每經(jīng)熱評｜合興股份可轉(zhuǎn)債被否 源頭或在募投項目成色不足

每經(jīng)評論員 杜恒峰

12月27日，合興股份（SH605005，股價17.51元，市值70.22億元）公告，上交所上市審核委員會于26日就公司向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的申請進(jìn)行了審議。根據(jù)會議審議結(jié)果，該申請不符合發(fā)行條件、上市條件或信息披露要求。這也意味著，合興股份的可轉(zhuǎn)債發(fā)行被否決。

可轉(zhuǎn)債是上市公司十分青睞的一種融資方式。一方面，可轉(zhuǎn)債有債券的保本屬性，相對股票的風(fēng)險要小得多；另一方面，由于單只可轉(zhuǎn)債的規(guī)模遠(yuǎn)小于正股，“T+0”的交易模式也有利于資金進(jìn)出；此外，由于可轉(zhuǎn)債不直接攤薄股東權(quán)益，獲得上市公司股東大會通過的概率很高。

今年2月，合興股份就發(fā)布了初始版本的可轉(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案，公司打算募集6.1億元用于“新能源汽車電子零部件生產(chǎn)基地建設(shè)項目”，生產(chǎn)新能源三電系統(tǒng)部件等產(chǎn)品。而公司前次募投項目主要用于傳統(tǒng)燃油汽車，即此次募資承載了合興股份進(jìn)一步的轉(zhuǎn)型計劃。4月下旬，上交所受理了其可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請，此后交易所對其進(jìn)行了問詢，涉及內(nèi)容包括募投項目的必要性和合理性、新增產(chǎn)能的合理性及產(chǎn)能消化措施等。對于這些內(nèi)容，合興股份都給出了較為樂觀的回應(yīng)。

針對合興股份給出的回復(fù)內(nèi)容，筆者認(rèn)為，其可轉(zhuǎn)債被否最直接的原因可能在于，募投項目很難實現(xiàn)預(yù)測中的回報水平。筆者留意到，合興股份表示，公司在新能源三電領(lǐng)域的客戶集中度較高，主要客戶為聯(lián)合電子和長城汽車，報告期（2020~2022年，下同）內(nèi)占公司新能源三電系統(tǒng)產(chǎn)品銷售收入的比例均超過85%。

不過，集中度高通常意味著依賴度高、議價能力弱。不僅如此，雖然新能源汽車市場前景廣闊，但汽車廠商之間的價格競爭非常激烈，尤其是一些造車新勢力廠商還處于虧損狀態(tài)，因此在采購價格談判時也更加強(qiáng)勢，上游供應(yīng)商不得不大幅讓利以維持合作關(guān)系。

報告期內(nèi)，合興股份整體毛利率分別為34.59%、32.99%、31.85%，但新能源三電系統(tǒng)毛利率分別只有1.13%、13.98%、13.34%，對整體利潤形成了拖累。在對募投項目的效益進(jìn)行測算時，合興股份給出了28.62%的高毛利率預(yù)估水平，并表示該數(shù)值與“汽車零部件行業(yè)公司新能源業(yè)務(wù)板塊的毛利率較為接近，且略低于平均值，測算較為謹(jǐn)慎”，但在其選擇的3家比較對象中，維峰電子2023年的毛利率高達(dá)40.14%，拉高了平均數(shù)。另外兩家維科精密、瑞可達(dá)2023年的毛利率分別只有23.74%、27.5%，合興股份的測算顯然談不上“謹(jǐn)慎”。

合興股份認(rèn)為募投項目毛利率可達(dá)到28.62%的理由是什么？公司的解答是：通過開拓博世、寶馬等新客戶，可以降低大客戶依賴度；產(chǎn)能利用率提升，單位制造成本將下降；隨著業(yè)務(wù)的擴(kuò)大，公司的議價能力也將得到增強(qiáng)；同時，隨著新能源汽車市場實現(xiàn)充分競爭，市場各參與方將回歸理性，同行弱小企業(yè)將被淘汰。

但對汽車上游供應(yīng)鏈企業(yè)來說，將未來的收益寄托于市場格局變化和自身規(guī)模擴(kuò)大帶來的規(guī)模效應(yīng)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，因為這是一個市場格局變化劇烈、充分競爭的行業(yè)。合興股份想要提高毛利率，要么是通過極強(qiáng)的成本控制能力，做到比同行成本低；要么是通過更強(qiáng)的產(chǎn)品能力，提升產(chǎn)品附加值，從而提高售價。從合興股份的公告內(nèi)容看，看不到走通這兩條路徑的可信理由，其可轉(zhuǎn)債募投項目被否也就不意外了。