上海機場：強化協(xié)同，謀在長遠(yuǎn)（中信證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信證券發(fā)布研報點評上海機場（600009）。

上海機場簽訂免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同補充協(xié)議，自2023年12月1日起生效，我們預(yù)計補充協(xié)議將持續(xù)至本輪合同結(jié)束。我們預(yù)計2023Q3上海浦東機場免稅銷售額中，香化比例73%~75%，煙酒17%，百貨3%~4%左右，料煙酒類的扣點率相對較高、香化居中、百貨類接近扣點范圍下限，測算綜合扣點25%左右，高于之前市場預(yù)期。同時，在線預(yù)訂及市內(nèi)店的提貨點按照18%~36%的標(biāo)準(zhǔn)提取銷售提成，機場和免稅經(jīng)營商攜手做大蛋糕，我們期待精品銷售額做大帶來單客消費額明顯增長。短期來看，機場免稅租金收入有明顯下調(diào)，帶動利潤預(yù)測下修，我們下調(diào)上海機場2023/24/25年盈利預(yù)測，下調(diào)評級至“增持”。

▍事件：據(jù)上海機場公告，其與全資子公司虹橋機場公司分別與日上上海簽訂了《上海浦東國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議二》、《上海虹橋國際機場免稅店項目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補充協(xié)議一》，合同自2023年12月1日起生效。合同規(guī)定免稅租金收入的確認(rèn)采用保底銷售提成與實際銷售提成孰高的模式，各銷售品類的提成比例為18%~36%。

▍新合同年化保底7.1億元，客流基準(zhǔn)調(diào)整為2023Q3月均國際客流的80%，考慮國際客流持續(xù)恢復(fù)，我們預(yù)計兩場免稅租金收入主要取決于實際銷售提成。兩場免稅業(yè)務(wù)的保底銷售提成的確認(rèn)方式與當(dāng)月國際+地區(qū)旅客吞吐量相關(guān)，當(dāng)浦東機場/虹橋機場月出入境客流達(dá)到147.0/20.3萬人次（3Q23月均出入境客流的80%）以上時，年保底銷售提成為6.3/0.8億元；若未達(dá)到以上吞吐量標(biāo)準(zhǔn)，則將引入調(diào)節(jié)系數(shù)（＜1），并根據(jù)實際客流與標(biāo)準(zhǔn)的差距、開業(yè)面積比例調(diào)整保底額。我們認(rèn)為若不發(fā)生重大風(fēng)險事件，目前國際線仍在持續(xù)修復(fù)中，上述出入境旅客吞吐量有望實現(xiàn)較高完成度，因此雖然保底額較低，但免稅租金收入或主要由實際銷售提成確認(rèn)。

▍按照公告香化、煙、酒、百貨、食品5個品類確定不同的扣點標(biāo)準(zhǔn)，對應(yīng)提成比例范圍18%~36%，我們預(yù)計上海浦東機場香化&煙酒免稅銷售額占比超90%，綜合扣點比例或25%左右，新合同旨在做大機場免稅渠道，擴大上海機場精品類占比。本次補充協(xié)議按照銷售額提成為香化、煙、酒、百貨、食品5個品類確定不同的扣點標(biāo)準(zhǔn)，對應(yīng)提成比例范圍18%~36%。我們預(yù)計2023Q3上海浦東機場免稅銷售額比例中，香化73%~75%，煙酒17%，百貨3%~4%左右，料煙酒類的扣點率相對較高、香化居中、百貨類扣點接近扣點范圍下限，測算綜合扣點25%左右，高于之前市場預(yù)期。2023年機場免稅消費面臨單客消費額恢復(fù)不及預(yù)期、消費下沉，跨境電商沖擊等多重因素的影響，此次協(xié)議與中國中免共同確立做大機場免稅渠道的主旨，鞏固上海機場在該渠道的長期競爭優(yōu)勢，期待精品銷售額做大帶來單客消費額明顯增長。

▍在線預(yù)訂及市內(nèi)店的提貨點按照18%~36%的標(biāo)準(zhǔn)提取銷售提成，機場和免稅經(jīng)營商攜手做大蛋糕。本次補充協(xié)議還涉及較多增強公司免稅商業(yè)競爭力的內(nèi)容，如優(yōu)化免稅場地資源、強化品牌效應(yīng)、加大宣傳力度、爭取資源支持以匯聚暢銷核心商品等，以期“打造亞太最具競爭力的免稅業(yè)務(wù)市場”。同時機場也將拓展經(jīng)營品類，“做強百貨精品、鞏固香化優(yōu)勢、做大煙酒食品”，增強與其他免稅業(yè)態(tài)的聯(lián)動，將對在線預(yù)訂及市內(nèi)店的提貨點按照18%~36%的標(biāo)準(zhǔn)提取銷售提成。另外，合同還引入了靈活的激勵機制，如若引入具有競爭力的新品時，提成可按單品毛利率另行計算，當(dāng)免稅店和提貨點完成實收費用目標(biāo)時，增量部分的提成比例可靈活調(diào)整。在目前免稅消費市場承壓和多渠道競爭背景下，新協(xié)議有望激發(fā)免稅經(jīng)營活力，強化品類、價格優(yōu)勢，提升樞紐機場商業(yè)環(huán)境和價值，機場和免稅經(jīng)營商攜手共建共享，一同做大蛋糕。

▍風(fēng)險因素：國際航班及客流恢復(fù)不及預(yù)期；免稅銷售恢復(fù)不及預(yù)期；新產(chǎn)能建設(shè)進度不及預(yù)期。

▍投資建議：短期來看，機場免稅租金收入有明顯下調(diào)，帶動利潤預(yù)測下修，我們下調(diào)上海機場2023/24/25年EPS預(yù)測至0.32/1.10/1.79元（原預(yù)測0.89/2.01/2.86元），中長期來看，新協(xié)議提升空港商業(yè)環(huán)境及價值，強化品類、價格優(yōu)勢，激發(fā)機場渠道的整體發(fā)展?jié)摿?，機場有望與經(jīng)營商攜手做大市場。行業(yè)疫情前3年估值中樞約25xPE,可比公司白云機場疫情之前3年P(guān)E估值中樞24x，考慮到2024年國際客流仍在恢復(fù)中，我們對公司2025年業(yè)績給予估值，因免稅保底租金和扣點率調(diào)整，我們相對于疫情前給予一定估值折價，我們給予公司2025年22xPE估值，對應(yīng)目標(biāo)價39元，下調(diào)評級至“增持”。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)