每經(jīng)熱評｜公平性當先于效率 戰(zhàn)略配售融券不應(yīng)是隱性福利

每經(jīng)評論員 杜恒峰

近期，關(guān)于新股融券導致股價下跌的討論十分熱烈，尤其新股上市首日戰(zhàn)略配售投資者即可融出仍處于限售期的股票是否合法合規(guī)合理被議論最多。目前A股仍在艱難筑底，持續(xù)的下跌讓投資者倍感疲憊和焦慮。無論現(xiàn)在融券受到的審視，還是稍早之前IPO（首次公開募股）/再融資抽血、股東套現(xiàn)、印花稅、T+0、基金費率等一系列討論和調(diào)整，都摻雜了太多的市場情緒。在一系列活躍資本市場的“組合拳”打出來后，A股的面貌有所改善，但改善程度尚不及投資者預(yù)期。在市場真正結(jié)束磨底之前，為低迷行情找原因的情況還會出現(xiàn)。

為了平衡上市首日的博弈格局、減少股價波動，自科創(chuàng)板引入注冊制以來，注冊制新股上市首日，戰(zhàn)略配售投資者的股票即可融券賣出，對于長期只能依靠股價上漲獲利、缺乏風險對沖手段的A股來說，融券有其存在的積極意義。但在實踐中，上市首日巨大的成交量，意味著融券賣出平抑炒作的作用有限；同時，“首日大漲、之后連續(xù)大幅回落”成為大部分新股固定的走勢，這種高度確定的模式也讓首日融券成為一種隱性福利，誰能融到券就意味著未來幾日有望獲得巨大收益。筆者統(tǒng)計了滬深兩市2023年4月10日（全面注冊制落地）以來上市的141只新股，以收盤價為基準，首日融券賣出之后，第1個、第5個、第10個交易日，獲得回報的概率分別為62.4%，74.5%、75.2%，若再基于首日漲幅大小、市盈率、換手率等因素加以篩選，獲勝的概率會更大。

正是由于首日融券賣出策略的有效性，推動融券成本走高，比如金帝股份融券融出費率（年化）最高達28.1%，中巨芯上市首日3筆融券出借費率都在38.6%，德?？萍?、碧興物聯(lián)、民爆光電最低融出費率超過20%，恒達新材有一筆轉(zhuǎn)融券融出費率更是高達62.6%。由此，高管、核心員工在享受公司上市帶來財富增值的同時，還能通過轉(zhuǎn)融通額外賺取不菲的收益；而融券賣出者則憑借自身在信息、渠道、資金等方面的優(yōu)勢，掌握了有限的券源，也能獲得遠超大部分普通投資者的收益。但這種少數(shù)人的“雙贏”具有排他性，對更多合格投資者來說缺乏公平性，這也正是戰(zhàn)略配售首日融券最核心的爭議點。

作為A股市場的基礎(chǔ)制度，融資融券長期以來存在發(fā)展不平衡的問題，即融資余額遠高于融券余額（1.52萬億對880.77億，截至9月20日），這種不平衡也限制了融券作為一種套利工具或風險對沖工具的價值發(fā)揮。要改善這種跛腳發(fā)展的狀況，融券的公平性和可及性建設(shè)是繞不開的話題，以戰(zhàn)略配售融券為例，就應(yīng)當包括至少兩個層面的改進。

一是信息披露的透明性，在轉(zhuǎn)融通環(huán)節(jié)，券源來自何處，又如何分配給了幾家或十幾家券商，應(yīng)當予以公開；在券商與客戶的零售環(huán)節(jié)，券源在分配前應(yīng)當有足夠時間進行公示，對合格投資者的融券需求，券商應(yīng)一視同仁予以對待，而不能只重點照顧私募、大戶等重點客戶；在上市公司環(huán)節(jié)，哪些高管、員工持股計劃參與了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，所獲費率是多少，也應(yīng)當披露，讓投資者掌握市場上實際流通的股份數(shù)量，作出更合理的投資決策。

二是公平性應(yīng)先于效率，由于融券仍是小眾“非標”業(yè)務(wù)，定價不連續(xù)也不統(tǒng)一，戰(zhàn)略配售對象等券源所有者自然更偏向價高者得。融券是一個賣方市場，以供需定價帶來的必然結(jié)果是費率會節(jié)節(jié)走高，這與融券作為一種風險管理工具的目標相悖，不利于融券市場的擴大。在供需嚴重失衡、戰(zhàn)略配售者已是企業(yè)上市的直接受益者的情況下，對費率予以適當管制在當下有其必要性，比如設(shè)定一個最高費率，既給融出方留出了可觀的利潤空間，確保其積極性，也能減少券商與券源持有者、投資者溝通的巨大成本，交易成本降低后，融券市場的活力會隨之提升。

投資者的訴求理應(yīng)得到關(guān)切，但投資者同樣也需要理性對待首日融券賣出與股價之間的關(guān)系。以今年8月以來上市的34只新股為例，其中12只首日被融券賣出，另外22只沒有。被融券賣出的新股，融券量最多的是上市首日，影響的是當日股價，不會是之后股價下跌的原因，融券者后續(xù)還要買入股票還券，反倒對股價有支撐作用。據(jù)筆者統(tǒng)計，截至9月19日收盤，被融券賣出的12只股票相比首日最高價均有較大幅度下跌，平均跌幅為34%，其中碧興物聯(lián)跌幅72.71%排第一；另外22只股票平均跌幅37.97%，還高于前者，盟固利72.33%的跌幅則和碧興物聯(lián)相當。因此，無論是從邏輯上看，還是數(shù)據(jù)上看，都不支持融券等于做空股票的結(jié)論。

戰(zhàn)略配售股票首日可融出，這樣的交易制度是A股市場化改革的重要進展，可以對其優(yōu)化調(diào)整，但不可往后退。要讓制度發(fā)揮更大的價值，最簡單的做法就是讓更多合格投資者能夠參與其中。市場管理者以公開、公平為準繩，投資者以理性為指導，融券市場仍有巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>