再融資觀察｜成飛借殼8個(gè)“20cm”背后：國資證券化按下加速鍵，二級(jí)市場估值體系待更新

每經(jīng)記者 梁梟    每經(jīng)實(shí)習(xí)記者 孔澤思    每經(jīng)編輯 陳俊杰    

股價(jià)從10元到50元，中航電測用了9個(gè)交易日。

自發(fā)布成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“成飛集團(tuán)”）借殼的定增預(yù)案，股票復(fù)牌后，中航電測（SZ300114，股價(jià)54.97元，市值325億元）連拉8個(gè)一字漲停板，第9個(gè)交易日開板后再度漲超10%，股價(jià)從停牌前的10.58元/股漲至50元/股之上。

股價(jià)大漲帶來的財(cái)富效應(yīng)讓人羨慕，但爭議也隨之而來。2月13日，在看似例行發(fā)布的中航電測《股票交易異常波動(dòng)及嚴(yán)重異常波動(dòng)公告》中，上市公司詳細(xì)闡述了此次成飛借殼的幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并稱“不排除有關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人利用關(guān)于本次交易的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能”。知名市場人士皮海洲發(fā)文直言：“這樣的信息披露是否合適？”

事實(shí)上，去年以來，包括中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡稱“航空工業(yè)”）在內(nèi)，多家大型國有企業(yè)以旗下上市平臺(tái)再融資的形式推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，中小市值公司“蛇吞象”式的資產(chǎn)注入項(xiàng)目在消息公布之初均經(jīng)歷過類似炒作，而大市值公司資產(chǎn)注入的股價(jià)反應(yīng)則比較一般。

中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會(huì)研究員吳剛梁在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，二級(jí)市場沒有充分挖掘國有企業(yè)的價(jià)值，僅關(guān)注和炒作資產(chǎn)注入、并購重組等題材，對國企改革措施（如二次混改、中長期激勵(lì)）如何提升上市公司的質(zhì)量理解還不夠。

中航電測9天漲4倍，信披提示風(fēng)險(xiǎn)引爭議

2月初，中航電測發(fā)布《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》，作為航空工業(yè)旗下最后一筆未完成資產(chǎn)證券化的千億級(jí)資產(chǎn)，出產(chǎn)殲-20的成飛集團(tuán)擬借殼登陸A股市場。在此之前，沈飛已于2017年借殼中航黑豹上市，西飛已于2020年通過資產(chǎn)置換實(shí)現(xiàn)上市。

消息一出，隨即引爆市場。中航電測復(fù)牌后，連拉8個(gè)20%一字板，開板后又漲超10%。2月3日至今，中航電測按照慣例連續(xù)發(fā)布四則股票交易異常波動(dòng)公告，但最近的一則公告引發(fā)了市場的爭議。

和前三則例行發(fā)布的股票交易異常波動(dòng)公告不同，在2月13日發(fā)布的公告中，中航電測竟詳細(xì)闡述了此次成飛借殼的幾個(gè)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，并稱“不排除有關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人利用關(guān)于本次交易的內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能”。2月16日，中航電測股價(jià)沖高回落，收跌2.29%，并在隨后兩個(gè)交易日連續(xù)收陰。

公告發(fā)布后，知名市場人士皮海洲撰文稱，上市公司直言“不排除進(jìn)行內(nèi)幕交易的可能”這種公告，在市場上是非常少見的，并發(fā)出疑問：“這樣的信息披露是否合適？”

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》特約評論員熊錦秋則認(rèn)為：“如果中航電測最后真因?yàn)閮?nèi)幕交易或交易雙方談判不成而導(dǎo)致重組交易作罷，股價(jià)可能從哪里來再回哪里去，由此造成市場無謂的波動(dòng)，對部分投資者傷害較大，此前發(fā)生多起重要重組終止而導(dǎo)致的股價(jià)回落，教訓(xùn)可謂深刻。”

未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，成飛集團(tuán)總資產(chǎn)為1511.77億元，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為127.17億元。而截至2022年三季度末，中航電測總資產(chǎn)為35.68億元，歸屬于母公司股東的所有者權(quán)益為22.99億元。

由于資產(chǎn)注入后往往可以實(shí)現(xiàn)“烏雞變鳳凰”，市場對于借殼、重組類題材炒作的熱情一直很高?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，去年以來，南嶺民爆（SZ002096，股價(jià)13.32元，市值150億元）、南網(wǎng)儲(chǔ)能（SH600995，股價(jià)15.46元，市值494億元）、西儀股份（SZ002265，股價(jià)15.07元，市值143億元）等體量較小、此前業(yè)績一般的上市公司在資產(chǎn)注入消息公布之初均經(jīng)歷過類似的炒作，而徐工機(jī)械（SZ000425，股價(jià)7.12元，市值841億元）、上海機(jī)場（SH600009，股價(jià)60.41元，市值1503億元）等大塊頭發(fā)布相關(guān)公告后股價(jià)反應(yīng)比較一般。

以南網(wǎng)儲(chǔ)能為例，2021年9月24日，文山電力（重組前簡稱）發(fā)布資產(chǎn)重組公告，10月18日復(fù)牌后連拉10個(gè)漲停板，股價(jià)翻倍。南嶺民爆、西儀股份在發(fā)布相關(guān)公告后也是連續(xù)漲停。

“國企改革三年行動(dòng)”圓滿收官，國資加速證券化

這次被市場瘋狂炒作的成飛集團(tuán)是航空工業(yè)旗下最后一筆未完成資產(chǎn)證券化的千億級(jí)資產(chǎn)。在此之前，沈飛已于2017年借殼中航黑豹上市，西飛已于2020年通過資產(chǎn)置換實(shí)現(xiàn)上市。而成飛此次借殼中航電測只是航空工業(yè)2022年以來資產(chǎn)整合的手筆之一。

