麻繹文：重視人工智能產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)

每經(jīng)編輯 趙云    

主持人：各位投資者朋友們，大家好。非常高興今天邀請(qǐng)到國(guó)泰基金量化投資部的基金經(jīng)理麻繹文來到我們的直播間。有一個(gè)詞大家可能聽過，叫做“春季躁動(dòng)”，又稱為“春季攻勢(shì)”。顧名思義，在春季這段時(shí)間可能會(huì)出現(xiàn)一段上漲的行情，啟動(dòng)時(shí)間大約在12月到2月之間。歷史上來看，春季攻勢(shì)出現(xiàn)行情的幾率還是比較大的。我們看到最近的市場(chǎng)都是處于一個(gè)震蕩的狀態(tài)中。請(qǐng)問麻總，您覺得春季的行情還是值得期待的嗎？ 

麻繹文：我們?nèi)タ礆v史上的A股經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)春季行情，背后還是有很多深層次的因素。 

首先，在歲末年初，或者說到春節(jié)前的這段時(shí)間，從過往來看整個(gè)國(guó)內(nèi)的宏觀流動(dòng)性還是比較寬松的。特別是在市場(chǎng)上資金需求比較強(qiáng)的這段時(shí)間里，央行的一些操作，包括公開市場(chǎng)操作和利率操作，還是相對(duì)寬松的。從流動(dòng)性上來看，對(duì)市場(chǎng)的支撐力度也是比較大的。 

另外，從基本面的角度來看，像歲末年初階段，A股的上市公司會(huì)陸續(xù)披露它們的第四季度財(cái)報(bào)，包括全年的年報(bào)預(yù)告。這些財(cái)報(bào)的披露實(shí)際上會(huì)給市場(chǎng)提供一些景氣方向的指引。因此，投資者可能會(huì)去投資那些在未來一年中市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好的方向。 

第三點(diǎn)可能還是對(duì)政策的期待。包括中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，以及來年的地方兩會(huì)和全國(guó)兩會(huì)。實(shí)際上，大家對(duì)這些政策的期待也會(huì)比較高。在這個(gè)階段，一些政策的出臺(tái)可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一定的積極催化作用。 

包括大家看到的2022年的情況也是如此，整個(gè)疫情防控政策的調(diào)整，包括在2022年年底整個(gè)地產(chǎn)融資的“三支箭”政策的出臺(tái)，實(shí)際上都對(duì)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了較大的利好影響。 

年初以來市場(chǎng)經(jīng)歷了比較大的下跌，最近也有所修復(fù)。我們覺得可能更多是由于各個(gè)市場(chǎng)參與主體整體的信心不足，包括對(duì)未來預(yù)期偏弱等問題。所以往后看，我們覺得要想看到市場(chǎng)的企穩(wěn)或者春季行情的出現(xiàn)，一方面還是要期待政策的落地和見效。從一些高頻數(shù)據(jù)上看，比如說第一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，可能會(huì)給市場(chǎng)帶來一定的信心。另一方面，隨著整個(gè)上市公司四季報(bào)和年報(bào)的預(yù)告及正式報(bào)告逐步披露之后，我們覺得市場(chǎng)還是有希望在這些基本面的基礎(chǔ)上看到一定的信心，比如說一些上市公司的財(cái)報(bào)如果出現(xiàn)一些超預(yù)期的情況，這可能會(huì)給大家?guī)砭皻馔顿Y的指引。 

因此在當(dāng)前階段，我認(rèn)為對(duì)于投資者來說，保持耐心是很重要的，要等待市場(chǎng)情緒穩(wěn)定并逐步修復(fù)。 

重點(diǎn)關(guān)注人工智能產(chǎn)業(yè)鏈 

主持人：如果是值得期待的話，您覺得會(huì)有哪些主線是比較值得關(guān)注的？ 

麻繹文：不管是春季行情還是全年來看，我們相對(duì)看好科技板塊的表現(xiàn)，特別是人工智能產(chǎn)業(yè)鏈這一投資主題。大家可能注意到，包括科技板塊在內(nèi)的主線之前的下跌幅度是比較大的。我們認(rèn)為這可能與市場(chǎng)的整體調(diào)整有一定關(guān)系，無論是TMT還是泛科技主題，行業(yè)的Beta屬性還是比較強(qiáng)的。在市場(chǎng)下跌階段，確實(shí)整體出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。但是，從產(chǎn)業(yè)鏈的基本面情況，或者說從整個(gè)產(chǎn)業(yè)變遷的趨勢(shì)角度來講，我們對(duì)未來的TMT或者人工智能產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)，還是堅(jiān)定看好的。 

實(shí)際上，我們可以從人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)行業(yè)維度進(jìn)行逐類剖析。我們知道，整個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈可以分為上游的算力、中游的模型和數(shù)據(jù)，以及下游的應(yīng)用等方向。 

上游算力：芯片和光通信 

從上游的算力角度來講，大家可能更多關(guān)注的是半導(dǎo)體芯片以及通信領(lǐng)域的光通信等產(chǎn)業(yè)鏈。對(duì)于半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈來講，我們可以看到，在今年全年的維度上，整個(gè)半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈還是處于一個(gè)景氣復(fù)蘇的節(jié)奏。 

