瑞信收購(gòu)案開創(chuàng)兩大先例：股東無權(quán)投票、債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)高于股權(quán)，AT1債券影響幾何？

每經(jīng)記者 文巧    每經(jīng)編輯 高涵    

就在幾天前，瑞士機(jī)場(chǎng)還貼滿了瑞士信貸（CS，股價(jià)0.94美元，市值37.05億美元）的宣傳海報(bào)，海報(bào)上的代言人羅杰·費(fèi)德勒展示著標(biāo)志性的微笑，那是力量、卓越和可靠的象征，正如這座金融巨艦一直以來的地位。

然而，幾乎是在一夜之間，自1856年成立以來就是瑞士金融業(yè)支柱的瑞信轟然坍塌了。3月20日，在周一亞市開盤前，瑞信被瑞銀四折收購(gòu)，而事件的余波還遠(yuǎn)未平息。

在這筆交易中，股東被剝奪決定權(quán)、債權(quán)比股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)大，這動(dòng)搖了市場(chǎng)一直以來的準(zhǔn)則，令世界極為震驚。3月20日，瑞信歐股、美股最終跌幅均超50%，股價(jià)創(chuàng)下歷史新低。

在瑞信交易中，“額外一級(jí)資本債”（AT1）債券的減記到底合規(guī)嗎？實(shí)際上，瑞信在AT1的發(fā)行說明書上明確過，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能不需要遵循任何優(yōu)先順序，這意味著AT1可能在股權(quán)交易之前被取消。此外，在瑞士，相關(guān)的債券條款規(guī)定，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在重組案中沒有義務(wù)遵守傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)等級(jí)，這也是AT1債券持有人遭受重創(chuàng)的原因。

不過，對(duì)于資本市場(chǎng)來說，這仍然是顛覆常識(shí)的。3月20日，已有來自瑞士、美國(guó)和英國(guó)的律師正在與瑞士信貸的AT1債券持有者討論可能采取的法律行動(dòng)。

一場(chǎng)瑞信危機(jī)，也撕開了瑞士資本市場(chǎng)背后的殘酷事實(shí)，這個(gè)一度被稱為投資圣地的地方，或許將付出慘痛的代價(jià)。彭博社稱，“瑞士信貸的倒閉是瑞士穩(wěn)定聲譽(yù)的污點(diǎn)。”

3月20日，瑞信股價(jià)創(chuàng)下新低 數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富網(wǎng) 視覺中國(guó)圖 楊靖制圖

瑞信收購(gòu)案創(chuàng)兩項(xiàng)先例

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日，在瑞士聯(lián)邦政府的推動(dòng)下，瑞銀正式收購(gòu)陷入危機(jī)的瑞信。根據(jù)交易方案，瑞銀集團(tuán)將以30億瑞士法郎（約合32.4億美元）的價(jià)格收購(gòu)這個(gè)昔日的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

這一價(jià)格比瑞信上周五收盤時(shí)的市值低了大約60%，瑞信的股東損失慘重，原本每股1.86瑞士法郎瞬間變成了0.76瑞士法郎。

令市場(chǎng)震驚的是，在瑞士政府同意修改法律以消除交易的任何不確定性后，這筆交易不需要股東的批準(zhǔn)。而原本在任何對(duì)上市公司的收購(gòu)中，被收購(gòu)公司的股東有權(quán)投票贊成或反對(duì)他們的收購(gòu)。例如，在金融危機(jī)期間，政府要求的摩根大通收購(gòu)貝爾斯登，也最終獲得了股東的投票批準(zhǔn)。

據(jù)外媒報(bào)道，瑞士政府實(shí)際上對(duì)法律進(jìn)行了修改，盡管為全球銀行業(yè)帶來了短期的穩(wěn)定，但也動(dòng)搖了長(zhǎng)期以來各國(guó)法律框架下樹立的股東權(quán)益。市場(chǎng)的擔(dān)憂是，這是否會(huì)為其他國(guó)家樹立一個(gè)先例，而投資者對(duì)失去一項(xiàng)最基本的權(quán)利又將作何反應(yīng)。

