“這是一場(chǎng)混亂、丑陋的交易”！瑞信收購(gòu)案背后：“不情愿”的贏家，因一句話丟掉12億美元的金主，以及“重傷”的債券投資人

每經(jīng)記者 李孟林    每經(jīng)編輯 蘭素英    

不到一周的時(shí)間，成立167年的瑞士信貸（瑞信，CSGN，股價(jià)0.8瑞郎，市值31.62億瑞郎）在經(jīng)歷股價(jià)暴跌、央行力頂之后，仍無(wú)法走出危機(jī)。當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月19日，在瑞士監(jiān)管部門(mén)的合力推動(dòng)下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手瑞銀集團(tuán)（瑞銀，UBSG，股價(jià)17.16瑞郎）同意以30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)瑞信。若按上周五收盤(pán)時(shí)瑞信的市值來(lái)計(jì)算，這一價(jià)格相當(dāng)于其市值的約40%。

“瑞士央行當(dāng)然有能力救助瑞信，讓其渡過(guò)流動(dòng)性危機(jī)，但是瑞信這四五年來(lái)問(wèn)題不斷，內(nèi)部管理可能存在根本性問(wèn)題，所以瑞士央行干脆讓一個(gè)業(yè)績(jī)更好的銀行把它接管了，再來(lái)改造其內(nèi)部，我覺(jué)得這也不算意外。” 上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授胡捷對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示。

目前來(lái)看，市場(chǎng)仍在艱難消化這場(chǎng)“世紀(jì)大并購(gòu)”的意義。截至發(fā)稿，瑞信歐股仍大跌57%，瑞銀歐股在跌超14%后跌幅一路縮小，截至發(fā)稿時(shí)已轉(zhuǎn)漲3%。歐洲主要股指集體低開(kāi)，德國(guó)DAX30指數(shù)、意大利富時(shí)MIB一度跌超2%，截至發(fā)稿，主要?dú)W股股指均轉(zhuǎn)漲。

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胡捷認(rèn)為，瑞信的問(wèn)題不具有普遍性，因?yàn)樵?008年金融危機(jī)之后，由于巴塞爾協(xié)議III的實(shí)施，金融體系監(jiān)管更加嚴(yán)苛，歐美銀行的健康狀況總體還是不錯(cuò)的?？只徘榫w主要在于二級(jí)市場(chǎng)銀行股投資者和其他銀行的存戶(hù)，特別是后者對(duì)銀行的信任降低，可能導(dǎo)致擠兌，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

這場(chǎng)收購(gòu)被《金融時(shí)報(bào)》稱(chēng)為一場(chǎng)“混亂、丑陋的交易，沒(méi)有一方真的想要達(dá)成，但似乎又必須完成”。對(duì)于2022年年底賬面上的資產(chǎn)還有450億瑞郎的瑞信而言，這是一場(chǎng)迫于壓力的賤賣(mài)。瑞銀雖然以低價(jià)拿下了國(guó)內(nèi)最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但后續(xù)也可能面臨多方面的風(fēng)險(xiǎn)。合并過(guò)程中170億美元的AT1被直接全額減記，意味著債券持有人血本無(wú)歸，引發(fā)全球AT1債券市場(chǎng)動(dòng)蕩。瑞信第一大股東沙特國(guó)家銀行，剛剛投資的14億瑞郎虧掉80%。

這樣一場(chǎng)讓多方都“很受傷”的世紀(jì)并購(gòu)大案，能否換來(lái)全球金融市場(chǎng)回穩(wěn)，一切仍然有待觀察。

“不情愿”的大贏家：瑞銀

其實(shí)早在上周周中，就有媒體曝出瑞士政府有意撮合瑞銀收購(gòu)瑞信，但兩家都表達(dá)了反對(duì)意見(jiàn)，直到瑞士央行聯(lián)合其他監(jiān)管部門(mén)，要求兩家必須在周一亞洲市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)前拿出一個(gè)方案來(lái)，這場(chǎng)交易才在匆忙中達(dá)成。

“兩家其實(shí)是被央行撮合的。瑞銀不太愿意去接爛攤子，因?yàn)樽约簶I(yè)務(wù)好好的，沒(méi)有必要去趟渾水，而且收購(gòu)瑞信之后，說(shuō)不定還會(huì)發(fā)現(xiàn)一些隱藏的風(fēng)險(xiǎn)，給自己增添更多麻煩。” 上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院教授胡捷對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》分析指出。

