機困擾的歐洲市場，德國DAX指數也大漲17%，法國CAC40指數僅下跌不足2%。

是什么原因造成中國經濟與股市分道揚鑣呢？接受《每日經濟新聞》記者采訪的西藏銀帆投資總監(jiān)王濤認為，“擴容壓力太大了，從今年9月來講，新股上市首日又開始出現頻頻破發(fā)，可以說這是市場對新華保險、東吳證券、陜煤股份等超大盤股上市融資的一種無聲抗議?；仡?010年A股融資總額已遠超全球其他主流市場，市場‘失血’是引發(fā)指數表現不佳的根本原因之一。”

對此，在本月召開的2011財新峰會上，高盛投資部中國副主席兼首席投資策略師哈繼銘直言，“對比美國2008年財政刺激政策來看，中國當時用的財政刺激，名義上是財政刺激，實際上是信貸刺激，財政赤字并沒有怎么增加。這一輪保增長政策完成之后，政府其實沒有怎么傷筋動骨，反而是企業(yè)和銀行資本金不夠了，需要到市場上進一步融資。一般來說，刺激政策的成本是由稅收未來幾年逐漸償還的，但是中國這個情形需要股民短期內來償還的。經濟可以增長很快，但是股市因為過度透支而失血，可能就不一定和經濟保持一致的增長了。”

巨量“擴容”洪峰已過

實際上，從2009年中桂林三金（002275，收盤價14.16元）再度開啟IPO閘門以來，A股資金“池子”的缺口就已經被戳破。

據Wind資訊統計顯示，2009年A股合計募集資金總額達到5046億元，這當中通過IPO首發(fā)融資額為2022億元。而到2010年，A股IPO融資已達到歷史高位，融資總額冠絕全球。全年共有348家公司直接從股市融資達到4911億元。如果加上配股、可轉換債券和增發(fā)，中國A股成全球最牛“取款機”，共有531家公司成功取錢達1萬億元。而2007年至2009年三年總共有310家公司首發(fā)上市，遠超過大盤藍籌股密集上市的2007年4473億元的IPO融資紀錄，創(chuàng)出歷史新高。在新股發(fā)行提速的同時，以銀行股為代表的大盤股啟動再融資潮。2010年合計約有11家上市銀行完成再融資，總融資規(guī)模超過4000億元。

讓我們把目光再轉向2011年，截至目前，通過IPO直接融資額已迅速下降到2525億元，但加上增發(fā)、配股等再融資手段后，融資總額也達到6732億元。

宏源證券首席策略分析師邵宇認為，宏觀緊縮的政策壓制使企業(yè)傳統融資渠道——銀行信貸受阻，且在公司類債券市場融資也受到明顯影響的背景下，IPO便成為企業(yè)最寶貴、最難得的融資機會。在高物價、高通脹的市場環(huán)境下，直接融資既能滿足企業(yè)的融資需要，又能避免增大市場流動性，這對于整體經濟來講是一舉兩得的好事情，但這對二級市場無疑形成巨大的“抽血”式沖擊，下跌也就在意料之中。

同時，在巨額融資沖擊下，打新收益率已呈現出逐年下滑的態(tài)勢。截至本月25日，259只個股上市首日的平均漲跌幅為22.2%，而網上申購的平均首日收益率則僅為14.7%。

反觀全球第一大經濟體美國，盡管目前美國并未徹底從2008年的金融危機中走出，但是最近四年美國市場IPO首日漲跌幅卻顯現出穩(wěn)步回暖的態(tài)勢。

接受《每日經濟新聞》記者采訪的某外資公司投資總監(jiān)周其安表示：“美國證券發(fā)行是純市場行為，能充分反映出投資人的資金狀態(tài)和對未來的預期，而國內市場則主要看貨幣供給。今年美國次新股市場收益率突然下跌13%，一方面是受到歐洲市場的影響，但更重要的是受到‘中概股’集體下跌的拖累。”

值得注意的是，盡管中國經歷了連續(xù)5年的高速“擴容”，以保險、銀行為代表的國企證券化率已超過50%，但是，國內中小民營企業(yè)的證券化率卻仍然不足兩成，后續(xù)中小企業(yè)有望接力成為“擴容”的主力和受益團體。根據興業(yè)全球基金的研究顯示，一方面，伴隨幾年來大盤股的紛紛上市，國有企業(yè)的證券化率按照營業(yè)收入計算已經超過50%，如果加上金融企業(yè)，則該比例接近60%，大市值行業(yè)(銀行、保險、石油)中的重要企業(yè)IPO進程已經基本完成，部分支柱行業(yè)(房地產、煤炭、有色、機械設備、鋼鐵)的證券化率都已接近或超過30%，因此，國有企業(yè)的證券化率還有提升空間，但不會再集中大規(guī)模上市。