首先，我們可以看到美國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)的全球半導(dǎo)體銷售情況，在去年11月份已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。因此，整個(gè)半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)景氣觸底反彈的上行趨勢(shì)中。近期，我們注意到臺(tái)灣的臺(tái)積電這家全球晶圓代工的龍頭公司發(fā)布了2023年的業(yè)績(jī)。我們重點(diǎn)關(guān)注的是它對(duì)2024年全球半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈的展望。從臺(tái)積電的展望來看，預(yù)計(jì)2024年整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)（除去存儲(chǔ)領(lǐng)域）的全球營(yíng)收同比增速有希望達(dá)到10%以上。晶圓代工行業(yè)的營(yíng)收同比增速則有望達(dá)到20%，這意味著從行業(yè)龍頭的展望來看，我們可以看到全球半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈的景氣復(fù)蘇趨勢(shì)。 

除此之外，算力領(lǐng)域中值得關(guān)注的是通信板塊，特別是光通信領(lǐng)域，與整個(gè)人工智能算力結(jié)合比較緊密的。全球目前的AI發(fā)展非常迅速，像海外的科技巨頭都在發(fā)力自己的人工智能大模型設(shè)備。

從全球光模塊的競(jìng)爭(zhēng)格局來看，2022年全球前十大光模塊公司中，中國(guó)就占到了7家。因此，從整個(gè)角度來講，光模塊或者光通信可能是國(guó)內(nèi)企業(yè)切入全球算力環(huán)節(jié)里面，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)和訂單兌現(xiàn)相對(duì)明確的方向。所以，光模塊這塊還是值得重視的。包括2024年，800G以及1.6T的光模塊逐漸落地和訂單兌現(xiàn)，我們覺得整體上市公司的業(yè)績(jī)還是有比較大的增長(zhǎng)空間，這是上游算力的情況。 

中游模型和數(shù)據(jù)：軟件、計(jì)算機(jī) 

對(duì)于中游的軟件，或者說模型和數(shù)據(jù)層面，可能關(guān)注的還是計(jì)算機(jī)板塊，特別是軟件行業(yè)的一些上市公司。 

這些公司一方面自身可能有大模型的開發(fā)，另外它們可能儲(chǔ)備了一些人工智能的數(shù)據(jù)集。在數(shù)據(jù)資源越來越受到重視的大背景下，相關(guān)數(shù)據(jù)資源的價(jià)值可能也會(huì)得到重估。去年以來，我們看到了新一輪的信創(chuàng)訂單逐步落地。去年下半年，包括中信銀行在內(nèi)的銀行體系的信創(chuàng)大訂單也在逐步下發(fā)。對(duì)于上市公司來講，承擔(dān)信創(chuàng)責(zé)任的公司實(shí)際上已經(jīng)看到了訂單和未來業(yè)績(jī)預(yù)期增長(zhǎng)的邏輯。 

下游應(yīng)用：游戲、影視 

對(duì)于下游來講，我們覺得重點(diǎn)可以關(guān)注的是游戲和影視方向。特別是游戲板塊，去年下半年還是出現(xiàn)了比較明顯的下跌。尤其是去年游戲行業(yè)新規(guī)的意見征求稿下發(fā)之后，導(dǎo)致了市場(chǎng)情緒的波動(dòng)和整個(gè)板塊的下跌，游戲ETF（516010）甚至也出現(xiàn)了單日跌停的情況。 

最近隨著游戲新規(guī)征求意見稿的截止，未來將發(fā)布正式文件。我們對(duì)文件的預(yù)期是，部分政策還有一定的調(diào)整空間。特別是在當(dāng)前支持民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的大政策基調(diào)之下，游戲行業(yè)的新規(guī)我們認(rèn)為還有較大的調(diào)整空間。我們也可以關(guān)注未來政策細(xì)則的具體落地情況。 

另外，從游戲行業(yè)的基本面角度來看，去年以來，整個(gè)游戲行業(yè)的版號(hào)已經(jīng)進(jìn)入了常態(tài)化發(fā)放階段。包括去年年底，整個(gè)游戲版號(hào)的發(fā)放出現(xiàn)了一些上升趨勢(shì)，單月游戲版號(hào)的發(fā)放量突破了100的數(shù)量。未來，隨著版號(hào)發(fā)放逐步常態(tài)化，游戲廠商的新游戲能夠進(jìn)入逐步上線的階段，也會(huì)逐步貢獻(xiàn)穩(wěn)定的流水增量。 

因此，我們看到整個(gè)游戲行業(yè)在2024年，甚至到2025年，其盈利預(yù)測(cè)情況基本上處在凈利潤(rùn)逐步上行的趨勢(shì)中。整個(gè)包括2024年的凈利潤(rùn)增速可能能夠達(dá)到30%到40%以上，所以這是一個(gè)業(yè)績(jī)修復(fù)比較確定的方向。 

