壹石通：經(jīng)營(yíng)邊際向好，未來多成長(zhǎng)極可期（中信證券研報(bào)）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，中信證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)壹石通（688733）。

公司發(fā)布公告，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.47億元，同比-23.49%；歸母凈利潤(rùn)0.15億元，同比-86.78%，前三季度下游需求不及此前預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加前三季度確認(rèn)的股份支付費(fèi)用顯著增加，公司前三季度業(yè)績(jī)承壓。邊際角度看，公司三季度降本增效措施成效明顯，單季度毛利率回升，后續(xù)股份支付攤銷費(fèi)用有望下降，并且后續(xù)芯片封裝用low-α球形氧化鋁和陶瓷化硅橡膠產(chǎn)品等新成長(zhǎng)極有望開始陸續(xù)放量，經(jīng)營(yíng)邊際向好，未來多成長(zhǎng)極可期?？紤]到鋰電下游需求不及此前預(yù)期，鋰電材料供需關(guān)系發(fā)生變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測(cè)至0.20/0.47元(原預(yù)測(cè)為1.67/2.55元)，并新增2025年EPS預(yù)測(cè)為0.69元。參考行業(yè)可比公司，我們給予公司2024年62倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)為29元（原目標(biāo)價(jià)為57元），維持“買入”評(píng)級(jí)。

▍事項(xiàng)：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：

▍下游需求不及預(yù)期疊加費(fèi)用攤銷增加，前三季度業(yè)績(jī)承壓。公司發(fā)布公告，2023年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.47億元，同比-23.49%；歸母凈利潤(rùn)0.15億元，同比-86.78%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.11億元，同比-110.91%。其中，2023年Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.31億元，同比-18.11%，環(huán)比+19.52%；歸母凈利潤(rùn)0.04億元，同比-88.65%，環(huán)比-471.80%；扣非歸母凈利潤(rùn)-0.01億元，同比-105.09%，環(huán)比-80.26%。前三季度鋰電池涂敷材料需求出現(xiàn)階段性下降，公司對(duì)部分客戶在價(jià)格上進(jìn)行了靈活調(diào)整；疊加前三季度確認(rèn)的股份支付費(fèi)用約為3,318萬元，同比顯著增加，因此前三季度業(yè)績(jī)同比承壓。

▍降本增效措施成效明顯，單季度毛利率回升，經(jīng)營(yíng)邊際向好。2023年前三季度公司整體毛利率25.21%，同比-16.33pcts。其中，2023年Q3公司毛利率為27.31%，同比-12.54pcts，環(huán)比+7.08pcts，環(huán)比大幅回升，主要系下游需求逐步恢復(fù)下，產(chǎn)能利用率提升攤薄固定費(fèi)用，以及公司的降本工藝體現(xiàn)成效。2023年Q3期間費(fèi)用率為28.41%，同比+10.67pcts，環(huán)比-0.55pct。其中：銷售費(fèi)用率為3.10%，同比+0.55pct，環(huán)比-0.75pct；管理費(fèi)用率為10.98%，同比+3.17pcts，環(huán)比-2.08pcts；研發(fā)費(fèi)用率為13.04%，同比+5.55pcts，環(huán)比+0.65pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.29%，同比+1.40pcts，環(huán)比+1.62pcts。管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率同比大幅增加，主要系股份支付攤銷費(fèi)用顯著增加，我們預(yù)計(jì)從2023Q4開始股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷會(huì)有所減少。

▍勃姆石：下游高景氣度疊加滲透率提升，公司技術(shù)領(lǐng)先享先發(fā)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)產(chǎn)、降本措施進(jìn)一步拓寬護(hù)城河。勃姆石化學(xué)式為γ-AlOOH，公司產(chǎn)品用于鋰電池隔膜和極片邊緣涂覆，增強(qiáng)其熱穩(wěn)定性和抗穿刺性。憑借性能、成本上的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為勃姆石在無機(jī)涂覆中的占比有望提升，并且無機(jī)涂覆及涂覆隔膜占比未來有望繼續(xù)提升。勃姆石屬于惰性材料，產(chǎn)品粘性強(qiáng)。公司勃姆石技術(shù)領(lǐng)先，于2014年率先導(dǎo)入寧德時(shí)代供應(yīng)鏈，產(chǎn)品指標(biāo)隨客戶需求不斷迭代升級(jí)，粒徑、異物水平指標(biāo)優(yōu)于同行。當(dāng)前公司更小粒徑的超薄涂覆勃姆石產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，打造產(chǎn)品代際差。

