對話交銀國際研究部主管洪灝：PPI與CPI價差是大家接下來要注意的

每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 廖丹    

6月22日，在交銀國際2021年下半年投資展望發(fā)布會上，每日經(jīng)濟(jì)新聞記者（下稱“NBD”）針對當(dāng)前投資者普遍關(guān)心的問題對話交銀國際首席策略師兼研究部主管洪灝。對于通脹，他回應(yīng)，PPI與CPI價差擴(kuò)至歷史最高位，在于上游的價格沒有傳導(dǎo)到下游，因而導(dǎo)致上下游價差擴(kuò)大。

他認(rèn)為，上游通過價格形式表現(xiàn)出來的復(fù)蘇，其實是供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致價格上升壓力，以及海外史無前例的量化寬松，流動性釋放產(chǎn)生上游通脹壓力的結(jié)果，但這并未傳導(dǎo)到下游。

洪灝進(jìn)一步表明，這也反映了下一階段市場應(yīng)該是一個防御性價值板塊的輪動，周期性價值板塊的強(qiáng)勢逐漸見頂，最容易賺到的錢已被賺走，但非周期性價值類股應(yīng)該會有更多機(jī)會。

交銀國際首席策略師兼研究部主管洪灝 圖片來源：受訪者供圖

上游通脹壓力并未傳導(dǎo)到下游

NBD：通脹，依然是投資者擔(dān)心的問題，請問您如何看通脹及其走勢？

洪灝：最近講得比較多的，就是通脹和通脹預(yù)期的改變。目前全球通脹壓力是非常大的。從去年到現(xiàn)在，我們看到美國通脹幾乎達(dá)到過去10年來最高水平。上一次看到接近5%的通脹水平，應(yīng)該十多年前了。

一些市場研究人員在很長一段時間內(nèi)未見過真正的通脹，比如說2011年之后入行的，就錯過了2008年全球金融危機(jī)后那波通脹，所以大家可能對通脹的概念是陌生的，因為畢竟從2011年之后的過去十年，通脹水平一直是往下走的，現(xiàn)在我們的通脹上下游價差（就是PPI減CPI）已經(jīng)到了歷史高峰，我們有很長一段時間沒有看到這種現(xiàn)象了。

請注意，上游的通脹并非由我們自主決定，大部分的上游通脹都是輸入性的。如果你看鐵礦石，它去年漲了這么多，其實是與我們和澳洲的貿(mào)易關(guān)系，以及印度的疫情有關(guān)。澳洲礦石進(jìn)口一度遇阻，如果用印度礦取代，但印度因為疫情，不僅沒人去裝箱運(yùn)輸，可能連馬路工人都難找了。

所以你想象一下，在這樣的大環(huán)境下，海外對供應(yīng)鏈上游的通脹壓力非常之大，這也不是我們可以直接把它壓下來的，所以我們采取了一些措施比如釋放一部分國儲（像鋁、銅等）去應(yīng)對上游的壓力。

這是重要的一點(diǎn)，但更重要的是下游的問題。我們都知道PPI和CPI價差擴(kuò)大到歷史最高位，因為上游的價格沒有傳達(dá)到下游，所以導(dǎo)致了上下游價差。

我覺得這是大家更應(yīng)該關(guān)注的情況，上游通過價格形式表現(xiàn)出來的復(fù)蘇，其實是供應(yīng)鏈瓶頸導(dǎo)致價格上升壓力，以及海外史無前例的量化寬松，流動性釋放產(chǎn)生上游通脹壓力的結(jié)果，但這并未傳導(dǎo)到下游。

如果上下游價差收斂是來自上游，通過自上而下的管理壓抑了這個價格增長，而不是通過下游定價的提升，這反而是更應(yīng)該注意的。因為我們現(xiàn)在的CPI很低，才1.3%。

央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張放緩

NBD：盡管市場年初就因預(yù)期政策收緊而發(fā)生下跌，但在持續(xù)的通脹壓力之下，政策會否進(jìn)一步收緊，依然是投資者尤為擔(dān)心的問題。因此，從市場的角度來說，“政策收緊”這只達(dá)摩克里斯之劍是否依然懸在頭頂？

洪灝：從剛才的分析總體來看，我們再去期待央行放寬流動性，我覺得是沒有可能的，甚至我們看到5月份的公開市場操作，其實都是在回收流動性。

如果你看一下美國，市場上有太多的錢，流動性已經(jīng)泛濫。美聯(lián)儲放出錢之后，商業(yè)銀行并未將資金借出去。一些人可能未注意到，美聯(lián)儲已通過逆回購回收市場流動性，而且逆回購規(guī)模創(chuàng)歷史新高，近期每天達(dá)7000億以上。同時在最近的這一次美聯(lián)儲議息會議上，將聯(lián)邦基金的超額準(zhǔn)備金利率上調(diào)了5個基點(diǎn)。其實也是吸引大家的錢回流到聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上。

所以無論是中國還是美國，我們覺得，在這樣的大環(huán)境下，央行貨幣政策可以繼續(xù)寬松的話，我覺得邊際上不太可能。應(yīng)該說最寬松的時候已經(jīng)過去。

所以，無論你看美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表變化速度，還是看我們中國央行資產(chǎn)負(fù)債表變化速度，它是往下走的。而且我們中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化一般都是領(lǐng)先別的國家。中國一切的風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)，都是對中國央行資產(chǎn)負(fù)債表變化的一個杠桿。股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品價格，這些重要的經(jīng)濟(jì)變量和資產(chǎn)價格基本上都和中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化息息相關(guān)。

從央行最近的動作、美國的通脹壓力，還有整個大宗商品的供應(yīng)鏈情況來看，我不認(rèn)為大家應(yīng)該去奢望流動性會很寬松，或者流動性會明顯收緊。

這也是為什么我們認(rèn)為，下一個階段，市場價格反映的應(yīng)該是一個防御性價值板塊的輪動，周期性價值板塊的強(qiáng)勢逐漸見頂，最容易賺到的錢已被賺走，但非周期性價值類股應(yīng)該會有更多機(jī)會。這也是我們對下半年的一個建議。

所以，我覺得央行資產(chǎn)負(fù)債表，它的擴(kuò)張一定是在放緩，我們的貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)一定也是在放緩。