對(duì)于AI投資來講，為什么在去年上半年，游戲ETF很快完成了凈值和價(jià)格的翻倍，這與游戲和AI的結(jié)合有很大的相關(guān)性。去年，我們看到很多游戲公司已經(jīng)在逐步與AI結(jié)合。游戲和AI的結(jié)合我們認(rèn)為可以體現(xiàn)為兩個(gè)方面：一方面是在游戲的生產(chǎn)側(cè)，包括代碼撰寫、美術(shù)設(shè)計(jì)以及劇情策劃等方面，都可以與人工智能大模型相結(jié)合。例如，通過人工智能輔助進(jìn)行代碼編寫、原畫自動(dòng)生成以及劇情的自動(dòng)創(chuàng)作，這些都能在很大程度上節(jié)省游戲公司在開發(fā)時(shí)間和資金成本上的開支。 

另外，我們看到游戲行業(yè)在玩法上也可以與人工智能進(jìn)行深度結(jié)合，帶來創(chuàng)新。去年下半年，我們可以看到國(guó)內(nèi)一些龍頭游戲公司推出的手游已經(jīng)植入了人工智能大模型。這些游戲中的NPC可以與玩家進(jìn)行智能交互，相關(guān)游戲也因此變得火熱，在各大APP應(yīng)用榜單上位居前列。 

因此，從人工智能下游應(yīng)用的情況來看，游戲是一個(gè)落地較快的方向。所以對(duì)于2024年來說，一方面我們可以看到政策層面有緩和的可能性，從基本面角度來看，版號(hào)恢復(fù)發(fā)放之后，新游戲逐步貢獻(xiàn)流水，顯示了基本面上行的趨勢(shì)。從AI產(chǎn)業(yè)投資的角度來講，游戲行業(yè)是AI應(yīng)用落地較快的方向之一。總體上來說，AI的下游，特別是游戲產(chǎn)業(yè)，是一個(gè)值得關(guān)注的投資方向。 

對(duì)于2024年的投資來說，我們總體上看好以AI為代表的科技制造板塊。雖然短期內(nèi)市場(chǎng)下跌導(dǎo)致相關(guān)的TMT板塊出現(xiàn)了行情上的調(diào)整，但整體來講，我們認(rèn)為調(diào)整之后，大家還是應(yīng)該保持一定的信心。特別是在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和基本面改善的邏輯下，未來的成長(zhǎng)空間還是比較大的。 

2024年AI商業(yè)化有望落地兌現(xiàn) 

主持人：通過麻總的解讀，我們對(duì)人工智能板塊相關(guān)的投資邏輯有了比較清晰的了解。接下來，我們關(guān)注投資者比較關(guān)心的問題，在近期的回調(diào)下，2023年整個(gè)人工智能板塊上漲的行情可能已經(jīng)回吐掉了。在回調(diào)情況下，您問是否是投資者在人工智能板塊布局的好機(jī)會(huì)嗎？ 

麻繹文：如果我們對(duì)人工智能板塊做一個(gè)復(fù)盤，可以看到從2022年年底開始，隨著ChatGPT的發(fā)布，市場(chǎng)開始關(guān)注板塊或產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。在2023年上半年，隨著GPT的第四代以及國(guó)內(nèi)一系列科技巨頭如百度、訊飛等陸續(xù)發(fā)布了自己的大模型，無論是產(chǎn)業(yè)界還是A股投資者，都逐步認(rèn)識(shí)到了人工智能大模型發(fā)展帶來的整體投資機(jī)會(huì)。 

去年上半年，我們看到以TMT為代表的游戲、通信、半導(dǎo)體以及計(jì)算機(jī)等板塊因?yàn)槊黠@的爆發(fā)而備受關(guān)注。但是，進(jìn)入到2023年第三季度之后，大家發(fā)現(xiàn)短期的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)還沒有那么快，特別是人工智能大模型的發(fā)展，還是要遵循自己產(chǎn)業(yè)發(fā)展的邏輯和節(jié)奏。特別是國(guó)內(nèi)的大模型，還在追趕海外的大模型的路徑中，從國(guó)內(nèi)科技巨頭的角度來看，到去年為止，其大模型的技術(shù)實(shí)力基本上與GPT的3.5代技術(shù)實(shí)力相當(dāng)，且正在朝4代技術(shù)追趕。所以整體上來講，與海外相比還是有一定的差距。 

另外，從大模型的商業(yè)化角度來看，海外已經(jīng)有一些包括大模型與辦公軟件、影視創(chuàng)作等相結(jié)合的案例，這些是非常多的，我們也看到海外的辦公軟件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了用戶訂閱收費(fèi)的商業(yè)化場(chǎng)景。然而，對(duì)于國(guó)內(nèi)的大模型來說，一方面技術(shù)實(shí)力還在追趕，另一方面商業(yè)化落地還沒有看到太多有效的落地跡象。所以從去年來看，整個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)，包括訂單情況，短期內(nèi)可能還沒有反映出快速的產(chǎn)業(yè)變革。 

