每經(jīng)熱評(píng)丨并購容易兌現(xiàn)難 業(yè)績承諾需要硬約束

每經(jīng)記者 杜恒峰    

每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

不能兌現(xiàn)的承諾，金額再大也沒有任何價(jià)值。大多數(shù)情況下，上市公司并購對(duì)手的業(yè)績承諾起到了很好的降低風(fēng)險(xiǎn)的作用，但也有少數(shù)例外。近幾日，古鰲科技、神力股份、ST恒久均公告未能在相應(yīng)期限內(nèi)收到業(yè)績承諾方的補(bǔ)償款。

業(yè)績承諾的初衷，在于降低上市公司的并購風(fēng)險(xiǎn)，降低因信息不對(duì)稱而被交易對(duì)方占便宜甚至欺詐的可能。但這樣一層“保險(xiǎn)”也有副作用，即可能扭曲定價(jià)，加大管理層的冒險(xiǎn)沖動(dòng)——“溢價(jià)多少不重要，資產(chǎn)質(zhì)量也不重要，反正有業(yè)績承諾，完不成承諾者就補(bǔ)上，最終上市公司也不吃虧”。無論是上市公司的管理者還是股東，對(duì)并購都會(huì)有所期待，股東大會(huì)通過的概率也很高，并購資產(chǎn)未來多年的業(yè)績承諾會(huì)體現(xiàn)到公司現(xiàn)在的股價(jià)上，這是推動(dòng)股價(jià)上漲最常見的方式之一。

以古鰲科技為例，其在2021年底并購的高圣投顧，當(dāng)時(shí)所有者權(quán)益賬面值為負(fù)3040.98萬元，評(píng)估價(jià)值為3.72億元，增值率高達(dá)1326%，雖然該公司2021年前9個(gè)月的營收就相當(dāng)于2020年全年的2倍，但這一年一期的凈利潤均是虧損的，不過轉(zhuǎn)讓方還是給出了三年累計(jì)不低于1.26億元的高額承諾，但在第一年（2022年）其實(shí)際業(yè)績就遠(yuǎn)低于承諾值，而且對(duì)方還沒能按時(shí)兌現(xiàn)承諾。神力股份2020年10月公告收購的礪劍防衛(wèi)，2020年上半年凈利潤虧損669.5萬元，股東全部權(quán)益評(píng)估值為4.8億元，增值率為1534%，交易對(duì)方給出了3年1.2億元的承諾，但這三年其實(shí)際業(yè)績只有1932萬元。ST恒久在2019年11月并購閩保信息上更為冒進(jìn)，并購當(dāng)時(shí)賣方林章威就因?yàn)閭鶆?wù)問題，其所持部分閩保信息股權(quán)被凍結(jié)，ST恒久的4000萬訂金為其解決了燃眉之急，同時(shí)林章威給出了總計(jì)1.98億元的業(yè)績承諾，承諾時(shí)間長達(dá)6年且總金額已超過閩保信息的評(píng)估價(jià)。ST恒久似乎做了一筆劃算的買賣，但林章威又因個(gè)人債務(wù)問題訴訟纏身，名下資產(chǎn)被凍結(jié)，ST恒久能否拿回承諾款存在巨大變數(shù)。

業(yè)績承諾和增值率有嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系，但是否也有因果關(guān)系？上述幾項(xiàng)并購資產(chǎn)的定價(jià)，究竟是基于對(duì)其業(yè)務(wù)理性、審慎、全面分析預(yù)測(cè)的結(jié)果，還是由業(yè)績承諾決定的？是不是業(yè)績承諾越高，就越能賣出高價(jià)？如果是削足適履，那所謂的業(yè)績承諾就變成了完全的對(duì)賭，對(duì)雙方來說都是一種投機(jī)行為。還需注意的一點(diǎn)是，上市公司不是專業(yè)金融機(jī)構(gòu)，很難實(shí)時(shí)監(jiān)控對(duì)方的履約能力，也無抵質(zhì)押等手段約束對(duì)方，所謂的承諾完全基于對(duì)方的主客觀條件，潛藏的風(fēng)險(xiǎn)不小。

這些失敗案例，值得上市公司重新審視業(yè)績承諾的利弊，并在并購實(shí)踐中加以完善。比如，上述并購都是現(xiàn)金方式收購，和發(fā)行股份相比，給現(xiàn)金在流程上要便利得多，但股份可以設(shè)定限售期，以股份補(bǔ)償有保障，但現(xiàn)金沒有，從審慎的角度，應(yīng)當(dāng)以支付股份為先；如果交易非要以現(xiàn)金進(jìn)行，那也應(yīng)當(dāng)設(shè)置更為嚴(yán)格的支付條件，比如業(yè)績完成一期支付一期，或者要求交易對(duì)手設(shè)置專門的銀行賬戶，現(xiàn)金收購款打入該賬戶后即被凍結(jié)，完成一期業(yè)績承諾才能支取一期；又或者，要求對(duì)方拿到收購款后買入一定數(shù)量的上市公司股份并質(zhì)押給上市公司，等等。對(duì)上市公司來說，這樣的交易可能會(huì)加大交易失敗的概率，但對(duì)那些真正有實(shí)力的交易對(duì)手來說，完成業(yè)績承諾、拿到收購款只是早和晚的事情，他們不會(huì)因此拒絕達(dá)成交易。錯(cuò)過一筆并購要遠(yuǎn)好過做錯(cuò)一筆交易，設(shè)置更嚴(yán)格的付款條件不會(huì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的障礙，卻是實(shí)質(zhì)性的硬約束。