投行杰富瑞的分析師表示，交易完成后，瑞銀可能面臨執(zhí)行方面、潛在訴訟和暫停回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能要求該行未來(lái)持有更多資本，該行的管理重心將在未來(lái)數(shù)年受到影響。

擔(dān)憂(yōu)和不確定的情緒也反映在市場(chǎng)上。瑞銀歐股20日一度跌超14%，截至發(fā)稿，轉(zhuǎn)漲3%；1年期信貸違約掉期 (credit default swap) 一度躍升16個(gè)基點(diǎn)，至114個(gè)基點(diǎn)。

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盡管瑞銀顧慮重重，但不可否認(rèn)，它也是瑞信危機(jī)中的最大贏家：首先，瑞銀以四折的價(jià)格收購(gòu)了瑞信，收購(gòu)后的財(cái)富管理和資產(chǎn)管理規(guī)模將達(dá)到約5萬(wàn)億美元；同時(shí)，瑞銀還能夠獲得瑞信在瑞士當(dāng)?shù)赜己玫臉I(yè)務(wù)部門(mén)，讓瑞銀在瑞士的個(gè)人和公司銀行業(yè)務(wù)上取得主導(dǎo)地位，預(yù)計(jì)到2027年可以每年減少80億美元的成本。多個(gè)分析師指出，光這一個(gè)部門(mén)帶來(lái)的價(jià)值就會(huì)是收購(gòu)價(jià)30億瑞郎的三倍以上。

此外，瑞士政府還為瑞銀的收購(gòu)提供了慷慨的支持，將提供最高90億瑞郎的損失擔(dān)保，即當(dāng)瑞信的投資組合產(chǎn)生損失，瑞銀將承擔(dān)前50億瑞郎的損失，而瑞士政府將承擔(dān)此后的90億瑞郎，再有任何進(jìn)一步的損失將由瑞銀承擔(dān)。同時(shí)，瑞銀還可以從央行獲得1000億瑞郎的流動(dòng)性支持。

憤怒的債券投資者

收購(gòu)案中有贏家，那自然也會(huì)有輸家。而這樁歷史性收購(gòu)案的輸家卻是通常應(yīng)該比股東更有權(quán)益保障的債券持有人。

在瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)撮合兩家合并后，瑞信發(fā)行的170億美元補(bǔ)充一級(jí)資本(AT1)債券被全額減記，價(jià)值一夜清零，而股票持有人卻保住了約40%的權(quán)益。

按業(yè)內(nèi)慣例，銀行業(yè)清償程序的先后順序分別為：存款、各種金融債、T2債、AT1債、優(yōu)先股、普通股。所謂AT1債券，是在2008年金融危機(jī)之后引入的一種機(jī)制，是一種應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，主要目的是滿(mǎn)足巴塞爾協(xié)議Ⅲ等對(duì)資本充足率提出的監(jiān)管要求。當(dāng)銀行資本充足率下降至一定水平時(shí)，AT1債券會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)成銀行的普通股來(lái)提高資本充足率，從而使銀行能夠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。

本次減記是歐洲總規(guī)模達(dá)2750億美元的AT1市場(chǎng)中最大價(jià)值的一次減記。瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)違背常例，保股東不保債券投資人的做法引起了憤怒，打擊了全球AT1債券投資者的信心。

Aquila Asset Management AG的投資組合經(jīng)理Patrik Kauffmann表示，“這完全沒(méi)有道理，并將對(duì)AT1市場(chǎng)造成徹底打擊。”在他看來(lái)，資金理應(yīng)先流向AT1持有人，股東才該是血本無(wú)歸的那批人，因?yàn)?ldquo;資本結(jié)構(gòu)中的先后順序需要得到尊重”。

AT1債券清零的消息已經(jīng)引發(fā)連鎖市場(chǎng)反應(yīng)。東亞銀行5.825%永續(xù)美元票據(jù)每1美元面值一度下跌8.6美分至79.7美分。匯豐銀行港股收跌6.23%，為近六個(gè)月來(lái)最大日跌幅，其新近發(fā)行的20億美元AT1債券每1美元面值一度下跌10美分至85美分左右。景順AT1資本債券UCITS ETF下跌17%，創(chuàng)紀(jì)錄最大跌幅，數(shù)據(jù)顯示，其約3%的ETF持倉(cāng)為瑞信證券。