不過，興業(yè)基金預測民營企業(yè)所對應的證券化率最高不超過15%。由此推斷，民營企業(yè)的證券化率仍有很大提升空間，未來“擴容”的主力將集中在創(chuàng)業(yè)板和中小板。

重要經濟體對比：中國經濟獨領風騷

每經記者 楊可瞻

事實上，中國經濟一點都不差，反而是全球范圍內最好的幾個之一。

2009年獨善其身

2009年，是全球經濟危機后的第一年。這一年發(fā)生了太多的事情，比如美聯儲在當年3月宣布擬推出第一輪量化寬松，直接推動美股驚世反彈。又比如，全球三大評級機構下調希臘主權評級，標志著“歐債危機”的誕生。

以美國為例，2009年的前兩個季度，其GDP同比分別下降6.1%和1%。但由于美聯儲連續(xù)向金融市場輸血，加上下半年汽車、就業(yè)等財政刺激政策出臺，美國經濟展現了驚人的復蘇力。當年的三、四季度，其GDP同比分別增長3.5%和5.7%。

盡管如此，美國經濟仍承受了深度衰退之痛。而這主要歸咎于就業(yè)、消費和地產三大市場的疲弱。以就業(yè)來說，美國2008年失業(yè)率從5%附近一路攀升至年底的6.7%。這意味著，100萬人中將新增2萬人沒有工作。要理解這一點并不困難，美國企業(yè)在經歷盈利大幅度下滑后，首先做的就是裁員，更別提招聘新員工了。除開這部分失業(yè)人群外，美國很多家庭都在經歷“去杠桿”，即將工資收入等用于償還債務，這表示他們沒有能力去進行更多消費。這樣一來，消費市場自然就萎靡不振。當年，美國的密歇根消費者信心指數就從年初的80.5狂瀉至年底的59.1。當人們既失業(yè)又沒錢去消費時，自然就難以購買新房了。

再看看歐洲經濟龍頭德國的表現。由于比較依賴向歐元區(qū)出口這種增長模式，德國經濟在2009年的四個季度都出現衰退。資料顯示，其名義GDP同比增速分別為-5%、-5.8%、-2.9%和-0.3%。

中國經濟顯然要幸運得多。我們不僅避免了令人生畏的 “硬著陸”，更在2009年第一季度就早早迎來底部。數據顯示，第一季度GDP同比增長6.6%，第二季度很快升至7.5%。到第四季度時，GDP同比增速竟已超過9%，至9.2%。

很多人將這歸功于 “基數”原因。但不可忽視的是，2008年貨幣政策及時轉向在某種程度上拉了中國經濟一把。當年9月，央行宣布將下調基準利率27個基點。同月，又將存款準備金率下調1個百分點。隨后，央行又推出了一系列寬松措施，包括連續(xù)下調基準利率和存款準備金率。這也意味著此前持續(xù)多年的貨幣緊縮政策，在一夜間走向了寬松。

但這似乎并不能解釋為什么中國經濟能迅速復蘇，甚至遠好于同期歐美經濟體的表現。一個令人信服的理由是，中國的經濟增長模式不同于歐美。美國GDP60%靠消費拉動，沒有消費就很難制造就業(yè)。但我國卻依靠出口、消費、投資三駕馬車，其中特別是政府主導的投資增長模式發(fā)揮了巨大作用。2008年11月，“四萬億”刺激政策被正式推出，包括加快保障房建設、加快農村基礎設施建設、加快鐵路、公路等基建工程等。這四萬億的資金中，中央政府提供了1.2萬億元，其余3萬億元則通過地方政府融資和企業(yè)債券等方式籌措。

那么，這四萬億到底發(fā)揮了多大作用？在2009年前三季度7.7%的經濟增長中，投資就貢獻了7.3%，消費貢獻4%，凈出口貢獻為負。

2010年 比誰落得慢

2010年的全球經濟，更像一場鬧劇。連美聯儲主席伯南克都對自己施展了“現實扭曲力”，他認為美國經濟增長不需要再靠印鈔票了。相反，應注意通脹風險。

這在隨后被認為是一場笑話。當年2月，美聯儲在制定政策藍圖時就詳細闡述了“退出政策”。據悉，當時討論的措施包括上調超額準備金率、出售資產負債表資產等。3個月后，美聯儲副主席科恩表示，美聯儲正謹慎規(guī)劃在適當時機取消刺激措施。若通脹率上升，通脹預期就一定會變得不穩(wěn)定。故美聯儲上調超額準備金率，將幫助其收緊融資條件并防止通脹突然加劇。