當(dāng)然對(duì)于2024年來說，我們覺得這一塊還是值得期待的。一方面，從上游的算力側(cè)來講，特別是通信產(chǎn)業(yè)內(nèi)的光模塊公司，像800G、400G的訂單，在2024年我們覺得還會(huì)進(jìn)入到一個(gè)逐步兌現(xiàn)的階段。特別是海外大模型的一些廠商，其2024年的資本開支我們認(rèn)為會(huì)進(jìn)入到一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)中。所以，我們認(rèn)為對(duì)于光模塊公司來說，其業(yè)績(jī)的確定性是比較強(qiáng)的。 

對(duì)于國(guó)內(nèi)的大模型產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的一些公司，包括軟件模型等，2024年的商業(yè)化落地可能也會(huì)穩(wěn)步推進(jìn)。比如說與日常使用的一些辦公軟件以及其他領(lǐng)域的垂直應(yīng)用相結(jié)合，我們預(yù)計(jì)2024年也會(huì)進(jìn)入到一個(gè)集中落地的階段。特別是今年，我們可能還會(huì)看到像人形機(jī)器人、蘋果的MR設(shè)備放量等邏輯，這些都會(huì)帶來產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的一些公司可能會(huì)迎來訂單上的增長(zhǎng)。 

因此綜合各方面因素來看，我們認(rèn)為2024年可能是AI商業(yè)化落地真正逐步兌現(xiàn)的一年。特別是在經(jīng)歷了去年下半年以來的大幅行情下跌之后，我們認(rèn)為2024年整個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的投資仍然值得期待。 

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈詳解 

主持人：謝謝麻總的解答。實(shí)際上，在討論人工智能產(chǎn)業(yè)鏈時(shí)，我們也會(huì)提到半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。任何一個(gè)科技行業(yè)都離不開半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，因?yàn)榘雽?dǎo)體芯片被譽(yù)為整個(gè)科技時(shí)代的“石油”。接下來，我們來深入討論半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈。市場(chǎng)上有“芯片“、”半導(dǎo)體”和“集成電路”等概念，首先請(qǐng)麻總解答這些概念之間的區(qū)別，包括它們的概念上的差異點(diǎn)。 

麻繹文：好的，那我們就從我們經(jīng)常接觸到的半導(dǎo)體芯片相關(guān)概念來講。我們大家可能經(jīng)常聽到的是半導(dǎo)體、芯片，以及集成電路這三個(gè)概念。從政策維度來講，大家可能更多地聽到的是集成電路概念。包括以往的半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)大基金，其全名實(shí)際上是集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金。

所以從政策角度看，更多的關(guān)注點(diǎn)在于集成電路。在日常生活中，我們經(jīng)常使用或接觸的概念可能更多是半導(dǎo)體和芯片。特別是芯片，如我們?nèi)粘Ｊ褂玫氖謾C(jī)中的芯片等，包括去年華為推出的麒麟9000等，用的芯片概念會(huì)多一些。 

如果我們對(duì)這三個(gè)概念進(jìn)行剖析，半導(dǎo)體更多指的是上游的原材料，特別是加熱鍺、硅等原材料。半導(dǎo)體是指在常溫下，其導(dǎo)電性能介于絕緣體和導(dǎo)體之間的一類材料。對(duì)于集成電路來講，主要偏向于中游領(lǐng)域。它指的是由半導(dǎo)體材料制程的大規(guī)模電路集合，這類技術(shù)應(yīng)用占到整個(gè)半導(dǎo)體下游約80%。而芯片，更多指向下游的產(chǎn)成品，主要指的是集成電路經(jīng)過設(shè)計(jì)、制造、封裝、測(cè)試等一系列環(huán)節(jié)，最終形成的產(chǎn)成品。 

如果我們從產(chǎn)業(yè)鏈的維度來看，半導(dǎo)體更多指向的是上游的材料，集成電路則指向中游的復(fù)雜技術(shù)應(yīng)用，芯片可能更多指的是下游最終的應(yīng)用產(chǎn)成品，例如華為的麒麟9000、蘋果的MR芯片等下游應(yīng)用終端產(chǎn)品的概念。所以整體上來講，這三個(gè)概念大致可以這樣區(qū)分。 

主持人：感謝麻總的解答。我們知道，過去幾年芯片一直處于一個(gè)下行周期中，但在人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的帶動(dòng)下，包括消費(fèi)電子的復(fù)蘇，市場(chǎng)上很多聲音都認(rèn)為芯片的拐點(diǎn)即將到來。但是，我們最近可能看到，我們的芯片產(chǎn)業(yè)鏈又進(jìn)入了一個(gè)調(diào)整期。投資者可能會(huì)對(duì)此感到好奇和疑問，為什么拐點(diǎn)即將到來，現(xiàn)在卻又開始下跌了？關(guān)于芯片板塊的投資機(jī)會(huì)，請(qǐng)麻總給我們解答一下。 

麻繹文：近期整個(gè)市場(chǎng)的下跌，我們覺得實(shí)際上也與整個(gè)市場(chǎng)情緒的低迷有一定的相關(guān)性。我們看到半導(dǎo)體芯片板塊，作為歷史上波動(dòng)比較大的板塊，隨著市場(chǎng)的下跌，確實(shí)也出現(xiàn)了比較明顯的調(diào)整。但是我們認(rèn)為，從其自身的整個(gè)周期角度來分析，當(dāng)前還是應(yīng)該有一定的信心。 

