新產(chǎn)業(yè)：化學(xué)發(fā)光國產(chǎn)龍頭，海外拓展先行者（浙商證券研報）

每經(jīng)AI快訊，2023年12月24日，浙商證券發(fā)布研報點評新產(chǎn)業(yè)（300832）。

公司作為IVD化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域龍頭企業(yè)，其在打破外資壟斷、開啟國產(chǎn)替代以及進軍全球體外診斷領(lǐng)域持續(xù)處于領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為，公司早年依托性價比優(yōu)勢快速布局的化學(xué)發(fā)光分析儀已逐步到達(dá)收獲期，有望持續(xù)拉動公司試劑快速增長。特別是近兩年來，公司海外儀器裝機明顯提速，海外重點市場本土化運營持續(xù)推進，有望推動海外收入進入到加速發(fā)展階段，盈利能力也有望隨著試劑業(yè)務(wù)占比的不斷增加而得到持續(xù)提升。

業(yè)績復(fù)盤：盈利能力邊際改善，新周期伊始已重回高增長態(tài)勢

收入及凈利潤：2018-2022年公司收入及歸母凈利潤CAGR分別為21.8%和17.6%。2020-2022年間，受新冠影響，公司業(yè)績略有波動，但從2023年以來，隨著診療復(fù)蘇新周期開啟，檢測需求回升，同時公司海外拓展節(jié)奏明顯加快，收入及利潤已逐步恢復(fù)到高速增長態(tài)勢，我們預(yù)計2023-2025年，公司收入及歸母凈利潤CAGR分別有望提升至27.9%、29.7%水平。

營運能力及盈利能力：2019年以來，公司X系列化學(xué)發(fā)光明星產(chǎn)品快速放量，儀器收入占比快速提升（由2018年16.4%提升至2023H1的29.3%），由于儀器毛利率較低，導(dǎo)致公司綜合毛利率略有下滑，但在公司海外拓展加速、高端客戶及高端機占比快速提升以及新裝儀器使用效率提升的帶動下，自2023年，公司盈利能力（毛利率、凈利率）已迎來邊際改善拐點，運營效率有望觸底后逐步反彈，展望2024-2025年仍有望進一步提升。

化學(xué)發(fā)光市場：國產(chǎn)化率低，替代空間大

市場規(guī)模：據(jù)《中國醫(yī)療器械藍(lán)皮書》數(shù)據(jù)，2022年我國化學(xué)發(fā)光市場規(guī)模在328億元左右，約占我國IVD市場的33%左右。2017-2022年CAGR為22.4%。相較于IVD各細(xì)分板塊，是近幾年成長最為迅猛的板塊之一。

競爭格局：由于化學(xué)發(fā)光技術(shù)較新、壁壘較高且均為封閉系統(tǒng)，國內(nèi)發(fā)展起步較晚，基本處于被進口產(chǎn)品壟斷的狀態(tài)。2019年，我國化學(xué)發(fā)光市場以羅氏、雅培、貝克曼和西門子等為代表的外資品牌占據(jù)了超過70%的市場份額，國產(chǎn)替代仍在進行，未來空間巨大。在出海方面，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁瑞醫(yī)療已逐步嶄露頭角。

發(fā)展趨勢：國產(chǎn)替代和技術(shù)更新。目前國內(nèi)企業(yè)基本已完成在檢測項目覆蓋方面對外資的追趕，從而更加聚焦化學(xué)發(fā)光儀器性能方面的競爭，特別是在檢測速度，效率以及流水線等一體化程度等方面。

新產(chǎn)業(yè)：我們認(rèn)為公司的競爭優(yōu)勢以及邊際變化主要體現(xiàn)在以下三個方面：

①公司試劑及儀器均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，IVD集采有望進一步推動公司市占率提升：試劑：公司是國內(nèi)化學(xué)發(fā)光項目覆蓋最廣的廠家之一，同時也是在出海方面走在最前列的企業(yè)。儀器：公司布局早、裝機多、覆蓋廣、速度快。特別是公司全新一代X系列全自動化學(xué)發(fā)光儀（其中在高速機市場，2022年公司MALGUMIX8裝機處于領(lǐng)先地位），仍處于快速放量階段。集采：目前我國IVD行業(yè)外資占據(jù)了超過70%市場份額，國產(chǎn)化率仍然較低。從歷次IVD集采結(jié)果來看，集采對于試劑項目齊全，擁有高通量特色儀器，同時具有一定成本優(yōu)勢的國產(chǎn)公司更加友好，我們認(rèn)為，在集采和高速機的拉動下，公司試劑市場占有率有望得到穩(wěn)步提升。

②高端客戶和高端機占比提升帶動盈利能力明顯改善：得益于公司超高速發(fā)光儀器MAGLUMIX8等獲終端客戶的認(rèn)可，公司中大型終端客戶數(shù)量不斷增加，國內(nèi)三甲醫(yī)院覆蓋率由2020年47.9%穩(wěn)步提升至2023H1的57.9%，有望持續(xù)帶動國內(nèi)試劑收入及單機產(chǎn)出快速提升。此外，隨著公司X系列及中大型發(fā)光儀器銷量占比增加，公司儀器類產(chǎn)品毛利率已由2021年的17.2%提升至2023H1的29.7%。綜合來看，公司設(shè)備盈利能力已顯著改善，有望拉動公司毛利率及凈利率進一步提升。

③海外拓展加速，已逐步進入收獲期：我們認(rèn)為，公司早年依托性價比優(yōu)勢快速布局的化學(xué)發(fā)光分析儀已逐步到達(dá)收獲期，有望持續(xù)拉動公司試劑快速增長。特別是近兩年來，公司海外儀器裝機明顯提速、中大型儀器銷量占比快速提升以及海外重點市場本土化運營持續(xù)推進，有望推動海外市場進入到加速發(fā)展階段，2024-2025年海外收入增速或?qū)⒖煊趪鴥?nèi)增長，盈利能力也有望隨著試劑業(yè)務(wù)占比的不斷增加而得到持續(xù)提升，從而拉升公司整體毛利率及凈利率水平。

盈利預(yù)測與估值

我們預(yù)計公司2023-2025年收入分別為38.9、49.7、63.7億元，同比增速分別為27.7%、27.9%、28.0%，歸母凈利潤分別為15.9、20.7、26.7億元，同比增速分別為19.4%、30.8%、28.5%，對應(yīng)PE分別為36.5、27.9、21.7倍。考慮到公司在化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域打破外資壟斷、開啟國產(chǎn)替代以及進軍全球體外診斷領(lǐng)域持續(xù)處于領(lǐng)先地位，同時公司未來成長潛力更大，參考可比公司相對估值，首次覆蓋給予“增持”評級。

風(fēng)險提示

政策變化風(fēng)險；新產(chǎn)品研發(fā)、注冊風(fēng)險；儀器銷售裝機不及預(yù)期風(fēng)險；市場競爭加劇風(fēng)險等。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)