不過，在這個(gè)倉(cāng)促的交易中，股票投資人受到的影響并非最大，最猛烈的沖擊留給了AT1債券持有者。瑞士當(dāng)局要求瑞信將160億瑞士法郎的AT1全部減記，也就是全部清零。

這是AT1債券市場(chǎng)成立以來的最大減記，不僅遠(yuǎn)高于西班牙大眾銀行債券持有人在2017年損失的13.5億歐元，同時(shí)也動(dòng)搖了市場(chǎng)一直以來遵循的規(guī)則——AT1持有者不僅是唯一沒有獲得任何補(bǔ)償?shù)耐顿Y者，而且在債務(wù)追回中，給予債券持有人優(yōu)先于股東優(yōu)先權(quán)的長(zhǎng)期做法也被顛覆了。

這一決定引發(fā)債券持有人的震怒，因?yàn)橥ǔＴ谄飘a(chǎn)程序中股票的償還優(yōu)先級(jí)低于債券，現(xiàn)在股東們尚能獲得32.4億美元，而AT1債券持有人卻一無所有。也就是說，瑞信收購(gòu)瑞信一案中，債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)顯然比股權(quán)還大。

AT1未來發(fā)行恐困難重重

在瑞信交易中，AT1債券的減記合規(guī)嗎？

實(shí)際上，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，瑞信在AT1的發(fā)行說明書上這樣寫道，“一旦發(fā)生減記，這些債券的利息將停止累積，每張債券的全部本金將自動(dòng)永久性地減記為零，持有者將失去他們?cè)谶@些債券上的全部投資。”同時(shí)，說明書上還表示，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA可能不需要遵循任何優(yōu)先順序，這意味著AT1可能在股權(quán)交易之前被取消。

并且，據(jù)路透社報(bào)道，在瑞士，相關(guān)的債券條款規(guī)定，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在重組案中沒有義務(wù)遵守傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)等級(jí)，這也是AT1債券持有人遭受重創(chuàng)的原因。

“說明書中說得很清楚，但人們并沒有讀過。我堅(jiān)信，如果瑞士央行沒有失職，他們本可以迫使更早的重組，尋求更多的流動(dòng)性，并鼓勵(lì)出售資產(chǎn)……但他們想要更‘瑞士’的解決方案。”金融行業(yè)策略師、瑞士信貸前雇員Rupak Ghose這樣說道。

盡管如此，于資本市場(chǎng)而言，這仍然是一件顛覆常識(shí)的事件。匯豐固定收益研究全球主管Steven Major表示，當(dāng)投資者購(gòu)買AT1時(shí)，他們知道持有的債券（在清償程序中）優(yōu)先級(jí)是高于股票的。

債務(wù)研究機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)管理公司BondAdvisor的董事John Likos則評(píng)價(jià)稱，“真是一個(gè)奇怪的平行宇宙，股票持有者可以得到一些東西，而混合型權(quán)益持有者卻沒有。”

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日，Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan律師事務(wù)所表示，來自瑞士、美國(guó)和英國(guó)的律師正在與瑞士信貸的AT1債券持有者討論可能采取的法律行動(dòng)。該事務(wù)所表示，可能會(huì)在3月22日星期三召集債券持有人。

據(jù)《華爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，這次交易將使瑞信風(fēng)險(xiǎn)最高的債券價(jià)值化為烏有，也讓今后AT1的發(fā)行變得困難。“隨著瑞士信貸的重組，沒有人真正考慮過它將如何影響AT1，這是一個(gè)肥尾效應(yīng)。”杰富瑞全球股票策略師Sean Darby表示。他認(rèn)為，問題不在于此類債務(wù)的結(jié)構(gòu)，而在于市場(chǎng)對(duì)這種結(jié)果毫無準(zhǔn)備。