▍電子功能粉體材料：Low-α技術(shù)領(lǐng)先聚焦電子填料中高端市場(chǎng)，有望打開新增長(zhǎng)點(diǎn)。傳統(tǒng)應(yīng)用上公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于芯片封裝填充材料、覆銅板填充材料。新材料在線預(yù)測(cè)國(guó)內(nèi)芯片封裝填充材料及覆銅板填充材料市場(chǎng)2021-2025年增速CAGR約12%。電子功能填料行業(yè)處于日本企業(yè)壟斷格局，公司為國(guó)內(nèi)少數(shù)高端市場(chǎng)合格供應(yīng)商。公司憑借low-α技術(shù)打破日本企業(yè)對(duì)于高端市場(chǎng)的技術(shù)壟斷，聚焦高利潤(rùn)的中高端市場(chǎng)，產(chǎn)品質(zhì)量受大客戶肯定公司自主研發(fā)的新產(chǎn)品亞微米高純氧化鋁、芯片封裝用low-α球形氧化鋁已進(jìn)入產(chǎn)線設(shè)備安裝階段，公司預(yù)計(jì)在2023年四季度陸續(xù)建成并試生產(chǎn)。

▍阻燃材料：傳統(tǒng)電線電纜阻燃產(chǎn)品銷量穩(wěn)定，新能源車電池包阻燃材料有望成為新增長(zhǎng)極。公司阻燃產(chǎn)品為無極阻燃材料粉體，傳統(tǒng)應(yīng)用上主要應(yīng)用于電線電纜阻燃，電線電纜阻燃劑需求穩(wěn)中有升。新材料在線預(yù)計(jì)電線電纜阻燃劑需求2022年到2025年CAGR約8%，公司傳統(tǒng)應(yīng)用產(chǎn)品隨行業(yè)自然增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。新能源車應(yīng)用上，公司產(chǎn)品應(yīng)用于電池包防火阻燃材料陶瓷化硅橡膠的成瓷化填料。當(dāng)前阻燃技術(shù)路線眾多，陶瓷化硅橡膠兼具常溫耐壓抗震、高溫堅(jiān)硬耐火特性，有望成為主流方案。公司陶瓷化硅橡膠產(chǎn)品在上半年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化落地，新增產(chǎn)線進(jìn)入試生產(chǎn)階段，并向下游客戶陸續(xù)送樣驗(yàn)證。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求增長(zhǎng)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)路線變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)；公司的客戶拓展不順利風(fēng)險(xiǎn)；公司產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度的不確定性。

▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到鋰電下游需求不及此前預(yù)期，鋰電材料供需關(guān)系發(fā)生變化，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，我們調(diào)整公司2023/24年EPS預(yù)測(cè)至0.20/0.47元(原預(yù)測(cè)為1.67/2.55元)，并新增2025年EPS預(yù)測(cè)為0.69元。公司是勃姆石全球龍頭和無機(jī)材料粉體材料平臺(tái)型公司，考慮到公司新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，我們重新選取鋰電細(xì)分材料公司信德新材、天奈科技，電子封裝材料公司聯(lián)瑞新材、無機(jī)粉體材料平臺(tái)型公司國(guó)瓷材料作為可比公司。我們選取PEG估值法進(jìn)行估值。其中利潤(rùn)增速G選取可比公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速（采用Wind一致預(yù)期），PE為可比公司現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E（采用Wind一致預(yù)期）。據(jù)此計(jì)算可得可比公司的平均PEG為0.74。我們預(yù)計(jì)壹石通2023至2025年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速為84%，給予壹石通行業(yè)平均PEG=0.74，對(duì)應(yīng)2024年62倍PE，調(diào)整目標(biāo)價(jià)為29元（原目標(biāo)價(jià)為57元），維持“買入”評(píng)級(jí)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)