2022年6月，中航電子（SH600372，股價(jià)17.35元，市值333億元）和中航機(jī)電（SZ002013，終止上市）雙雙發(fā)布重組預(yù)案。中航電子將以發(fā)行A股方式換股吸收合并中航機(jī)電，即中航電子向中航機(jī)電的換股股東發(fā)行A股股票，交換該等股東所持有的中航機(jī)電股票。換股吸收合并完成后，中航機(jī)電將終止上市并注銷法人資格，中航電子將承繼及承接中航機(jī)電的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)等。

今年1月9日，中直股份（SH600038，股價(jià)44.84元，市值264億元）發(fā)布重組預(yù)案，擬向中航科工和航空工業(yè)發(fā)行股份購買昌飛集團(tuán)100%股權(quán)及哈飛集團(tuán)100%股權(quán)，實(shí)現(xiàn)航空工業(yè)直升機(jī)業(yè)務(wù)A股整體上市。

包括航空工業(yè)在內(nèi)，去年以來，多家大型國有企業(yè)通過旗下上市平臺(tái)再融資的形式，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。而國企加速資產(chǎn)證券化一系列動(dòng)作的背景便是“國企改革三年行動(dòng)”。如今，國企改革三年行動(dòng)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量圓滿收官。

數(shù)據(jù)來源：上市公司公告

據(jù)國務(wù)院國資委發(fā)文，國企改革三年行動(dòng)以來，一大批企業(yè)特別是國有上市公司以混促改，完善公司治理，提高規(guī)范運(yùn)作水平，深度轉(zhuǎn)換機(jī)制，活力和效率顯著提高。現(xiàn)在上市公司已經(jīng)成為國企混改的主要載體，有效促進(jìn)了各種所有制資本的優(yōu)勢互補(bǔ)和互利共贏。

北京師范大學(xué)政府管理研究院副院長、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究中心主任宋向清在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)表示，通過上市重組等手段加強(qiáng)國有企業(yè)專業(yè)化、系統(tǒng)化、戰(zhàn)略性整合是實(shí)現(xiàn)國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化、活力增強(qiáng)和結(jié)構(gòu)調(diào)整的核心舉措。

“國企上市的最大意義不是融了多少資，而是財(cái)務(wù)公開后市場競爭環(huán)境的進(jìn)一步公平公正。”宋向清進(jìn)一步談到，“國有企業(yè)與資本市場是相互支持，相得益彰的。國企需要上市融資，資本市場需要更加自信的國企公開財(cái)務(wù)報(bào)表以創(chuàng)造更加優(yōu)質(zhì)的營商環(huán)境，帶動(dòng)資本市場的繁榮。”

針對這一輪上市國企資產(chǎn)重組的浪潮，吳剛梁也向記者表達(dá)了自己的觀點(diǎn)：重組整合的重點(diǎn)不在“組”而在“合”，企業(yè)重組之后要加快融合，實(shí)現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)，解決自身定位不清、各自為政、“組而不合”等突出問題。他還表示，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，有利于增強(qiáng)國有企業(yè)的核心競爭力與核心功能，加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈與資本鏈融合，提升上市公司價(jià)值。這些正面因素最終會(huì)體現(xiàn)在股價(jià)上。

“市場沒有充分挖掘國有企業(yè)的價(jià)值”

2022年11月，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿首次提出“探索建立具有中國特色的估值體系”的概念。易會(huì)滿表示，上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內(nèi)功”，加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進(jìn)一步強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，主動(dòng)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場更好地認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，這也是提高上市公司質(zhì)量的應(yīng)有之義。

Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2月21日收盤，A股共有1615家上市公司市值超100億元。其中，國資控股上市公司（中央國資控股、地方國資控股兩類）合計(jì)660家，總市值44.87萬億元。而上述660家公司中，232家靜態(tài)市盈率不足15倍，274家市凈率不足1.5倍。

宋向清對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“估值太低不利于公司長期穩(wěn)健經(jīng)營，不利于保持公司盈利穩(wěn)定性，不利于大市值公司增加其資本流動(dòng)性，尤其直接影響國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新動(dòng)力、經(jīng)營管理效率、產(chǎn)品盈利彈性、市場和公眾認(rèn)知度，甚至資本結(jié)構(gòu)和成長彈性等。”

吳剛梁認(rèn)為，國有企業(yè)估值之所以普遍偏低，除了國有企業(yè)大多是傳統(tǒng)行業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定但缺乏成長性外，市場對其估值也有分歧和誤導(dǎo)。“國際上的ESG估值體系與國企的經(jīng)營理念不完全一致，市場沒有充分挖掘國有企業(yè)的價(jià)值，僅關(guān)注和炒作資產(chǎn)注入、并購重組等題材，對國企改革措施（如二次混改、中長期激勵(lì)）如何提升上市公司的質(zhì)量理解不夠。”

吳剛梁還表示，國有企業(yè)普遍不太重視股價(jià)表現(xiàn)，不注重與投資者溝通，認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)是二級(jí)市場的事情，國資監(jiān)管部門也沒有把價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)并重納入國企負(fù)責(zé)人的業(yè)績考核。

隨著更多國有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)入A股市場，國資控股上市公司估值偏低的局面有望得到改善。2月20日，全面注冊制時(shí)代來臨，以中國電信（SH601728，股價(jià)6.15元，市值5628億元）為代表的三大運(yùn)營商股價(jià)齊齊大漲，而同花順國企改革指數(shù)（886021）今年以來的漲幅已超過9%。

2月21日，中航電測股價(jià)再漲6.74%，報(bào)收54.97元/股。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國梅 攝