首先，從傳統(tǒng)需求的周期來看，我們可以根據(jù)全球半導(dǎo)體芯片下游的需求來看，大約30%是在整體的手機(jī)領(lǐng)域，30%在PC，加起來能夠達(dá)到約60%，偏向于整體的下游消費(fèi)電子領(lǐng)域。 

從去年下半年開始，全球PC和手機(jī)的出貨量同比增速持續(xù)上行。特別是在去年第三季度，華為和蘋果的新手機(jī)發(fā)布后，導(dǎo)致了去年第四季度手機(jī)端的DRAM等存儲(chǔ)芯片價(jià)格上漲。背后的重要驅(qū)動(dòng)因素是華為新機(jī)發(fā)布帶來的消費(fèi)電子創(chuàng)新，促使換機(jī)需求明顯增長(zhǎng)。 

可以回想一下，如果去年下半年沒有華為新手機(jī)的發(fā)布，很多人可能不會(huì)換手機(jī)。特別是在國(guó)產(chǎn)高端機(jī)重新回歸之后，大家對(duì)這類手機(jī)的需求反而出現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)。雖然短期來看，華為的Mate 60它可能無法與海外的高端機(jī)型進(jìn)行最高端品種的競(jìng)爭(zhēng)。但從國(guó)產(chǎn)替代的信心角度，或者從民族自豪感來看，華為手機(jī)發(fā)布后，大家還是有很強(qiáng)的換機(jī)需求，導(dǎo)致出現(xiàn)了供不應(yīng)求的狀態(tài)，這也指引了傳統(tǒng)需求的上行。 

正如之前提到的，美國(guó)半導(dǎo)體協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)了全球包括中國(guó)國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體銷售情況。實(shí)際上，去年11月份，全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正的狀態(tài)。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前階段，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇的趨勢(shì)還是比較明確的。 

第二方面，我們可以看到產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新周期。我們知道，從2019年到2020年，整個(gè)上一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的大行情，一方面是在2019年下半年見到了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的景氣復(fù)蘇，包括價(jià)格上漲、銷售和同比增速的上行。另一方面，一個(gè)非常重要的原因是創(chuàng)新周期。上一輪我們看到的是5G手機(jī)引發(fā)的換機(jī)潮，包括蘋果的藍(lán)牙耳機(jī)等，這些都推動(dòng)了消費(fèi)電子領(lǐng)域的需求爆發(fā)。對(duì)于2024年來說，非常重要的催化因素可能來自于蘋果的MR設(shè)備，未來可能會(huì)引領(lǐng)消費(fèi)電子領(lǐng)域新一輪的創(chuàng)新。 

我們也知道，最近蘋果的Vision Pro正式發(fā)售。在美國(guó)，不到半個(gè)小時(shí)整個(gè)產(chǎn)品就預(yù)定完了，發(fā)貨周期也會(huì)比較長(zhǎng)，可能要到3月份到4月份。這表明，蘋果最新的Vision Pro依然引領(lǐng)了大眾的需求爆發(fā)。特別是在Vision Pro的情況，其生態(tài)相對(duì)來說還是比較豐富的。它剛上線時(shí)就有自身的APP Store支撐，這里面有上百萬的應(yīng)用，支撐了整個(gè)MR設(shè)備生態(tài)的發(fā)展。 

對(duì)于國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈而言，一方面，國(guó)內(nèi)的一些電子產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)有一定的需求增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。另一方面，對(duì)于國(guó)內(nèi)的一些公司，特別是上游的半導(dǎo)體芯片公司而言，未來可能會(huì)看到國(guó)內(nèi)的科技巨頭逐步研發(fā)自己的MR設(shè)備，這也可能帶來相關(guān)芯片需求的增長(zhǎng)。所以，這是創(chuàng)新周期的情況。 

從更長(zhǎng)期的維度來看，我們認(rèn)為創(chuàng)新周期可能還需要考慮整個(gè)人工智能產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展。特別是剛剛提到的，全球人工智能算力芯片的市場(chǎng)格局，90%以上仍然集中在GPU算力層面。國(guó)內(nèi)的科技巨頭過去主要采購(gòu)英偉達(dá)的GPU。然而，未來隨著科技摩擦的加劇，像英偉達(dá)的高端算力芯片也逐步被采取了禁運(yùn)的限制措施。對(duì)于國(guó)內(nèi)的公司，包括上市和非上市的，它們的GPU算力芯片未來可能會(huì)逐步導(dǎo)入到國(guó)內(nèi)人工智能大模型的產(chǎn)業(yè)鏈中。 

因此，從這個(gè)角度來看，中長(zhǎng)期人工智能帶來的創(chuàng)新周期實(shí)際上是值得重視的。包括我們看到的臺(tái)積電，也對(duì)未來幾年人工智能在其營(yíng)收中的增長(zhǎng)速度給出了指引，未來幾年可能能夠達(dá)到50%以上的較高增速。因此，我們認(rèn)為人工智能的增長(zhǎng)也是非常重要的創(chuàng)新周期。 