“可以肯定的是，瑞信的交易肯定會(huì)對(duì)債券和股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，我們只是還不知道國(guó)際和地區(qū)性銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口有多大，”Kingston Securities的研究主管Dickie Wong表示。

值得注意的是，瑞信的AT1債券減記后將轉(zhuǎn)成股票，意味著瑞銀收購(gòu)瑞信后的新實(shí)體將有約170億美元的權(quán)益資本增長(zhǎng)。

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沙特國(guó)家銀行：一句話損失超11億瑞郎

回顧瑞信倒塌的時(shí)間線，最關(guān)鍵的時(shí)刻就是沙特國(guó)家銀行董事長(zhǎng)Ammar Al Khudairy 3月15日的一句話。當(dāng)時(shí)，他在被媒體問(wèn)到是否會(huì)增加對(duì)瑞信的持股時(shí)，回答了一句“絕對(duì)不會(huì)”，從而導(dǎo)致瑞信歐股當(dāng)日暴跌24%，滑入無(wú)法挽回的深淵，也讓沙特國(guó)家銀行成為這場(chǎng)事件的最大受損方之一。

2022年11月，沙特國(guó)家銀行在瑞信40億瑞郎的融資中投資了14億瑞郎，價(jià)格為每股3.82瑞郎，成為控股近9.9%的第一大股東。按照瑞銀給出的每股0.76瑞郎報(bào)價(jià)，沙特國(guó)家銀行在不到15周的時(shí)間里投資損失超80%，損失額高達(dá)11.2億瑞郎（約12億美元）。

此外，自從投資了瑞信之后，沙特國(guó)家銀行的股價(jià)一路下跌了約三分之一。

沙特國(guó)家銀行在一份聲明中表示：“截至2022年12月，沙特國(guó)家銀行在瑞信的投資占本行總資產(chǎn)的不到0.5%，占投資組合的約1.7%……從監(jiān)管資本的角度來(lái)看，對(duì)盈利能力沒(méi)有任何影響。”該公司指出，盡管出現(xiàn)虧損，其增長(zhǎng)計(jì)劃和2023年的前瞻性指導(dǎo)并未受到影響。

瑞信的第二大股東卡塔爾投資局預(yù)計(jì)損失也十分慘重?？ㄋ柾顿Y局自2008年金融危機(jī)時(shí)就開(kāi)始投資瑞信，這次的損失可能比沙特國(guó)家銀行還要大。此外，該局此前還持有過(guò)瑞信的AT1債券，但不清楚本次減記清零時(shí)還是否持有。

戛然而止的瑞信改革路

2022年夏季剛剛接任瑞信CEO職位的烏爾里奇·科爾納預(yù)計(jì)將會(huì)離職。當(dāng)時(shí)他的任務(wù)是徹底革新瑞信，讓其重獲新生，其宏大改革計(jì)劃包括拆分瑞信投行業(yè)務(wù)，裁員9000人等。不過(guò)市場(chǎng)最終沒(méi)有給科爾納完成使命的機(jī)會(huì)。

此前，瑞信計(jì)劃將自己在美國(guó)的投行業(yè)務(wù)瑞信第一波士頓(CS First Boston)進(jìn)行分拆上市。未來(lái)，這家機(jī)構(gòu)將轉(zhuǎn)型為精品投行，專(zhuān)門(mén)提供顧問(wèn)服務(wù)、減少參與承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。前花旗銀行的投行負(fù)責(zé)人Michael Klein本來(lái)已經(jīng)將自己創(chuàng)立的Klein投行以2.1以美元的價(jià)格將賣(mài)給瑞信，然后領(lǐng)導(dǎo)第一波士頓的拆分上市過(guò)程，但現(xiàn)在看來(lái)這個(gè)過(guò)程也將被中止。

瑞銀CEO拉爾夫·哈默斯在19日的新聞發(fā)布會(huì)上已經(jīng)明確表示，瑞銀計(jì)劃縮減瑞信的投行業(yè)務(wù)，讓其占瑞銀風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例不超過(guò)25%，而且還要按照瑞銀“保守的風(fēng)險(xiǎn)管理文化”對(duì)其進(jìn)行改造。

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