事實卻是，美聯儲非但沒采取退出，甚至采取了QE2。當年第四季度，美聯儲正式宣布將從2011年1月開始購買6000億美元國債，以壓低長期利率。不同于QE1的目標是防止通縮，此次刺激措施目標直指房地產市場。伯南克明白，只有長期抵押貸款利率被壓低后，人們才會有更多興趣去買房。進一步，將推動消費和就業(yè)兩大市場。

反過來看，為什么美聯儲會戲劇性地從“退出”到“再寬松”呢？很大一個原因是，此前針對購買汽車等財政刺激政策并沒有連續(xù)性。通俗地說，這好比給一個絕癥患者打杜冷丁，只能解決短期問題。資料顯示，2010年四個季度，美國GDP同比分別增長3.2%、2.4%、2%和3.2%。相比之下，這已遠低于2009年第四季度GDP5.7%的增長。

反觀中國，其經濟增長遭遇了類似的困局。2010年四個季度，GDP增速分別為11.9%、11.1%、10.6%和10.4%。其中的原因仍與政策調控有關。央行從1月開始連續(xù)上調存款準備金率，到當年12月時準備金率已累計提升6次，幅度達到3個百分點。同時，央行謹慎監(jiān)管和信貸額度限制抑制了新增信貸過快增長。更不容忽視的是，當年，國務院宣布一系列房地產調控政策，這也標志著中國房地產市場逐漸進入到一個 “分水嶺”。

即便GDP增長出現前高后低的情形，2010年中國經濟增長的總體水平仍好于2009年，這也是中、美經濟的標志性不同。

2011年歐元區(qū)成為最大輸家

在2011年的全球經濟角力賽中，中國被夾在了歐元區(qū)和美國中間。上面那層是美國，其增長成功走出了“微笑曲線”；最下面那層是歐元區(qū)，深陷債務危機而隨時面臨衰退；中間的夾心是中國，吃上去甜而不膩。

事實上，即便很多海外機構叫囂中國將面臨 “硬著陸”（經濟增長回落至4%~5%），但這種風險似乎被過高估計了。今年前三個季度，中國GDP仍然延續(xù)了低開低走的態(tài)勢，分別為9.7%，9.6%和9.4%。

為抑制通脹連續(xù)走高，中國央行一直緊縮銀根。今年前6個月，央行已連續(xù)6次上調存款準備金率，同時還連續(xù)3次上調基準利率。盡管這被認為造成了中小企業(yè)融資困難，但在今年第四季度前，緊縮的貨幣政策基調一直未動搖。野村證券預計，受保障房開工放緩和房市拐點影響，中國經濟很可能在明年1季度放緩至8%以下。但隨后可能出現政策調整及保障房開工加速，屆時經濟可能迎來底部。

盡管如此，這也比歐元區(qū)好很多。數據顯示，今年第三季度，歐元區(qū)GDP季率僅同比增長0.2%。雖然德國和法國增長相對強勁，但其他一些國家如希臘、葡萄牙、愛爾蘭等因嚴重債務危機拖累，經濟出現了嚴重問題。相比之下，今年1季度，歐元區(qū)GDP季率增速曾達到0.8%。另據歐盟經濟政策研究中心調查，歐元區(qū)經濟或在11月份出現連續(xù)第二個月的衰退。

最后看美國，得益于QE2以及針對失業(yè)人群的一系列財政優(yōu)惠政策，其經濟竟起死回生。今年前三個季度，GDP分別增長了1.8%、1.3%和2.5%。

對此，民生證券宏觀研究員張磊向《每日經濟新聞》表示，中國經濟增長能連續(xù)領先全球，很大程度上歸功于投資拉動的增長模式。這種方式針對微觀主體，可以在短期刺激經濟，但從中長期看，可能會造成其他問題。從市場角度看，股市下跌反映更多的悲觀預期。雖然市場總貨幣供應不低，但因缺乏賺錢效應，進入股市的甚少。目前中國融資方式仍以間接融資為主，但預計未來直接融資的比重還將持續(xù)提升。

國海證券宏觀研究員鄒璐認為，中國經濟好于海外，因前者資產負債表至少比美歐的好，居民的負債率很低，所以中國的消費一直比較強勁。目前來看，中國經濟相比歐洲還是健康很多，股市雖然反映經濟，但是制度因素更加劇了它的低迷，比如不斷發(fā)行新股等。