第三塊是國(guó)產(chǎn)替代周期。我們知道，自2019年開始，中美之間出現(xiàn)了多輪科技摩擦。包括華為、中興等公司陸續(xù)受到制裁措施，這促使國(guó)內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)鏈開始重視國(guó)產(chǎn)替代這一個(gè)非常重要的大邏輯。在2019年到2020年期間，我們可以看到很多半導(dǎo)體芯片公司，由于國(guó)產(chǎn)訂單的導(dǎo)入，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡苤鸺痉?，增速相?dāng)快。 

展望未來國(guó)產(chǎn)替代的情況，我們對(duì)半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了一些詳細(xì)的拆分。在傳統(tǒng)的封測(cè)領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化率已經(jīng)比較高了，包括國(guó)內(nèi)的一些半導(dǎo)體芯片封測(cè)公司，其技術(shù)實(shí)力也比較強(qiáng)，未來國(guó)產(chǎn)替代的空間可能就沒有那么大。 

我們認(rèn)為，更多的機(jī)會(huì)可能在于上游的設(shè)備和材料領(lǐng)域的公司。從中長(zhǎng)期來看，由于當(dāng)前整個(gè)國(guó)產(chǎn)化率還比較低，很多環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)化率不足20%，因此設(shè)備和材料領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化提升空間還是比較大的。半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）這樣的產(chǎn)品就是聚焦于當(dāng)前半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)化率較低的方向，從中長(zhǎng)期來看，某些方向呈現(xiàn)出成長(zhǎng)趨勢(shì)比較明確的態(tài)勢(shì)，并有希望穿越景氣周期的波動(dòng)。因此，這塊我們認(rèn)為還是值得重視的。 

主持人：實(shí)際上，芯片半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈有一個(gè)堅(jiān)不可摧的投資邏輯，即國(guó)產(chǎn)替代。我們的半導(dǎo)體芯片曾受到國(guó)外的制裁，這在很大程度上是由于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備和材料的短缺。國(guó)內(nèi)已經(jīng)出臺(tái)了一些產(chǎn)業(yè)政策，包括支持推動(dòng)半導(dǎo)體芯片行業(yè)的國(guó)產(chǎn)替代。現(xiàn)在請(qǐng)麻總具體介紹一下，在半導(dǎo)體設(shè)備材料領(lǐng)域，當(dāng)前的國(guó)產(chǎn)化率是怎樣的。 

麻繹文：我們可以看到，去年半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）發(fā)行之后，市場(chǎng)對(duì)設(shè)備和材料領(lǐng)域的關(guān)注有所提升。 

對(duì)于半導(dǎo)體設(shè)備和材料這兩個(gè)細(xì)分環(huán)節(jié)來看，首先是設(shè)備，對(duì)整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是非常重要的。大家都知道，在國(guó)內(nèi)的半導(dǎo)體行業(yè)中，卡脖子問題最嚴(yán)重的環(huán)節(jié)在設(shè)備和材料領(lǐng)域。這也是制約我國(guó)晶圓代工和先進(jìn)制程發(fā)展的重要因素，主要是因?yàn)樵O(shè)備和材料的相對(duì)緊缺。特別是在設(shè)備環(huán)節(jié)，大家可能過往關(guān)注度比較高的是光刻機(jī)。在國(guó)內(nèi)，光刻機(jī)基本上還處于接近零替代的狀態(tài)。 

除此之外大家知道，整個(gè)晶圓代工廠的資本開支中，有80%需要投入到半導(dǎo)體設(shè)備中。在這80%中，包括光刻機(jī)、刻蝕、薄膜沉積設(shè)備等，這些設(shè)備的市場(chǎng)規(guī)模是比較大的。特別是光刻機(jī)，目前國(guó)產(chǎn)替代率還非常低，而薄膜沉積設(shè)備則是在努力突破14納米和7納米的制程。在國(guó)產(chǎn)設(shè)備公司方面，技術(shù)實(shí)力比較強(qiáng)的公司在過去兩年中，我們可以看到它們的訂單能夠逐步導(dǎo)入到國(guó)內(nèi)的晶圓廠，包括一些存儲(chǔ)晶圓廠。目前國(guó)產(chǎn)的兩家龍頭設(shè)備公司，根據(jù)2023年的年報(bào)預(yù)告，訂單增速還是相當(dāng)快的，基本上都在30%以上。這一點(diǎn)體現(xiàn)了在景氣周期下行的情況下，這些設(shè)備廠還能收到這么多訂單，反映了國(guó)產(chǎn)替代的重要邏輯。 

至于材料環(huán)節(jié)，大家可能比較熟悉的有光刻膠、拋光液、拋光墊以及硅片等半導(dǎo)體材料。從整體國(guó)產(chǎn)化率的角度來看，目前大概不到20%。 