德意志銀行分析師在一份報(bào)告中表示：“我們認(rèn)為這對(duì)全球AT1和更廣泛的TLAC證券非常不利，因?yàn)樗癸@了這些工具中存在的固有風(fēng)險(xiǎn)。”

根據(jù)晨星公布的數(shù)據(jù)，截至今年2月底，就投資組合權(quán)重而言，Lazard Freres Gestion、PIMCO和GAM Investments管理的基金是持有瑞士信貸AT1債券敞口最大的基金。

瑞士“投資圣地”地位不保？

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月20日，為了平息事態(tài)、穩(wěn)定市場(chǎng)，包括單一決議委員會(huì)、歐洲銀行管理局和歐洲央行銀行監(jiān)管局在內(nèi)的歐元區(qū)最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)聲稱，普通股權(quán)一級(jí)資本（CET1）仍然先于AT1債券承擔(dān)損失，暗示瑞信是特例。

然而，瑞銀和瑞信的此次交易顯然為市場(chǎng)開了一個(gè)“壞頭”。作為一家自成立起就一直是瑞士金融業(yè)支柱之一的大行，瑞信在2008年金融危機(jī)的打擊中尚沒有倒下，即便在沒有政府救助的情況下，仍然度過了那場(chǎng)風(fēng)暴。外媒認(rèn)為，此次瑞信的突然倒閉，危及了瑞士作為全球“投資圣地”的地位。

據(jù)BBC報(bào)道，瑞士信貸是一家“大而不倒”的銀行，理論上，它能夠阻止現(xiàn)在經(jīng)歷的這場(chǎng)浩劫。但實(shí)際上，在瑞信光鮮亮麗的宣傳背后，早已埋下了今日的種子。

一直以來，瑞信存在如管理層分歧、金融公司Greensill Capital（2021年倒閉）風(fēng)險(xiǎn)敞口高、洗錢案等嚴(yán)重問題。在過去幾個(gè)月內(nèi)，客戶信心減弱，有數(shù)十億美元從該行撤出。報(bào)道稱，瑞信股價(jià)暴跌，即使是瑞士國(guó)家銀行發(fā)表信心聲明，并提供500億美元的財(cái)政支持，也無法穩(wěn)定局勢(shì)。

另一方面，即便銀行本身存在問題，但瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和瑞士國(guó)家銀行會(huì)密切關(guān)注那些具有系統(tǒng)重要性的銀行，并可以在災(zāi)難襲來之前進(jìn)行干預(yù)。

但是，顯然瑞士在這方面“失職”了。上周開始，全球市場(chǎng)對(duì)瑞信股價(jià)暴跌已經(jīng)表現(xiàn)出擔(dān)憂，但一開始卻沒有聽到瑞士方面的任何消息。等到瑞士發(fā)聲時(shí)，瑞信已無力挽救。

“失職”就將付出高昂的代價(jià)。外媒評(píng)論稱，瑞銀以微不足道的約30億美元進(jìn)行收購(gòu)，除了對(duì)瑞信而言是一種徹頭徹尾的羞辱之外，還可能使其股東繼續(xù)遭受巨大損失。

伴隨而來的還會(huì)有數(shù)千人的失業(yè)。3月20日，據(jù)彭博社報(bào)道，據(jù)十幾家公司的知情人士透露，過去幾天，從新加坡、倫敦到紐約，獵頭公司和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的銀行一直在接到瑞士信貸員工焦急的求職電話。

除此之外，對(duì)瑞士來說，最昂貴的代價(jià)可能是其作為安全投資地的聲譽(yù)損害。一家擁有167年歷史的銀行在幾天內(nèi)倒閉，這是難以想象的。在接下來的幾天里，還有更棘手的問題需要解答。

對(duì)此，彭博社這樣評(píng)論，“瑞士信貸的倒閉是瑞士穩(wěn)定聲譽(yù)的污點(diǎn)。”

封面圖片來源：視覺中國(guó)