如果我們對(duì)整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈做一個(gè)梳理，像封測(cè)領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)化率基本上能夠達(dá)到60%以上，特別是封測(cè)的一些設(shè)備。在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，部分領(lǐng)域我們也具備了強(qiáng)大的國(guó)產(chǎn)替代技術(shù)實(shí)力，包括手機(jī)芯片等。大家也知道我們基本上能夠在14納米甚至7納米的設(shè)計(jì)水平上實(shí)現(xiàn)突破，包括在5G領(lǐng)域的一些射頻芯片等，國(guó)產(chǎn)化率在這些領(lǐng)域相對(duì)較高。目前比較緊缺的是像CPU、GPU等芯片的設(shè)計(jì)，在技術(shù)實(shí)力上還有一定的追趕空間。 

從上游來看，特別是剛剛提到的設(shè)備和材料，可能是未來國(guó)產(chǎn)化率提升空間較大的方向。包括光刻、刻蝕以及薄膜沉積等設(shè)備，它們的市場(chǎng)規(guī)模也比較大，在晶圓廠的資本開支中占比較高，未來我們認(rèn)為這些設(shè)備的長(zhǎng)期發(fā)展空間還是比較大的。所以，我們也可以多多關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF（159516）。 

如何布局投資半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè) 

主持人：關(guān)于半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈，投資者可能比較關(guān)心的問題是，在當(dāng)前市場(chǎng)震蕩的行情中，是否布局半導(dǎo)體板塊是一個(gè)好機(jī)會(huì)。如果是，您是否有什么相關(guān)建議，來幫助大家獲得更好的投資體驗(yàn)？ 

麻繹文：站在基本面變化的角度來看，2024年整個(gè)半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈將進(jìn)入一個(gè)景氣復(fù)蘇的上行趨勢(shì)。對(duì)于那些想從事基本面投資的人來說，半導(dǎo)體芯片板塊值得重點(diǎn)關(guān)注。 

從股價(jià)角度來看，過去兩年整個(gè)上市公司層面的股價(jià)下跌幅度也比較大，我們可以看到，板塊內(nèi)不少公司股價(jià)甚至腰斬。因此，如果在當(dāng)前階段進(jìn)行配置，實(shí)際上處于一個(gè)比較低的位置。 

從估值角度來看，基本面相對(duì)有支撐的設(shè)備和材料領(lǐng)域，過去幾年的業(yè)績(jī)?cè)鏊龠€不錯(cuò)，它們的估值也回落到歷史的百分之十幾分位。整個(gè)半導(dǎo)體設(shè)備板塊的估值也比較低。所以，從這個(gè)角度來看，對(duì)于2024年的投資，大家還是可以關(guān)注半導(dǎo)體設(shè)備ETF(159516)的投資機(jī)會(huì)。 

如果大家想布局整個(gè)行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈投資，包括設(shè)計(jì)、制造、設(shè)備、材料以及封裝測(cè)試，可以關(guān)注市場(chǎng)上相關(guān)的一些芯片ETF（512760）。如果想聚焦于半導(dǎo)體下游的集成電路這類工藝制程難度較高、長(zhǎng)期成長(zhǎng)性比較突出的方向，也可以關(guān)注集成電路ETF（159546）。 

總體上來說，我們認(rèn)為當(dāng)前整個(gè)半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于2024年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來說，處在一個(gè)估值相對(duì)較低的位置，特別是經(jīng)過前期市場(chǎng)的快速下跌之后。我們認(rèn)為整個(gè)股價(jià)還沒有反映2024年整個(gè)產(chǎn)業(yè)景氣修復(fù)的邏輯和趨勢(shì)。所以，總體上來講，我們還是看好2024年整個(gè)半導(dǎo)體芯片板塊的投資機(jī)會(huì)。

科創(chuàng)板100投資機(jī)會(huì)解析 

主持人：剛剛我們實(shí)際上討論到了人工智能和半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈。實(shí)際上科創(chuàng)板100也是大家比較關(guān)心的指數(shù)，它一鍵打包了這些熱門的科技概念。當(dāng)前，它在市場(chǎng)上的熱度也比較高，彈性也比較大，市場(chǎng)上有一種說法，說科創(chuàng)板100是增強(qiáng)版的科創(chuàng)板，麻總是如何看待這個(gè)問題的，您覺得科創(chuàng)板100在后市的發(fā)展當(dāng)中有望走出很好的行情嗎？或者它會(huì)呈現(xiàn)什么樣的特征？ 

麻繹文：我們之前也做過統(tǒng)計(jì)。，其他市場(chǎng)主流寬基指數(shù)相比，科創(chuàng)100一方面擁有“專精特新”公司的較高占比，另一方面具備中小市值的高彈性和高成長(zhǎng)特點(diǎn)。 

從中長(zhǎng)期角度來看，我們國(guó)內(nèi)已經(jīng)進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大周期。過去20多年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常依賴于房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈，但這些產(chǎn)業(yè)鏈可能會(huì)進(jìn)入一個(gè)增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)缺乏的階段。未來像半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械和新能源等產(chǎn)業(yè)可能會(huì)成為承擔(dān)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要的新動(dòng)能。所以，從這個(gè)角度來講，我們認(rèn)為未來長(zhǎng)期的投資主線仍然是科技或高端制造。 

包括我們觀察美國(guó)整個(gè)股市的表現(xiàn)，長(zhǎng)期來看，像納斯達(dá)克指數(shù)引領(lǐng)的科技創(chuàng)新周期實(shí)際上帶來了很高的回報(bào)。同樣觀察日本股市，盡管90年代日本經(jīng)濟(jì)低迷，傳統(tǒng)行業(yè)面臨下行壓力，科技股卻走出了一些獨(dú)立的行情。特別是在計(jì)算機(jī)和后續(xù)的消費(fèi)電子創(chuàng)新方面，科技股帶動(dòng)了日本股市的長(zhǎng)牛行情。 

因此，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)A股投資的邏輯來看，中長(zhǎng)期我們?nèi)钥春每萍汲砷L(zhǎng)板塊的表現(xiàn)。特別是科創(chuàng)板是國(guó)內(nèi)科技行業(yè)上市公司比較聚焦的方向。我們知道，過去幾年來，整個(gè)科創(chuàng)板研發(fā)投入占營(yíng)收的比例基本上維持在10%以上，創(chuàng)業(yè)板的研發(fā)投入大概在4%到5%，而主板相對(duì)來說會(huì)更低。因此，高研發(fā)投入確保了它未來的高成長(zhǎng)屬性，科創(chuàng)100指數(shù)聚焦于整個(gè)科創(chuàng)板，剔除掉市值最大的50家上市公司后，涵蓋市值排名在51到150之間的上市公司。這些公司具備中小市值、高成長(zhǎng)和高彈性的特點(diǎn)。這些公司的平均市值大概在140億到150億元左右，相比科創(chuàng)50的平均市值500多億，還是相對(duì)較小的。 

我們來看它的盈利預(yù)測(cè)情況，如2023年底12月份的指數(shù)定調(diào)后，最新一批的科創(chuàng)板100指數(shù)，它的整體2023年盈利預(yù)測(cè)，以及對(duì)2024年的盈利預(yù)期，有希望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)翻倍或更高的增長(zhǎng)。所以，它的盈利增長(zhǎng)彈性是比較高的，我們認(rèn)為這與過去幾年整個(gè)高研發(fā)投入帶來的高成長(zhǎng)邏輯有很大的相關(guān)性。因此，無論是觀察海外股市的發(fā)展還是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，從A股市場(chǎng)投資的角度來看，我們還是比較看好科創(chuàng)板100ETF（588120）的投資機(jī)會(huì)。整體上情況大致如此。 

主持人：最后我們來討論一下科創(chuàng)板100的布局機(jī)會(huì)。目前A股實(shí)際上呈現(xiàn)出一種震蕩的狀態(tài)，后續(xù)下跌的空間也比較有限了。在這種情況下，您是否認(rèn)為布局科創(chuàng)板100是一個(gè)好時(shí)機(jī)？ 

麻繹文：實(shí)際上在市場(chǎng)下跌過程中，大家可能會(huì)有一些擔(dān)憂的情緒，這也是非常正常的。我們也看到了一些資金流入，尤其是一些大盤公司可能還是表現(xiàn)出了一定的韌性。我們參考2015年救市的過程，確實(shí)可以看出，在救市資金進(jìn)場(chǎng)的過程中，像上證50、滬深300等大盤股確實(shí)展現(xiàn)了一定的韌性。隨著救市資金逐步發(fā)揮效果，市場(chǎng)情緒穩(wěn)定并修復(fù)之后，回顧2015年的行情，我們可以看到，具有更高彈性或修復(fù)力度較大的方向更多來自小盤股。當(dāng)時(shí)，中證1000也快速出現(xiàn)了明顯的反彈。 

所以，對(duì)于本輪行情來說，如果后續(xù)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)企穩(wěn)修復(fù)，我們?nèi)匀豢春弥行”P上市公司的表現(xiàn)。特別是科創(chuàng)100，其上市公司的平均市值與中證1000相當(dāng)接近。與中證1000相比，科創(chuàng)100更聚焦于科創(chuàng)板內(nèi)科技成長(zhǎng)屬性突出的上市公司。因此，從業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和波動(dòng)彈性的角度來看，如果市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)，我們還是看好科創(chuàng)板100 ETF（588120）的投資機(jī)會(huì)。 

短期來看，市場(chǎng)確實(shí)處于一個(gè)高波動(dòng)階段。對(duì)于投資者，我們的建議是可以采取包括定投或逢低分批買入等方式，逐步進(jìn)入市場(chǎng)。如果市場(chǎng)出現(xiàn)情緒修復(fù)和行情反彈，在這個(gè)階段可能就會(huì)獲得不錯(cuò)的收益。 

主持人：感謝麻總的分享。今天的直播也到了尾聲階段，再次感謝麻總來到我們的直播間，為我們答疑解惑。也非常感謝大家的觀看，希望大家能通過本次直播獲取到一些有益的投資觀點(diǎn)，把握住后續(xù)科技賽道的投資機(jī)遇。 

 

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。 

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。 

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。 

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。 

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。